公司管理层影响着内在价值

在约翰·威廉姆斯50年前所写的《投资价值理论》当中,老早便提出了计算价值的公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值,都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出,以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用,不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异,那就是债券有债票与到期日,可以清楚地定义未来的现金流入。但是就股票而言,投资者必须自己去分析未来可能得到的票息；更重要的是,管理阶层的品质对于债券的影响相当有限,顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放。对于股票投资者来说,管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者购买的股票,其公司管理层一定要优秀。归根到底,公司管理层的能力大小将会大大影响该股票未来的分红派息能力,直接决定着该股票内在价值的高低。

巴菲特在伯克希尔公司1992年年报致股东的一封信中说,在50年前约翰·威廉姆斯（John Burr Williams）出版的一本《投资价值理论》著作中,作者提出了价值计算的数学公式,他把它精练地概括为“今天任何股票、债券或是企业的价值,都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出,以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。”

他说,这个计算公式对股票和债券同样适用,所不同的是两者之间有一个很难对付的重要差别,那就是债券的回报受公司管理人员的能力和水平影响很小,说穿了,只有当管理人员无能透顶或者不诚实,导致暂停支付债券利息时,这种影响才能显示出来,所以投资债券可以很容易地确定未来现金流的大小；可是,股票投资却没有一个明确的“息票”,或者说,这种“息票”需要投资者自己估算出来,所以股票投资很容易受公司管理人员的能力和水平的影响。

归根到底,公司管理层的能力和水平影响着该公司的长期竞争优势,从而决定着该公司未来内在价值的大小和发展方向。所以巴菲特说,“以一般的价格买入一家非同一般的好公司,要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。”

容易看出,巴菲特在这里特别看重公司管理层是否优秀。他认为,如果管理层足够优秀,那么即使买入这家公司的价格“一般”,也会比“用非同一般的好价格”买下一家普通公司好得多。说到底,优秀的公司管理层本身就是无价之宝。

巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中举例说,伯克希尔公司旗下的世界百科全书、科比吸尘器公司、斯科特·费策公司等都是拉尔夫（Ralph）一个人领导的,要知道,拉尔夫一个人就担任19个企业的首席执行官。即使如此,伯克希尔公司在1986年收购斯科特·费策公司后的业绩表现就出乎预料,1987年的业绩表现更是又上一层楼,税前利润提高了10%,可是成本却大大降低。

巴菲特提醒说,请大家想一想,一个人掌管19家公司是一个什么情形？毫无疑问,拉尔夫手下也有一帮明星经理人为他服务。可是对于伯克希尔公司来说,依然很乐意有更多的企业交给拉尔夫来打理。道理很简单,因为拉尔夫能够提高企业的内在价值。既然这样,把更多的企业交给他管理,又有什么不可以呢？

那么,拉尔夫又是如何来增强企业内在价值的呢？巴菲特举例说,斯科特·费策公司的业务范围过于庞大,有点说不清楚,可是如果换个角度看世界百科全书是怎样操作的,就同样能说明问题。

1987年末世界百科全书推出了1962年以来改版最多的新版本,全套图书中的彩色照片从原来的14000幅增加到24000幅,重新编写的文章超过6000篇,参与编写的作者有840位之多,可见其工程有多么庞大。

斯科特·费策公司从中获益良多。1987年是这套图书在美国地区连续第5年销售量上升,在美国以外地区的销售量和利润也有大幅度增加。把企业交给这样的明星经理人打理,企业内在价值哪里还有不增长的道理呢？

在伯克希尔公司,像拉尔夫这样的优秀管理层比比皆是,这是推动伯克希尔公司内在价值不断攀升的重要动力。

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说,伯克希尔公司1989年收购波仙珠宝公司后,当年的营业额就有大幅度增加。更不用说,这是波仙珠宝公司在4年前搬到这个地方来营业时,营业额已经比过去增长1倍的基础上实现的；再向前推一步,该公司在搬到这里来以前的6年中业绩已经增长了1倍。这充分说明了波仙珠宝公司的艾克·弗里德曼（Ike Friedman）简直是一个天才,他完全有能力让手下的企业全速前进。

巴菲特说,读者如果没有去过波仙珠宝公司,完全无法想像会有这样的珠宝店：由于它的销售量非常大,所以你能在那里看到各式各样、各种价格的珠宝；与此同时,该公司的营业费用却只有同行平均水平的1/3。集团采购的低价格,再加上对费用的严格监控,使得它的商品价格要比同行低得多；而低价格又使得顾客盈门,由此形成了良性循环。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,管理层对提高股票内在价值的作用至关重要。投资者如果购买债券不怎么在意公司管理层的话,在投资股票时就非常有必要关注这一点,拉尔夫和艾克·弗里德曼就是一个很好的例子。