科创板的首个“破发”案例正是市场发挥作用的体现

11月11日，*ST华业(0.900, -0.05, -5.26%)跌停报0.9元，连续19日收盘价低于面值（1元），成为第七只“面值退市”的个股。

记者统计，今年以来，沪深两市已有17家公司通过多种渠道退市，创历史新高。其中，*ST海润、*ST华泽、*ST众和、*ST雏鹰、*ST华信、*ST印纪和*ST大控、*ST华业8家公司被强制退市，*ST上普股东大会决议主动退市，小天鹅等8家公司通过并购重组渠道退市。

这一年，资本市场通过注册制的“入”与退市制度的“出”，逐步搭起了资本市场基础制度建设的框架—“制度化”正成为中国资本市场改革的核心词汇。

11月6日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称“金融委”）召开第九次会议。会议明确，加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。

“目前复杂的经济环境要求我们更要加快资本市场改革步伐。”新时代证券首席经济学家潘向东在接受记者采访时表示，资本市场改革的重点领域在四方面：一是完善多层次资本市场，二是完善投资者保护制度，三是完善退市制度，四是加快资本市场双向开放。

打破信息不对称

基础制度的不完善，已经成为制约资本市场发展的瓶颈。

金融委会议召开后两天，11月8日，中国证监会跟进：发布《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《非上市公众公司信息披露管理办法》《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》等再融资规则公开征求意见。

“针对投资者的保护制度以及坚决执行退市制度，外在是通过完善制度建设、减轻企业控制者与小股东之间的信息不对称，内核则在于提高企业的违法成本。”曾经在香港一家上市公司担任高管的温童（化名）告诉记者，目前，国内上市公司若欺诈发行，只会受到“非法所募资金金额百分之一以上百分之五以下的罚款”。“这个处罚比银行贷款利率还低。在如此低廉的违法成本下，劣币驱逐良币的现象屡见不鲜。”温童说道。

按照我国现有法律制度，虚假陈述等违法违规行为会受到行政、民事、刑事三方面惩罚：行政处罚针对公司和个人的顶格处罚是罚款60万元和30万元；《刑法》第161条规定违规披露、不披露重要信息罪的最高刑期是3年。

相比之下，美国《萨班斯-奥克斯利法案》对违反财务报表披露要求的个人最高罚款为100万美元和10年监禁，公司主管最高罚款额和刑期则为500万美元和25年监禁。

“破发”回归市场化

作为科创板与金融市场改革的重要一步，注册制的实施为中国资本市场改革带来前所未有的加速度：从2018年11月5日到2019年11月5日，共171家企业科创板上市申请获受理，87家企业通过上市委审议，80家企业提交注册，60家企业注册生效。

“对资本市场改革而言，本质就是要让制度适应市场的要求，让资源得到有效配置。”交通银行(5.600, -0.06, -1.06%)首席经济学家连平对记者指出，当下资本市场改革的“痛点”，大多都是因为制度未能适应实际情况而导致的。

科创板的首个“破发”案例正是市场发挥作用的体现。

11月6日早盘，科创板公司昊海生科(83.960, -6.89, -7.58%)一开盘就跌破发行价89.23元，成为科创板首个“破发”案例；随后，久日新材(62.850, -4.16, -6.21%)在开盘几分钟内也一度跌破发行价。除此之外，容百科技(25.320, -1.64, -6.08%)和天准科技(25.390, -1.57, -5.82%)两只科创板股票也濒临破发。

昊海生科成为做空标的的一大原因在于其股价定价过高。10月30日上市当日，昊海生科被融券卖出94万股，占流通股的6.44%，金额高达1.23亿元，一跃成为科创板融券余额第三大个股，融券成交额占当日昊海生科总成交额的8.2%。而同日，昊海生科融资买入规模仅为4855万元，融券余额超过融资余额的153%—大部分7月首批上市的科创板个股，3个多月积累的融券卖出量还不及昊海生科一天的融券卖出量。

“这是过去限制新股‘三高’（发行价高、超募资金高、高发行市盈率）的后遗症。”珠三角某上市公司董秘告诉记者，2014年实施的新一轮新股发行制度改革，严格限制新股发行市盈率，制造出一二级市场“剪刀差”，形成了无风险的套利机会。

在该董秘看来，政策导致解决了新股发行“三高”问题，但对新股的盲目炒作却有增无减：“新股上市后历经首日44%涨停，随后连续十几二十几个‘一’字涨停的比比皆是，暴风集团(3.740, 0.05, 1.36%)甚至创造了连续37个涨停板的纪录。”

“打新股意味着发大财，这让不少投资者忽略了资本市场的潜在风险，也让市场配置资源的功能被严重削弱。”温童对记者表示，注册制将新股的定价权交给了市场，内在价值不足或者定价过高的个股势必快速破发。

前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受记者采访时也表示，我国股票市场以个人投资者为主体，投资者普遍存在投机心理，跟风打新股相对普遍：“但上市初期涨幅过高的新股，后续会回归基本面。对投资者而言，应当意识到：基本面才是企业在资本市场中立足的根本。”

规范化带动优胜劣汰

A股市场正在经历暂停上市和退市大年。

记者统计，目前A股145家ST及*ST公司中，前三季度归母净利润亏损的公司高达104家。其中*ST信威(1.160, 0.06, 5.45%)以158亿元的亏损额位居首位；加上财报审计意见非标（例如*ST华业）、重大违法情形（例如航天通信(7.110, 0.03, 0.42%)）等触发退市类型在内。

“强制退市成为上市企业实际控制人头上的‘达摩克利斯之剑’。”珠三角一家正在排队上市企业的董秘告诉记者，过去很多因为经营不善多年而被“ST”的企业成为“壳”，而“壳”的买卖也成为资本市场的宠儿。“但这毕竟是资本运作，上市公司良莠不齐的局面并没有改变，对于实体经济的改善也并无多少裨益。”

“一方面，只有提高上市公司质量，才能实现资本市场支持经济高质量发展的目的。另一方面，只有为投资者提供高质量标的，才能活跃资本市场，保障资本市场长期健康发展。”潘向东在采访中强调，退市制度为资本市场的“优胜劣汰”奠定了基础，下一步要完善上市公司出现欺诈行为后中小投资者法律纠纷处理机制，完善上市公司信息披露不完善导致中小投资者损失后的处罚机制。