西部宏观：中游装备制造行业释放积极信号

　　西部宏观张静静团队

　　1-3月，规模以上工业企业营收同比增长12.7%，前值13.9%；规上工业企业利润总额同比增长8.5%，前值5.0%。

　　量价对工业企业利润支撑作用同步减弱，营收利润率贡献上升。1）“量”的方面，3月规上工业增加值同比增长5.0%，前值12.8%，主要受疫情及需求回落等因素影响。2）“价”的方面，PPI同比8.3%，前值8.8%，对利润总额的贡献继续边际减弱。3）1-3月工业企业营收利润率为6.25%，较去年同期下降0.39个百分点，较1-2月降幅明显收窄，对工业企业利润同比贡献边际改善。

　　大宗商品价格上涨推高上游企业利润占比，新能源汽车与医疗设备需求提振下中游装备制造业大幅改善。1-3月，上中下游工业企业利润总额占比分别为44.7%、26.8%、28.5%，较1-2月上升0.4、1.7和-2.0个百分点。上游利润回升主要受国际大宗商品价格上涨影响，中游装备制造业则主要和新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素有关。具体行业方面，1-3月采矿业利润扩张最为显著，同比增长1.48倍。其中，俄乌冲突爆发以来，国内外动力煤价差扩大，煤炭进口下降，库存回落，随着稳增长政策的继续发力，供需错配下或进一步推升国内煤炭价格。

　　物流运输不畅，产成品存货被动高位上行。3月全国整车物流指数日均值同比下降2.6%，4月（截至25日）该指标同比增速进一步降至-26.9%。供应链问题叠加需求回落，3月工业企业存货同比升至18.1%，高出1-2月1.5个百分点，被动补库特征显著。随着后续物流运输堵点的打通，企业或将加快消化积压库存，向主动去库阶段切换。

　　稳增长政策加码有望支撑工业企业营收逐步企稳，再贷款等结构性货币政策工具有望对制造业和疫情受损行业形成提振。3月工业企业利润数据总体保持了平稳增长，单位费用下降、企业营收利润率提高表明前期减税降费、助企纾困政策已初步发挥成效，但外部输入性通胀压力下，上下游利润分化格局有加剧倾向，或对冲部分政策效果，加大中小企业经营负担。此外，新冠疫情多点散发对工业企业生产经营以及供应链的负面影响正逐步显现。若本轮疫情能够在5月得到控制，我们判断二季度将是全年经济底部。随着近期促消费、强基建等相关政策相继落地，以及再贷款等结构性货币政策工具在行业及企业纾困中的运用，预计后续稳增长政策将继续加码，消费、基建等下游需求扩张有望支撑工业企业营收逐步企稳。

　　正文

　　1-3月，规模以上工业企业营收同比增长12.7%，前值13.9%；规上工业企业利润总额同比增长8.5%，前值5.0%。对此我们有如下观点：

　　一、营收利润率回升支撑工业企业利润反弹

　　1-3月，规上工业企业利润总额同比增长8.5%，较1-2月回升3.5个百分点。从“量、价、利润率”拆解来看，营收利润率的回升是支撑工业企业利润增速反弹的主因，具体如下：

　　“量”的方面，工业增加值当月同比增速大幅回落。3月规上工业增加值增速为5.0%，前值12.8%，“量”对利润增速的贡献大幅下滑，主要受疫情及需求回落等因素影响。分行业来看，中游汽车制造业、仪器仪表制造、通用设备等制造业，下游家具制造业、纺织服饰、皮毛制品制鞋业等3月工业增加值增速较1-2月降幅明显。

　　“价”的方面，PPI同比增速继续回落。3月PPI当月同比增速为8.3%，前值8.8%，对利润总额的贡献继续边际减弱。其中生产资料价格同比上涨10.7%，环比上升1.4%；生活资料价格上涨0.9%，环比上升0.2%。但目前上游价格仍然处于高位，对工业企业盈利的支撑作用依然较强。

　　“利润率”方面，工业企业营收利润率贡献上升。1-3月工业企业营收利润率为6.25%，较去年同期下降0.39个百分点；1-2月营收利润率为5.97%，较去年同期下降0.63个百分点，1-3月降幅明显收窄，表明营收利润率对工业企业利润同比贡献边际改善。从成本费用端来看，1-3月规上工业企业每百元营业收入中的成本和费用分别为84.07元和8.09元，延续去年四季度以来的成本升、费用降的趋势。其中费用较较1-2月减少0.18元，同比减少0.54元，表明减税降费、助企纾困政策取得初步成效。

　　综上，3月工业企业利润增速的回升主要受利润率改善的拉动，但价格因素的支撑作用依然显著。

　　

　　

　　

　　二、中游装备制造业利润大幅改善

　　1-3月，上游、中游、下游工业企业利润总额占比分别为44.7%、26.8%、28.5%，较1-2月上升0.4、1.7和-2.0个百分点。受国际大宗商品价格上涨影响，上游利润占比进一步扩张；中游装备制造业利润占比较1-2月回升1.7个百分点，主要与新能源汽车相关产业产能释放、医疗设备需求增多等因素有关；下游利润遭受挤压。

　　

　　在三大行业中，1-3月采矿业利润扩张最为显著，同比增长1.48倍。其中，煤炭开采和洗选业以及石油和天然气开采业利润总额同比分别增长1.89倍和1.51倍，俄乌冲突引致的国际大宗商品价格上涨是主要原因。在2月末俄乌局势恶化后，海外能源供应紧张，国内外煤炭价格倒挂趋势扩大。3月中旬，随着海外煤炭价格的阶段性回落以及国内煤炭价格的上涨，倒挂幅度有所收敛。但3月末以来，国内外动力煤现货价差再度走阔，煤炭进口数量下降，国内港口煤炭库存也开始回落，随着稳增长政策的继续发力，供需错配下或进一步推升国内煤炭价格。同时，当前国际油价高位震荡，库存处于低位，供需缺口拉动下未来仍有一定上行空间。此外，制造业、水电热燃气供应业同比增速分别为-2.1%和-30.3%，较1-2月同比增速均有改观。

　　

　　

　　细分行业方面，除上游采矿业之外，1-3月利润总额同比增速较1-2月明显改善的行业有下游的家具制造（+15.6%）、水供应（+20.7%）、燃气供应（+17.4%）、电热供应（+13.9%）、造纸（+8.4%）、医药制造（+8.7%）、农副食品加工（+6.5%）等行业，以及中游交运设备（+19.4%）、计算机通信电子（+10.10%）、仪器仪表（+7.5%）等。此外，上游化纤制造（-22.2%）、有色冶炼（-10.9%）行业利润增速较1-2月回落幅度较大。

　　

　　三、物流运输不畅，产成品存货被动高位上行

　　在本轮突发疫情影响下，多地封控措施升级导致公路货运不畅，企业产成品运输受阻，造成库存积压。3月全国整车物流指数日均值同比下降2.6%，4月（截至25日）该指标同比增速进一步降至-26.9%。供应链问题叠加需求回落，3月工业企业存货同比升至18.1%，高出1-2月1.5个百分点，被动补库特征显著。针对物流保通保畅工作，交通运输部在4月26日的例行新闻发布会上指出，相比4月初，当前全国干线公路大动脉基本打通，运力运量指标持续向好，上海等重点地区物流保通保畅逐步好转，过度防控问题整改取得初步成效，重点物资运输保障持续加强，全国物流不通畅的问题逐步改善[1]。随着后续物流运输堵点的打通，企业或将加快消化积压库存，向主动去库阶段切换。

　　

　　

　　四、稳增长政策加码有望支撑工业企业营收逐步企稳

　　3月工业企业利润数据总体保持了平稳增长，单位费用下降、企业营收利润率提高表明前期减税降费、助企纾困政策已初步发挥成效，但外部输入性通胀压力下，上下游利润分化格局有加剧倾向，或对冲部分政策效果，加大中小企业经营负担。此外，新冠疫情多点散发对工业企业生产经营以及供应链的负面影响正逐步显现。若本轮疫情能够在5月得到控制，我们判断二季度将是全年经济底部。随着近期促消费、强基建等相关政策相继落地，以及再贷款等结构性货币政策工具在行业及企业纾困中的运用，预计后续稳增长政策将继续加码，消费、基建等下游需求扩张有望支撑工业企业营收逐步企稳。

　　[1]https://xxgk.mot.gov.cn/2020/jigou/zcyjs/202204/t20220426_3652937.html

　　风险提示

　　（一）国内疫情扩散超预期

　　（二）稳增长政策力度及效果不及预期