通联数据专访博牛投资余波：如何从垃圾债中“沙里挑金”?

本期通联数据专访了广州博牛私募证券投资管理有限公司资深投资经理余波，分享一下他在垃圾债市场中的投资经验和最新观点。

余波简介：硕士毕业于中山大学，2008年开始参与二级市场投资，目前专注于高收益债投资领域的违约债市场，2020年正式发行了投资于违约债的基金产品系列。

问：垃圾债常被称为“坠落天使”，也比较小众，您能给大家科普一下这种投资标的吗?

余波：垃圾债并非什么新概念，也叫作高收益债，国内听到比较多的会是说高收益债。不管是high yield bond还是叫junk bond，这在美国已经有了很长的发展历史，是一种很常见的固收范畴投资策略。目前垃圾债主要以持有到期为主，因为很多垃圾债的标的流动性并不是特别好。对于需求大、成交活跃的标的，在一些特定时间段内，套利策略也能取得不错的收益。

近几年，每年市场上有一千多亿信用债违约，单以垃圾债里面更细分的违约债市场来说，是几千亿级的市场。就参与主体而言，在垃圾债范畴里，风险相对低、兑付概率比较大的主体，参与机构会比较多，像大基金、大资管都是里面经常会见到的玩家，如果说风险非常高的像违约债这一类，可能还是以私募参与者比较多。

问：您的投资策略和理念是什么?如何从垃圾债中找到有还款能力和还款意愿的主体?

余波：控制风险+专注专精，因为我们做的垃圾债投资周期都比较长，本身标的已经是高风险类型，过程就更要从多个方面去控制投资风险，专注专精是要在垃圾债这个领域里面不断深耕，做到细分领域的专家。只有做到这两方面，才有可能成为市场的长期玩家。

一旦债券被列为垃圾债范畴，那基本上发债主体的还款能力都是会有问题，还款意愿这个东西很难用量化的指标来界定，需要对具体的主体做具体的分析。我们投资一般来说还是本着刚才我提到的投资原则来进行标的的筛选，从财务层面、消息层面、主体主营业务层面等多个层面去综合分析。

问：2020年，债券市场已进入到打破“国企信仰”、打破刚兑的时代。您对近期大热的华夏幸福怎么看，如何判断是否有投资机会，以及进场时机呢?

余波：华夏幸福算是今年上半年的大戏之一吧，投资机会必然是有的，我们已经对华夏幸福完成了一部分的建仓工作。不过发行人债务规模庞大，债权人众多，应该也不是一时半会就能解决的了的问题，静观其变，等待事态的发展。

问：广发研报一项数据显示，分年份看，仅2014-2015年垃圾债投资整体回报为正，而2016-2019年回报率均为负数。风险和收益并存，垃圾债也是债券市场收益最高的产品之一，您在从业过程中如何调节这种矛盾?

余波：这个统计是解释得通的，因为2016年后打破刚兑加上国家降杠杆，所以市场上不断出现“爆雷”事件，从民企到国企，在这种宏观周期下，原来的纯粹以到期兑付为目的的投资方式，必然是行不通的，体量规模越大，踩雷的概率就越高。

所以也是在这个过程中，我们调整了投资思路，从原来以到期兑付为目的，转为了以违约债为主的投资策略。这个转变之后，我们对投资资金的属性也做了调整，用更高风险承受能力、更长持有期限的资金，去投资收益率更高的违约债品种。因为是已经违约或者即将违约的标的，发行人的风险其实这时候已经基本释放了绝大部分，资产的价格这时候也大打折扣，在这个背景下，再结合我们的研究结果，就有比较大的把握取得不错的收益。

问：近期，美债收益率大幅提升，美国国债遭创纪录看空，部分固定收益投资者纷纷转向一些一般不太可能被认为是避风港的资产寻求庇护，如垃圾债券。

相比美国，中国也会出现类似情况吗?中国垃圾债市场和美国有什么不同?

余波：这个不好说，毕竟两个国家的投资者结构还是有区别的，民众文化上也有区别。不过垃圾债市场在美国自七八十年代开始，是已经被验证过可行的，而且发展到今天市场容量很大，收益率也很高，所以我认为这块在我们国家也是大有可为的。

但是我们国家的垃圾债市场还处于早期阶段，将来如何发展，还是要慢慢观察，毕竟我们的国情以及所处的时代也都不一样了。但从这两年来看，像交易所推出的特定债券板块，最高院对破产法更多细节特别是金融债券相关问题的解释，都是很明显的推动。还有最近很多新闻报道也有看到的，中央对“逃废债”的坚决打击，通过市场化的行为来化解债务问题，这些都是对垃圾债市场有正面的推动作用。

问：垃圾债券之王迈克尔·米尔肯曾从零开始打造了属于自己的垃圾债券王国，积极促成了美国企业界及金融世界的变革，但后来又被逐出美国证券市场。

您觉得对于一位垃圾债投资经理来说，什么品质最为重要?

余波：我个人的看法还是诚信是第一位，其实这也是金融从业者普遍的要求。但为什么做垃圾债更要强调诚信，因为垃圾债涉及的层面非常宽，有法律范畴，有金融投资范畴，如果在这个过程不能秉持诚实守信原则，不能与客户诚实沟通，不能与债务人坦诚交流，承诺的事情做不到，谈好的交易经常毁约，那很难在这个领域长期生存下去，更不要谈说取得高额的投资回报了。

问：推荐一本投资书籍?

余波：我推荐一本叫《公司财务危困与不良债权投资》，这本是为数不多的研究违约债权的书籍。虽然里面只研究到2005年美国的市场案例，但我感觉还是有很高的参考价值。