西部宏观：疫情冲击信用收缩，LPR调降窗口临近

　　社融总量、增量、增速均在疫情影响下表现不佳。4月份社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少增9468亿元，社融同比增速录得10.2%。在疫情的影响下，总量、增量、增速均表现不佳。分项来看，最主要的拖累来自于人民币贷款。

　　从今年以来的信贷数据来看，信贷总量与去年持平，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显。2022年1-4月人民币贷款总量基本与去年持平，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，经验上，后续信贷结构改善的概率较大。但是，在地产销售依然未明显回暖的情况下，居民部门新增信贷确有增长乏力的现象。预计地产最差阶段正在过去：一来近期政策频繁落地，且后续或将有更多城市出台支持商品房合理需求的政策；二来本轮疫情反弹或进一步促进改善型住房需求。

　　从一季度的信贷投向来看，当前信贷的需求主要来自于普惠金融、绿色贷款及涉农贷款，即有人民银行结构性货币政策工具的支持以及监管导向要求的行业。后续金融机构信贷投放的主要增量也将来自于有人民银行的结构性货币政策工具支持的行业；房地产相关贷款相比2021年已有明显回升，在监管进一步明确会在“房主不炒”、“因城施策”等政策框架内继续满足地产合理融资需求的背景下，地产相关贷款有望进一步回暖。

　　如何展望下阶段货币政策落地顺序？结构优先，LPR报价调降可期。

　　1）各类再贷款是新增信贷的重要贡献力量。

　　在“金融23条中”人民银行已明确未来一段时间将要使用的各类再贷款工具有望带动金融机构贷款投放多增1万亿元。若央行后续继续创设诸如重大制造业专项再贷款等新结构性工具，新增贷款有望达到1.5万亿。

　　2）央行不断引导商业银行负债成本降低，LPR报价利率或于近期调降，该因素将在疫后助力居民部门改善型住房需求回暖、中长期贷款回升。

　　今年以来，降准、加速向财政上缴利润及最近的存款利率市场化机制的推出等操作均是人民银行在有意引导商业银行负债成本下降。特别是近期的存款利率市场化机制对于大行及股份行存款成本下降作用明显，由于央行一直在强调释放LPR报价改革红利，进一步降低实体经济融资成本。我们认为在银行负债成本下降幅度明显的情况下，央行在未来一段时间引导银行单独下调LPR报价成为大概率落地的政策操作。

　　正文

　　2022 年 5 月 13 日，央行发布 2022 年 4 月金融数据。 4 月份 , 社会融资规模增量为 9102 亿元，比上年同期少增 9468 亿元。截止 4 月末，社会融资规模存量为 326.46 万亿元 ，同比增长 10.2% 。同期广义货币 （M2） 余额 249.97 万亿元 , 同比增长 10.5% ，较上月末和上年同期高 0.8% 和 2.9% ；狭义货币 （M1） 余额 63.61 万亿元，同比增长约 5.1% ，增速与上月末高 0.4% ；流通中货币 （M0） 余额 9.56 万亿元，同比增长 11.4% 。

　　一、社融贷款数据点评

　　由于国内疫情较3月进一步加剧，4月全国多地升级防控措施，拖累供应链生产和运输，部分实体经济活动处于暂停状态。在这种情况下，4月的社融，特别是信贷数据出现了明显的同比少增情况。人民银行与银保监会等监管部门在数据发布同时均对数据进行了说明。我们认为本月数据明显受疫情影响，未来一段时间随着全国复工复产的推进，社融信贷数据有望重回扩张状态。

　　（一）社融同比增速回落

　　

　　4月份社会融资规模增量为9102亿元，比上年同期少增9468亿元，社融同比增速录得10.2%。分项来看，除了委托贷款、信托贷款及股票融资为新增社融带来正贡献外，其余分项均对社融数据产生拖累。最主要的拖累来自于人民币贷款。人民币贷款当月新增3616亿，同比少增9224亿元，如央行所述，新增贷款本月的同比少增反映出近期疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。政府债券净融资3912亿元，同比多增173亿元，反映了今年财政前置发力的态势；由委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票加总的表外融资贡献了同比超过500亿元的增量。该增量产生的原因是去年同期，表外融资依然受到资管新规过渡期压降额度的影响收缩明显，而目前监管压力有所减弱，预计该趋势会有所持续。企业债券净融资额当月录得3479亿元，与去年同期水平类似。

　　

　　（二）信贷总量与去年持平，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显

　　4月金融机构新增人民币贷款6454亿元，同比少增超过8000亿。如果拆分贷款结构，中长期贷款同比少增近4000亿元，短期贷款及票据融资部分同比多增约2600亿元。也就是说，从同比的角度出现，目前人民币贷款的多增项依然主要来源于短期贷款及票据融资，延续了一季度的情况。

　　

　　2021年下半年开始，在“能耗双控”政策的影响下，部分企业的生产大幅下滑，在原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下，企业的融资需求会出现下降。企（事）业单位中长期贷款出现了连续6个月同比少增的情况，累计同比下降规模超过1.3万亿元，对贷款的平稳增长形成了明显拖累。随着部分前期政策的纠偏，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们观察到企业款贷款需求总量在今年初也开始出现回暖。受到疫情该趋势在4月有所回落，但我们依然倾向性地认为随着疫情影响的消退及复工复产的推进，企业部门的融资需求会重回扩张轨道。

　　从总量来观察，企（事）业单位部门2022年前四个月总量层面的贷款数量强于去年。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月，我们认为信贷结构后续改善的概率较大。

　　从居民端的数据来看，居民部门整体当月贷款继2月后再次出现收缩，4月当月居民户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元，是拖累信贷的主要分项。其中，住房贷款减少605亿元，同比少增约4000亿元。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，4月30大中城市商品房日均成交面积同比下降53.8%，相比3月降幅扩大了6.5个百分点。4月份，百城住宅价格指数同比增长1.51%，较前值下降0.21个百分点，创2015年9月以来新低。

　　不过，我们预计地产最差阶段正在过去：一来近期政策频繁落地，且后续或将有更多城市出台支持商品房合理需求的政策；二来本轮疫情反弹或进一步促进改善型住房需求。

　　由于4月存在疫情的影响，导致部分经济金融活动暂停，使得本月数据从同比角度出现下降明显。如果从全年来看，2022年1-4月人民币贷款总量基本与去年持平，企业部门的新增贷款量远超近几年同期水平，但是可以观察到居民部门新增信贷确有增长乏力的现象，我们已经看到监管部门正在出台相关政策应对该问题。

　　

　　此外，近期公布的 一季度金融机构贷款投向数据显示，当前信贷的需求主要来自于普惠金融、绿色贷款及涉农贷款，这些投向的特点是有人民银行结构性货币政策工具的支持以及监管指标的要求。我们认为后续金融机构信贷投放的主要增量也将来自于有人民银行的结构性货币政策工具支持的行业。此外，房地产相关贷款相比2021年已有明显回升，在监管进一步明确会在“房主不炒”、“因城施策”等政策框架内继续满足地产合理融资需求的背景下，地产相关贷款有望进一步回暖。

　　

　　（三）M1同比增速回升，退税等政策作用开始显现

　　除了天量的社融数据外，1月金融数据中另一个引发市场参与者讨论的是M1的增速。根据人民银行公布的数据，M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在《国内宽信用能否持续？》中对于M1的低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了今年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。

　　4月M1同比增速回升至在5.1%，在房地产销售不理想的情况下，我们认为其主要反映了企业部门持有活期存款的比例有所上升及近期退税等政策对于企业的帮助。

　　

　　二、如何展望下阶段货币政策落地顺序？结构优先，LPR可期

　　从我们曾用“宽信用不至，宽货币不止”来概括今年的货币政策。其特征应该是总量型政策为稳增长保驾护航，一旦经济增长数据出现不及预期的苗头，全面降息等货币政策仍可期待；结构性政策为信贷增长提供重要信用通道，普惠小微贷款、绿色贷款等投向在结构性货币政策工具的支持下已成为扩大新增贷款规模的重要抓手。

　　（一）结构性工具蓄势待发，已成为今年信贷增长的重要抓手

　　在人民银行关于本次社融数据的沟通中，再次提到了要督促金融机构全面落实好“金融23条”。“金融23条”是从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。其中，我们认为对于信贷作用最直接的是对于结构性货币政策工具的要求。根据人民银行的估计，未来一段时间将要使用的各类再贷款有望带动金融机构贷款投放多增1万亿元。我们曾在《万亿结构性货币政策工具如何托底经济？》中提到，上述新增的1万亿元信贷主要可能由3000亿支小支农再贷款、5000亿两项减碳工具、2000亿科技创新再贷款带动。当然，按照我们的理解人民银行今年大概率会创设新的再贷款工具，比如重大制造业专项再贷款、支持农业生产、石油、天然气等行业保供的再贷款及纾困零售、旅游等行业的再贷款。如果把可能新增的再贷款工具都包含在内，我们认为结构性货币政策工具有望带动金融机构贷款投放接近1.5万亿元，这对于今年信贷的平稳增长有重要帮助。

　　

　　（二）央行不断引导商业银行负债成本降低，LPR报价利率或于近期调降

　　在关于本次社融数据的沟通中，央行亦提到了继续降低融资成本。我们看到今年以来，降准、加速向财政上缴利润及最近的存款利率市场化机制的推出等操作均是人民银行在有意引导商业银行负债成本下降。

　　以存款利率市场化机制的建立为例，该机制具体内容是自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这意味着银行的存款利率市场化程度更高，尤其是在当前国债等市场利率总体下行的情况下，商业银行的负债成本有望进一步走低，特别是大行及股份行。

　　从央行的描述看，“工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于4月下旬下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。根据最新调研数据，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降10个基点。”

　　从以上信息可以推断，10BP存款利率的下降主要由四大行与股份制银行的存款利率下降引导。粗略计算，四大行与股份制银行的客户存款总额占全部客户存款比例约为50%。那么，四大行与股份制银行在新机制的作用下，新发存款成本下降幅度或接近20BP。这从侧面证明了新推出存款利率市场化调整机制对于银行负债成本下降的作用。

　　

　　

　　由于央行一直在强调释放LPR报价改革红利，进一步降低实体经济融资成本。我们认为在银行负债成本下降幅度明显的情况下，央行在未来一段时间引导银行单独下调LPR报价成为大概率落地的政策操作。这或将在疫后助力居民部门改善型住房需求回暖、中长期贷款回升。

　　总结来看，随着央行各类再贷款的使用及引导实体经济融资成本进一步下降，我们认为全年信贷依然可以保持平稳增长的态势，4月金融数据的明显少增只是疫情影响下的异常值。

　　三、风险提示

　　（一）国内外经济基本面变化超预期

　　（二）货币政策超预期