华创宏观张瑜团队：警惕今年玉米价格上涨风险

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　今年以来玉米价格涨势不断，现货价和期货价均创出历史新高。展望后续，玉米价格有哪些风险点？玉米价格上涨有何影响？我们认为，今年后期玉米价格走势仍面临进口受限、农资成本抬升、供给弹性弱库存较低等三大上涨风险，但好在饲料和燃料方面的需求压力是边际缓解的，虽有涨价压力，但较难大幅上行，小幅上涨或维持高位的概率相对较大。玉米价格走势对国内通胀影响较小，但从历史经验看，玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强。

　　上涨风险一：俄乌冲突影响我国玉米进口

　　乌克兰是全球第五大玉米生产国和第四大出口国，俄乌军事冲突或将实质性影响今年乌克兰的玉米生产和出口，主要体现在：春播面积可能减少30%以上、农机燃料供应短缺、燃料储存设施被破坏、化肥短缺、港口设施被破等突出问题。虽然我国玉米自给率相对较高（94%左右），但一半以上的进口来自乌克兰，进口来源十分集中，若乌克兰玉米生产和出口受限，对我国玉米进口影响很大。

　　上涨风险二：农资价格高位抬升种植成本

　　玉米种植成本中，人工成本占比最大，机械和化肥次之，随后是农药和种子。2018年山东玉米的生产成本构成为人工（50-53%）、机械（16-18%）、化肥（13-15%）、农药（3-5%）、种子（5%）等。受上游原油、煤炭价格维持高位影响，叠加春耕需求，今年化肥、农药等农资价格大幅上涨或维持高位（3月化肥价格，PPI口径同比上涨33.1%，批发口径同比上涨38.1%；3月农药价格，PPI口径同比上涨124.1%，草甘膦市场价同比上涨113.7%），将抬高玉米的种植成本，助推玉米价格上涨。

　　上涨风险三：供给弹性弱，库存较低

　　今年国内玉米种植面积很难大幅增长（政策已有预期），供给弹性较弱，且库存仍然较低，供给端的价格上涨压力较大。供给方面，在今年仍要扩大大豆和油料种植面积的基础上，我国玉米种植面积难以大幅提高。今年4月1日，胡春华副总理在全国玉米水稻生产工作推进电视电话会议的要求是“共同努力力争把玉米面积和产量稳定在去年水平上”。库存方面，2019年以来我国玉米库存和库消比维持近年来低位，2021年，我国玉米期末库存仅1.38亿吨，仅能支撑不到半年的消费（2015年库消比最高为1.19，近5年平均为0.52，过去3年为0.45,2021年为0.48）。

　　需求压力边际缓解

　　今年玉米的需求压力应该是边际缓解的，体现在两个方面：一是政策对下游需求的限制。2022年中央1号文件提出“严格控制以玉米为原料的燃料乙醇加工”。二是随着今年生猪和肉鸡产能的收缩去化，玉米的饲料需求将回落（我国玉米消费的70%左右用于饲料，饲料中，猪和肉禽饲料合计占比约75%）。

　　玉米价格上涨有何影响？

　　玉米价格上涨对我国消费通胀影响有限。我国粮食消费结构以稻谷和小麦为主，CPI粮食价格基本与粳稻价格走势一致，而与大豆、玉米价格走势相关性不大，稻米价格不涨，CPI粮食就没有上涨风险。

　　权益层面，玉米相对粮食价格的走势与31个三级行业相对上证综指的走势的相关性极强，2009年以来的相关系数超过±0.7。这些关系或许难以从实际情况去理解其影响逻辑（或许其中有经济周期的影响），但在超过十年的历史数据中，却呈现出较强且稳定的相关关系，相关系数大于0.7的有工程机械整机、啤酒、其他酒类，相关系数小于-0.8的有住宅开发、水泥制品、农商行。

　　风险提示：玉米价格走势超预期，饲料需求超预期。