拓朴传承2021下半年全球资产配置报告：从通胀的资产荒到滞涨的风险

近日，拓朴华人家族传承基金发布2021年下半年全球资产配置报告。针对下半年的全球经济，拓朴华人家族传承基金给出的基本判断是：从通胀的资产荒到滞涨的风险。

成立于2015年的拓朴华人家族传承基金，致力于在全球范围内服务华人家族，并成立了全球首个华人家族传承研究院，从家族传承的角度来解决华人家族的财富传承问题。以下为，拓朴华人家族传承基金《2021年下半年全球资产配置报告》摘要：

2021辛丑年，将是近十年来最困难的资产配置年，充满着变量和与预期相反的经济现象。针对下半年的全球经济，我们给出的关键词是：从通胀的资产荒到滞涨的风险。

2021年上半年：“通胀”引发“资产荒”

在2021年年初，几乎所有人都相信，经济恢复是必然的，做多资产将获得稳定的收益，但是到了年中，几乎所有人都相信，通胀会给经济恢复带来压力，而资产，则出现了全方位的泡沫，没有优质资产可以买入——出现了久违的资产荒。

2021年上半年全球通胀强劲上升，市场对此的认识显得缓慢了一些，当2月份全球大宗商品上涨的时候，市场并没有做好准备，3月份的资金转向加剧了通胀的上涨。除了中国以外，全球所有的主流经济体，都在承受经济恢复所带来的正向收益预期和通胀泡沫所带来的负向增长压力。但要知道，疫情并没有过去，隔离仍然存在，工厂并没有全方位开放，包括航运的运力都只恢复了70%，一切的涨价都只是预期传导的前置行为，这导致了现货市场的高昂泡沫。

股市、黄金、石油、房地产、原材料……相比疫情之前的价格，所有的资产上涨的平均幅度为16.8%。这个数字是惊人的，因为实际经济活动在下降，消费在下降，工资发放在下降。其中，全球房地产上涨了21%，原材料上涨了19.9%，石油上涨了11%，而以美国股市距离疫情前的高点则上涨了将近10%。

这一切都得益于全球央行的强宽松和美元的强流动吗?是的，这是第一个原因，但这不是唯一的原因。

第二个原因：全球市场其实碰到了来自不同理念的三个大阵营的治理方式：美国为首的强促业;欧洲和英国的保人口;中国的去风险。这使得全球资金在没有任何规划的前提下，产生了一波大幅度的流动，几乎横扫了全球的各大经济体和资产。

第三个原因是市场对于需求的错误定价模式。上半年，资产的估值模型，几乎全部采用了需求端增长定价，也就是所谓的PSG模式，这种模式是直接用未来销售预期的增长率来锚定今天的资产价格的方式来定价的，原因是疫苗的推广让市场看到了美丽的朝阳，可是，黎明前的黑暗总是存在，疫苗的推广进度和疫情的快速反复，让PSG中的PS出现了问题，G自然就不准确了，主要体现在了上游原材料涨价之后对于中游生产端、下游销售端的延展影响，让全球处于疯狂的“销售臆想”和“峰值假定”之中。

于是，市场已经没有资产可以购买了!到处是泡沫。通胀引起了资产荒。

2021年下半年：警惕“滞涨”风险

在即将到来的第三季度和第四季度，市场会发生什么?我们将如何应对?

首先，需要先把能确认的先确认下来：全球经济恢复还在继续，疫苗还在推广，疫情后的重新开放还在执行，强有力的货币和财政刺激政策还在路上，以及投资者的仓位仍然温和……

具体来说，一方面，今年下半年的通胀还将继续走高(市场终于认识到了这一点，并为此做了一些准备)。这来源于全球经济增长的实际数据。我们的模型预计，下半年全球经济增长将大于6%，从而弥补上半年的缺口，并将全球全年的经济增长拉高到5.9%。

另一方面，过去10年，对于股市的超额配置，对于成长股和高波动性的资产进行的重大持仓，在今年下半年可能会发生些微改变，对于抗通胀型和重新开放的交易主题，将在下半年加重比例，同时在地域上会有先后顺序，首先是美国复苏，然后是欧洲，其次是新兴市场，这种态势会延长循坏周期，同时也会延长通胀周期，从而影响某些资产收益，比如债市。

其次，把不确定的再铆钉下来：通胀会到什么程度，中国的干预会减缓全球的压力吗?货币是经济政策的重要影响因素，那么下半年什么会影响货币呢?通胀类资产和抗通胀类资产，真的有分配界限从而影响收益吗?如果加息了呢?

股市不是经济的晴雨表，货币才是。这是宏观经济学中的重要理论。所以，先来看一下货币。

随着夏季经济增长的到来，全球央行都开始承认市场即将走强，然后，大多数管理者仍然坚持他们非常强硬的宽松政策，虽然5月份的就业市场显示出了稳定的就业数据，但是以美联储为首的央行管理者认为需要一连串的数据(连续几个月的数据)才能证明市场的反弹是趋势走强而不是一时反弹。

这导致了，全球央行下半年还将继续推行超宽松的货币和财政政策。不过，目前所有的货币都已在高位，这会催生价格面在价值面的基础上继续上扬，全球经济的出口和进口会出现反交叉。

来看一下影响经济的另一个重要指标：通胀。

复苏的预期对应了物价的上涨，也对应了原材料采购的上涨，更对应了供应链和生产端的成本上涨。通货膨胀正在处于狂热状态，但还没有进入恶性通胀。这点很重要，因为说明事态可控。

美联储对于通胀的宽容、全球对于石油涨价的不发声、欧洲对于工业原材料的失控、同时新兴市场对农产品涨价采取的默认态度……这些都是导致大宗商品价格失控的主要原因。需求端的增长，实际上还不到疫情前的规模，但是通胀导致了大宗的价格已经超过了疫情前的水平位，有的甚至达到了200%的地步。目前只有中国在严控通胀，而全球为了改善就业人口，都没有采取过多的干预，并且认为是暂时的。

我们的模型对此有不同的意见：恶性通胀有可能是暂时的，但是高通胀却会较长时间存在。如果没有干预性政策出台，逐利的商人只会越来越疯狂，直到最后影响货币。

我们预计，今年第三季度通胀就将突破2%，并在2022年3月份突破2.5%，如果在2021年的冬季疫情再来一次反复，那么通胀率将会很长时间停留在2.5%以上，并且形成破坏经济的技术局面。

本次通胀是由经济快速增长的预期加速而引起的，还不是货币导致的，但是长久通胀的弊病，会变成另外一种经济现象：滞涨。这是非常危险的信号，最集中的现象会是：失业率依然高涨，企业增收不明确，物价和工作不匹配，税收无法提高，但CPI涨了!

我们预计，今年下半年，滞涨的风险会分地域性的提高。那么，如何解除或者缓解滞涨的局面呢?

首先需要解决通胀的问题，需要设置很多需求的出口。通常情况下，新基建、房地产、大众集中消费是三个重要的方向;同时，还需要从供应端解决成本问题，将就业指导引向供应端，也就是适当提高第一、第二产业的就业，适当降低第三产业的补助;第三，就是需要充分就业，就业率越高越好，这样才能将消费的能力传导出来。

这就是通胀之后，所带来的滞涨格局。这是世界上最难解的经济现象之一，也导致了资产配置的难度大幅增大。

2021下半年资产配置格局：全球同频共振

综上所述，下半年资产配置的格局已经基本清晰了：

在下半年，市场对于风险资产仍持有建设性态度，同时将转移配置，通胀收益型资产会被加重，比例会超过防御性资产，而科技类的资产配置变成长线获益型。

股票：我们仍然持有大量的股票，并继续看好于通胀和再开放相关的板块，并且保持对ESG项下资产的耐心。市场会重新买入能源、金融、大基建、原材料、贵金属以及出行消费概念的企业。而这些在疫情幸存下来的公司将从整个夏季重新开放中受益。

在美国市场，需要注意两个数据，拜登政府一万亿的基建计划和六万亿的2022年财政预算。在12个月之内推出7万亿美元的刺激计划，这已经超越了二战后美国的最高峰值。我们相信，大基建将是在这次促就业的过程中重点发力的行业。

对于新兴市场，我们认为应该在亚洲购买优质资产。下半年，美元没有那么高的回流需求，在资金充裕的前提下，新兴市场会重新获得关注，相比美国和欧洲，新兴市场的估值还处于底部，不管是中国的上证指数，还是东南亚国家的指数，都还在价值洼地。

在欧洲市场方面，欧洲央行暂时保持了政策不变，但是英国央行的鹰派思路已经变得不是秘密。考虑到欧洲的德国和法国市场在接近疫情的修正下线，我们认为欧元还会继续上涨，并且带动欧洲股市在夏季的增长。而夏季的报复性开放，也将使英国启动新一轮的上涨。

股票市场的风险在于，下半年的波动性会超越上半年，因为加息预期的临近，市场会不断的猜测加息的进程从而不断的买多卖空，但是实际上过后会发现经济面的涨幅已经将股指覆盖……这种不断拉锯的上下起伏行情，会缩短收益周期，降低收益率。请不要对下半年的收益率有过高的期望，也请尽量减少买入卖出。穿越周期的耐心，是对抗下半年股市最好的办法。

债市：我们继续看空5年期债券，但对于2021年年底的债券市场表现出兴趣。短期内经济的增长，导致5年期或更短期债券的买盘越来越少。债券市场的吸水功能会演变成放水功能。这个状态预计将持续到11月份，到时的加息讨论将充斥全球，而美元在加息和回流的双重需求下，需要接盘的池子，10年期或30年期的长期债券和票据会被询价，也就是在年底的时候，很有可能债市的追逐点才会到来。所以，短期看空，到年底再来挑选买入的产品即可。

石油：在下半年，欧洲将加入美国，成为原油市场的高需求点，中国保持着一贯性原则继续不急不慢地吸纳原油，而印度的需求疲软将被日本奥运的行政性储备和欧洲市场的回暖抵消。我们基于整个夏季，全球的石油需求将强劲增长460万桶/天，这比2019年夏季超200万桶/天，这是非常强劲的数据。而美伊第五轮的谈判也在近期重启，如果再次回到正轨，那么伊朗石油将会在产量上毫不留情，从而使全球供应量增加1.1亿桶。而OPEC+在这个问题上的主导权正在丧失，能做的就是不再增产。

我们认为，随着需求推动，布伦特石油价格将在夏季推高到74美元或以上，而到2021年年底，重新降到70美元以下。这里已经计算了伊朗石油的入市概率。

贵金属：我们本质上并不看多黄金，因为经济上涨。但是黄金真的是抗通胀的好资产，同时还是数字加密货币的对冲资产。今年下半年，只要通胀还在高位，只要全球央行还在打压数字加密货币，那么黄金还会在1860以上站稳，我们看到的区间是在1860-1980(这个数值远远超过市场上所有的金融机构)。但我们并不推荐黄金，因为更优秀的资产可能是白银。随着基建政策的确认，白银在工业领域的需求有可能达到1980年代以后的最高峰值。而自带抗通胀风险的属性，会给白银迭加效应。白银在下半年会走高到31美元，直到通胀下调。