现金流不能只看账面数字

会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策。当购并成本接近时,我们宁愿去买依会计原则不列示在账面的两块钱盈余,而非那种完全列示在账面的一块钱盈余,这也是我们当要购买整家企业(盈余可完全列示)的价格要比购买部分股权(盈余不可列示)贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似。但就长期而言,我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司账面之上。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票其自由现金流要持续充沛,这是考察该股票是否值得投资的很重要的一个方面。不过需要注意的是,一个企业自由现金流的大小,不能仅仅看会计账本上的数字。

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说,会计数字并不会影响伯克希尔公司经营管理和资金分配的决策。当两家企业的购并成本相近时,如果一家企业会计报表上有1元钱利润,可是另一家企业有2元钱利润,只是没有反映在会计报表上,这时候他宁愿购并后一家企业。这也是有时候伯克希尔公司为什么明明可以以较低价格购买某家公司的一部分,却要以较高价格购并整个企业的原因所在。

巴菲特的意思是说,如果你购买某个企业的一部分,那么很可能会有一部分盈利较高的项目被原企业保留了下来,而卖给你的很可能是“质次价高”项目。道理很简单,俗话说“卖的比买的精”。既然不在账面上反映,那么真正了解底细的还是非本企业莫属。

所以他说,伯克希尔公司最希望能够直接拥有那些直接产生自由现金流的企业,如果做不到这一点,就会退而求其次,通过旗下保险公司在公开市场上买进拥有这种特质的部分股权。当然具体怎么买,还要看保险公司当年的资金配置情况。

巴菲特强调,他和查理·芒格一再认为,他们作为伯克希尔公司的股东和经营者,实际上并不是十分重视会计报表所反映的数字。正因如此,所以在每年伯克希尔公司的年报中,都会根据自己的理解来分门别类地反映旗下子公司中每个主要经营行业的获利情况,以帮助股东有一个更明确的判断,而不仅仅是看获利数字比去年增加还是减少了。

正如巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中所说的那样,对旗下子公司的考察,他更关心的是经济护城河是不是变宽了。而考察经济护城河是变宽了还是变窄了,很重要的一个考察点就是看自由现金流是否持续、充沛。

本书认为,如果打个不恰当的比喻,自由现金流也可以看作是一种“水流”,当这种“水流”充足时,经济护城河自然也就“变宽”了；当这种“水流”断流了,河床暴露,经济护城河当然也就变得窄而又窄了。

当然,这时候无论你看到的经济护城河是宽是窄,都是一种表面现象,除此以外还要看是不是有“暗河”、“地下河”。有时候“暗河”、“地下河”比“地上河”的水流更湍急也说不定。

他说,伯克希尔公司旗下子公司的竞争地位每天都会发生变化,要么变得更加坚强,要么变得更加弱小。让客户更加高兴,减少不必要的成本支出,改善产品和服务,这些都是提高竞争力的途径；相反,如果对客户冷淡,或者容忍不必要的费用支出上升,竞争力就会减退。从每一天来看,这种行为很微小、很难察觉,但天长日久所造成的后果之严重就难以估计了。

巴菲特强调说,如果这些企业的长期竞争地位不断得到改善,这种现象就在不断“加宽护城河”,而这对于想要打造10年、20年之后的企业来说至关重要。

请特别注意他以下的一段话：“当然,我们总是想在短期内赚到更多的钱,但当短期与长期目标冲突时,加宽护城河应该优先加以考虑。如果一个公司管理层作出糟糕的决策以实现短期盈利目标并因此置成本、客户满意度、品牌吸引力于不顾,那么,以后再出色的努力也难免弥补由此造成的损害。”他举例说,美国汽车业、航空业的那些公司管理层在处理前任留下的问题时所面临的进退两难,就是一个最好证明。

正是有了这样的指导思想,巴菲特才会重视会计报表却不会被会计报表所蒙蔽。在考察企业自由现金流时也是这样,要把已经反映在会计报表上的数字和没有反映的数字两部分结合起来考察。

巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中说,没有人能够精确地知道到底需要多少资金才能足够支付保险公司所承保的保单的索赔。例如,医疗过失责任保险就是一种“长尾”（long-tail）型保险,保险索赔往往要在好几年后才能处理完毕,更不用说还会有其他损失发生,而保险公司对此往往一无所知。

巴菲特的意思是说,对于保险公司这样的行业来说,不要看到会计报表上的盈余比较可观就忘乎所以,说不定危险就在眼前。

他提醒说,保险公司通常对迫在眉睫的损失处理过于乐观。这就好比说,你和一个手持弹簧小折刀的家伙在搏斗,当你在他喉咙上猛刺一刀后,他还在那里高喊：“你别想靠近我”,因为他手里也有刀。而你的回答是,“等你摇摇脑袋后再喊喊试试看。”

巴菲特的意思是说,对方看上去虽然厉害,但终究快要血流殆尽了。而有些企业就不是这样。例如伯克希尔公司旗下的保险公司MedPro公司由于提取了充足的损失准备金,所以在这方面堪称安全无患。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,考察企业的自由现金流不仅要看会计报表上反映的数字,还要看会计报表上没有反映或无法反映的数字。有时候,后者的数字还可能会大于前者,这就是中国人形容的“树枝大于树干”。