招商宏观：缩表力度前期减半，加息路径暗示未来会议仍有延续50BP的可能

　　美东时间5月3日－4日，美联储召开FOMC议息会议。与之前市场预期相比，加息幅度符合市场预期，缩表力度相对温和。对此，美国市场给予积极回应：三大股指涨幅明显，美元和美债收益率盘中跳水，离岸人民币汇率一度收复6.62关口。

　　会议要点：

　　·加息50BP符合市场预期，加息路径暗示未来会议仍有延续50BP的可能。此次会议宣布加息50BP，将基础利率调至0.75%-1%，符合市场主流预期，并未出现单次加息75BP的紧缩局面。会议未明确加息“终点”，只表示先恢复中性利率水平；路径方面，鲍威尔表示未来的几次会议仍有延续50BP加息的可能，但需要逐次商议。

　　·缩表将于6月1日启动，前期幅度较市场预期减半。会议明确了缩表启动的具体日期为6月1日，幅度为300亿国债+175亿MBS，三个月后国债与MBS的缩减规模将分别升至600亿/月与350亿美元/月；方式以债券到期后减少再投资为主。从关键细节可以看出，联储缩表态度温和，每月475亿美元的缩表幅度明显低于此前950亿美元/月的市场预期。因此，美国市场予以积极积极回应。

　　结论与启示：

　　基于美国经济形势的演变与联储FOMC议息决议可以看出，一季度美国经济下滑超预期并未影响联储加息进程。由于认为经济下滑主要来自存货投资与净出口两项波动因素的影响，联储坚持认为经济可以承受货币政策的进一步紧缩，实现“软着陆”，因此会议决定于6月开启“加息加码+缩表启动”的政策组合。

　　我们认为，联储即便开启“加息加码+缩表启动”的紧缩进程，但由于之前市场交流充分、力度相对缓和，因此对市场冲击有限。当前，全球央行政策分化明显，假日期间澳大利亚超预期加息，而欧日则继续维持宽松政策立场，此次议息会议表明联储态度相对温和，这有助于稳定外部环境、减少汇率贬值与跨境资金流出压力。4月29日的中央政治局明确要求实现“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”三项原则，五一假期“一行两会”召开会议传达精神、部署工作，宏观政策扶持力度可望加码。此次FOMC会议没有释放超预期紧缩信号，为我国宽松政策的出台营造了相对宽松的外部环境，有利于市场预期的改善。

　　以下为正文内容：

　　一、美国经济形势

　　经济形势

　　经济形势部分，议息声明（Statement）表示尽管一季度经济活动减速，但个人支出与固定资产投资仍保持强劲。在新闻发布会上，鲍威尔强调，经济潜在势头依然强劲，一季度的下行很大程度上反映的是存货投资与净出口的摇摆。作为波动项，二者对经济走势指向性有限。在谈及紧缩政策对经济影响的前景问题时，鲍威尔强调美国经济可以承受货币政策的进一步紧缩，重申当前没有迹象表明美国接近或容易陷入经济衰退，美国经济可能“软着陆”。

　　点评：

　　尽管鲍威尔自3月会议以来一直宣称美国经济增长强劲，但美国商务部最新估计显示，一季度美国实际GDP增速为-1.4%（前值6.9%），低于1.1%的市场预期。从结构来看，一季度美国经济的减缓主要是受个人存货投资、净出口，以及政府支出减少的影响，而个人消费支出与非住宅投资则部分抵消了经济的下滑。

　　其中，个人存货投资的大幅下滑主要是受批发贸易（主要是机动车辆）和零售贸易（特别是机动车经销商）减少的影响。净出口方面，非耐用品出口的大幅减少导致出口不及预期，而耐用品（特别是非食品和非汽车消费品）的增加则带动进口的增长。个人消费支出的增加主要是受医疗保健服务的影响，但部分被货物的减少所抵消；非住宅固定投资的增长由设备和知识产权产品的增长所拉动。

　　

　　从经济景气度来看，美国制造业景气度边际走弱，服务业景气度出现反弹。1）制造业供求两端边际走弱。4月，制造业PMI指数录得55.4，环比下降近2个百分点。需求方面，新订单指数与新出口订单指数环比下滑；供给方面，生产指数环比下降1个百分点，主要受原材料价格上涨与供应链不畅等因素影响。其中，价格指数虽环比下降，但仍处于历史较高水平；供应商交付指数环比抬升，预示供应链约束仍然存在。2）3月服务业PMI出现一个季度以来首次回调。3月服务业PMI指数的反弹主要受需求提振的影响，服务业新订单指数录得60.1（前值56.1），商业活动指数录得55.5（前值55.1），服务业就业指数录得54.0（前值48.5）。服务业机构支付的材料和服务价格连续第55个月上涨，价格指数录得83.8（前值83.1），连续第六个月价格指数超过80，表明价格不断攀升。所有18个服务行业的支付价格均呈现上行趋势。

　　消费者预期有所恢复，但反弹趋势仍待巩固。4月，密歇根大学消费者信心指数录得65.2，在3月触及历史最低值的基础上反弹约6个百分点。消费者调查的首席经济学家Richard Curtin表示，4月初消费者信心指数惊人地增长了10.6%，但仍低于今年一月，这表明4月调查仅提供了情绪小幅上涨的初步证据，由于太接近衰退低点，趋势仍需巩固。

　　

　　Ø就业

　　议息声明表示劳动力市场保持强劲，失业率稳步下降。新闻发布会上，鲍威尔一方面表示美国就业得以持续、全面改善，失业率触及疫后最低水平；另一方面重申劳动力市场供求紧张状况，劳动力需求强劲而供给相对偏弱（Subdue），工资正以近年来最快速度上涨。对此，鲍威尔认为只有降低通胀，才能维持劳动力市场的强劲并使所有人收益。

　　点评：

　　就业率恢复到疫情之前，供给缺口推动薪资不断上涨。3月U-3失业率录得3.6%，较2月下降0.2个百分点，恢复到疫情之前；初次申请失业金人数持续下降，3月为80.3万人，较2月下降13%。劳动参与率上升缓慢，3月录得62.4%，较上月上升0.1%。私人非农企业平均时薪达31.73美元/时、每周平均工时34.6小时，说明就业市场上供给方处于谈判优势。衡量个人名义工资增长的亚特兰大联储薪资增长指数（12个月移动平均）录得4.5，较上月提高0.2，延续去年11月以来的快速上行趋势。在通胀高企的背景下，工资的上涨将助长“工资-价格螺旋”，不利于联储应对通胀。

　　

　　3月非农就业人数新增43.1万，不及49万的市场预期，创去年11月以来最小增幅。具体来看，对就业增加贡献最大的两个行业为休闲和酒店业以及专业和商业服务，3月分别新增11.2万人和10.2万人，其他行业分别：零售业（4.9万人），制造业（3.8万人）、其他服务业（2.5万人）、建筑业（1.9万人）和金融活动（1.6万人）。

　　

　　Ø通胀

　　新闻发布会上，鲍威尔开门见山的谈及通胀问题，并明确联储控制通胀的政策立场。鉴于美国通胀3月创下四十年里新高，鲍威尔分析认为总供求失衡是主要原因，而俄乌冲突与中国新冠疫情则对美能源进口价格与供应链修复则产生了进一步压力。

　　点评：

　　3月，美国高通胀持续，CPI指数同比增长8.6%，创近四十年新高，环比增长1.2%；核心CPI（不包括食品和能源）指数同比增长6.4%，环比上涨0.3%，仍保持在高位。CPI篮子中能源分项同比上涨32.2%，其中汽油同比上涨48%，主要受俄罗斯能源供应减少影响，成为推动CPI走高的主力；交通运输分项同比上涨22.5%；二手车项同比增长35.3%，仍是推动价格上涨的重要因素；受乌克兰谷物出口减少的影响，食品分项同比上涨8.8%，其中细分项谷类及谷物制品同比上涨10.1%，是13年来首次超过10%；住宅同比上涨6.4%，服装同比上涨6.8%，医疗保健为2.9%，娱乐为4.8%，教育与通信为1.6%。联储更加重视的PCE价格指数，3月同比上涨6.59%，连续六个月增速超5%；扣除食品和能源的核心PCE价格指数录得5.18%，环比回落0.13个百分点。

　　

　　5月褐皮书显示，企业当前继续受困于供应链积压、劳动力市场紧张以及投入成本上升，多数企业仍选择向消费者转嫁价格压力，未来几个月有很大一部分企业计划提高商品售价。

　　

　　二、货币政策动向

　　Ø加息幅度升至50BP符合市场预期，加息路径暗示未来会议仍有延续50BP幅度的可能

　　关于加息50基点的决议，美联储多位主席已提前“放风”，积极引导市场预期。近日，鲍威尔在IMF小组会议上再次明确，加息50基点将在5月FOMC会议上提上议程。从美国债市表现来看，市场已充分消化。因此，在此次会议宣布加息50BP的决策后，美国市场没有向下调整。尽管市场对联储本月加息加码没有分歧，但对目标利率水平与加息路径尚未形成共识。由于一季度美国经济不及预期，2Y/10Y美债利率倒挂的经验表明联储紧缩政策不会长期延续，我们关注此次会议关于上述问题的安排是否出现调整。

　　此次会议宣布加息50BP，将基础利率调至0.75%-1%，符合市场预期。会议未明确加息终点，只表示先恢复中性利率水平；路径方面，鲍威尔表示未来的几次会议仍有延续50BP加息的可能，但需要逐次商议。

　　Ø缩表将于6月1日启动，前期幅度较市场预期减半

　　3月的议息会议纪要已披露了联储此次缩表的上限、节奏与方式：每月最大缩减上限为950亿美元（包括600亿国债与350亿MBS），启动时间或为今年6月，缩表方式以债券自然到期后减少再投资为主。鉴于疫情后联储资产负债表快速膨胀规模与缩表力度对全球流动性的巨大影响，相比加息，市场更加期待从此次会议上得知缩表的更多细节。

　　此次会议明确了缩表启动的具体日期为6月1日，幅度为300亿国债+175亿MBS，三个月后国债与MBS的缩减规模将分别升至600亿/月与350亿美元/月；方式以债券到期后减少再投资为主。从关键细节可以看出，联储缩表态度温和，每月475亿美元的缩表幅度明显低于此前950亿美元/月的市场预期。因此，美国市场予以积极积极回应，三大股指大幅收涨。

　　三、结论与启示

　　基于美国经济形势的演变与联储FOMC议息决议可以看出，一季度美国经济下滑超预期并未影响联储加息进程，由于认为经济下滑主要来自存货投资与净出口两项波动因素的影响，联储坚持认为经济可以承受货币政策的进一步紧缩，实现“软着陆”。因此，会议决定于6月开启“加息加码+缩表启动”的政策组合。

　　我们认为，联储即便开启“加息加码+缩表启动”的紧缩进程，但由于之前市场交流充分、力度相对缓和，因此对市场冲击有限。当前，全球央行政策分化明显，假日期间澳大利亚超预期加息，而欧日则继续维持宽松政策立场，此次议息会议表明联储态度相对温和，这有助于稳定外部环境、减少汇率贬值与跨境资金流出压力。4月29日的中央政治局明确要求实现“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”三项原则，五一假期“一行两会”召开会议传达精神、部署工作，宏观政策扶持力度可望加码。此次FOMC会议没有释放超预期紧缩信号，为我国宽松政策的出台营造了相对宽松的外部环境，有利于市场预期的改善。