大佬持仓：免税与眼科公司再梳理

　　财报季，中国中免和爱尔眼科相继发布财报。中免与爱尔分别作为我们顶投榜大佬刘彦春、葛兰等基金经理的“爱股”，在后台自然有不少粉丝朋友们关心。那么借着此次机会，我们再来审视一下他们的逻辑。

　　中国中免

　　2021年中免的业绩高增是各方都有预料的，需要注意的是这部分业绩主要来自于对海南相关产业的并购，不能线型外推到2022年。今年受到疫情持续影响，1季度的情况也不太好，全年增速应当放低预期。

　　去年七月，证星研究院在《中国中免：现价不具备优秀风报比》中梳理了中国中免的估值，结论是5000亿市值的中免已经拉满了市场上的乐观预期，不具备很高的吸引力。经历了这一轮下跌后，中免的市值回到了3500亿左右，我们来再度关注一下。

　　中免的主要逻辑是免税消费的回流（内循环）和政策支持，国家的规划是在2025年达到3000亿。具体的业绩推导过程就不多展开了，我们前面的文章有详细的论述。这里主要谈当前估值的合理程度。

　　目前，中免的价格大致对应2023-2025年15%的增速（2022年业绩取靠谱分析师预测的130亿）。这个增速要低于我们此前的中性预期，也低于各方机构的预测，属于偏保守的估计。这也说明，现在的中免大概率并不算贵。

　　但是考虑到疫情和政策的潜在影响，中免的短期业绩是存在不确定性的；长期来看，中免也存在一些风险点，例如免税牌照放开等因素。

　　要知道，在这样一个充斥着国企的行业，一旦出现政策松动，现有的龙头可能要面临私企强有力的竞争；另外，海外免税业，尤其是韩国免税业对我国免税消费始终有巨大的分流作用，影响同样不可小觑。并不是说当前的龙头就可高枕无忧。

　　不过越大的采购体量就具备越多与上游供应商议价的空间和权力，是零售业最基本的规模优势体现。我们摘取中免、新罗、新世界、Dufry、拉加代尔等五大免税运营商2019-2021年的年度营业成本进行比较，中免在2020年已是其他各家免税商采购规模的至少两倍以上。结合各免税渠道中主打商品售价进行比较，我们认为中免的综合采购价应已经形成规模效应，是全国乃至全球最低。即便在牌照放开后，中国中免仍有强大规模优势去面对市场的竞争。

　　但是对应到估值上，我们仍旧需要一个悲观估值。一旦上述因素产生、资本市场提前反应预期，缺失安全边际的投资者可能也要面临危险。我们假设2023-2025年疫情持续肆虐、免税消费回流受阻、中免业绩不再有实质增长，以作为悲观情况下的估值预期。估值结果为2300亿。

　　也就是说，现在3500亿的中免价格基本是合理的，而离极端估值情况还有约35%的下跌空间。不过要注意的是，中免本身作为国企可能存在各种各样的问题，行业逻辑又很大程度上受政策影响，需要密切关注公司和行业的情况、留出安全边际，并考虑机会成本。

　　站在时下节点，市场对中免有两方面的预期：

　　一是看好国内大循环下，人民群众对于美好物质生活的追求。根据海口海关最新公布的数据显示，今年一季度共监管海南离岛免税购物金额147.2亿元，同比增长8.4%；购物件数2027万件，增长14.2%；人均购物金额8372元，增长10.2%。其中化妆品、首饰、手表的销售额位居前三。显然，即便是疫情反复亦或是消费水平的羸弱。尚且离岛免税能够取得不错的成绩，那么疫情恢复后的需求是值得期待的。

　　二是预期2023年国际旅游将开始恢复。根据联合国世界旅游组织观测，2020年疫情爆发后各国推出旅行禁令，国际游客人数一度下滑至2019年的不到10%，后缓慢恢复。虽然伴随Delta、Omicron等变异病毒疫情存在反复，但总体上底部逐步抬升。联合国世界旅游组织预测国际旅游将从2023年实现显著的恢复。我们认为国际旅游的恢复有望释放口岸免税的销售潜力，同时也有望盘活中免的海外免税店布局。

　　4月25日，国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》。《意见》提出，加快推进国际消费中心城市培育建设；完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。近来疫情反复影响人们出行消费意愿，政策端开始发力。

　　那么鉴于免税政策仍有空间，后续疫情管控一旦放开，国内及国际航线的恢复则更有利于中国免税行业进一步发展。而中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022年集中投入运营及后续市内免税的建设预期，或有望重新进入市场份额提升通道，但是受制于疫情反复影响，短期起色较为困难，再次强调要放低预期。

　　爱尔眼科

　　先看爱尔眼科，总的来看，公司无论从年报还是一季报来看给人的感觉就一个字“稳”。其中年报中34.78%的净利增速更是超越了上市13年来的年均复合增长率（32.31%）。毕竟受到了21年Q3旺季大本营（两湖地区）以及22Q1 3月国内疫情零星爆发的影响，还尚且能保持如此增速，整体都可以说是略超预期。也可见爱尔已逐步在适应环境，疫情对眼科医院的整体运营影响较为有限，长期来看，居家办公带来的用眼需求是强烈的。一旦疫情恢复，后续公司的业绩也是值得期待（参考2020Q3,2021Q1爆发情况，需求只会迟到不会不到）。

　　在这里仅提及几个亮点：通过近些年报表梳理，当前公司利润贡献大头为近些年成立的新兴医院。2021年头部利润前十的老院占总利润达36.16%，而当年并表医院占比仅为个位数，同时剔除海外占比的11.42%，也就是说有将近50%利润来源是除前十大之外的其他省会城市医院和次新地市院，且不断呈现壮大趋势（TOP10医院占比逐年走低）。由此可见，眼科医院培育时间不长，稳定三年左右即可产生爆发式的利润，生意模式还是相当不错的。

　　

　　其次是21年平均客单价为1470，同比下降7.4%，其实疫情反复人们的消费略有降级也是不难理解的，但是仍通过就诊量弥补了营收与利润，需求还是显而易见。当前我国三线及以下城市人口占比为69%，治疗项目渗透率低，发展潜力很大，未来地市级人口是消费的中坚力量，且全国规模化后有望向上反哺省级旗舰，实现良性循环。无疑显示了爱尔过往实施的收购及自上而下布局全国思路的正确。

　　

　　而令人欣慰的是，快速的成长并不意味着服务质量的下降。据爱尔披露，公司2021年，公司白内障术后眼内炎发生率0.0121%（国家统计三甲医院发生率约 0.03%）；玻切术后眼内炎发生率0.0166%（国内外相关统计发生率约 0.05%）等等，不输大三甲的医疗质量。

　　还有一个亮点是研发投入，同比增长35.5%。爱尔的志向是将顶尖的眼健康技术全球共享。可以看到当下爱尔在打造的不仅仅是个服务机构，而是以此为基础建立整个眼健康生态圈。年内公司获得专利110项，授权量同比增长55%，发表SCI论文63篇（还是很有技术含量的），打通了从本科到博士后的全链条人才培养孵化体系等等，足以显示其对技术与人才的重视，而这也是爱尔领先的地方。

　　别的方面像屈光视光占比的提升，毛利率等财务指标方面的不断改善等等在财报中都有表现，就不多叙述了。财报中的亮点并不算多，各方面都体现着一个“稳”字，毕竟投资服务，也不过分的看中一时的表现。

　　那么估值方面，基本维持此前观点不变，一直都不算便宜，但也不是没出现过情绪机会。参考文章：《葛兰的爱尔眼科怎么了？》那么此前爱尔眼科一度被市场情绪加鬼故事短暂打到25元（收盘27元）左右，市值大概落在1200-1400亿附近。而此时的市值对应公司2021年的现金流约在10年20%左右的复合增速，再细分拆解大概是1-5年25%、6-10年15%的一个增长情况。这是我们对市场先生的一定理解。

　　最后，高管近日不断持仓，还是看好公司日后发展。截至3月26日定期报告窗口期前，公司高管李力、吴士君、刘多元、唐仕波、王丽华、冯珺合计增持约362万股。

　　公司此前去年4月份发布了限制性股票激励计划，授予价格为27元/股，经过去年的分红及转股，价格为20.71元/股，考核目标为以2020年净利润为基数，2021年-2025年净利润增长率分别不低于20%、40%、60%、80%、100%。5年净利润增长一倍。参考过往完成情况，这个目标定的有些保守了（参考过往都达成了，况且行业还在高速发展）。如果以此增速来做模型，在21年基础上再看4年，结果在1000亿以内。最后，爱尔眼科的ESG社会责任报告向来都编写的比较用心，推荐大家也去看看。