【宏观】未来能否走出类流动性陷阱（宏观经济学流动性偏好陷阱）

　　我们在2月提出警惕类流动性陷阱出现的可能，疫情冲击下4月社融显著低于预期，存量同比增速下降0.4个百分点至10.2%，根源在于信贷大幅走弱。除信贷淡月外，Q1投放冲量过猛、疫情冲击以及周期性的融资需求弱是信贷走弱的三大原因。我们估计，一季度冲量干扰以及信贷淡月的投放节奏因素贡献了4月整体支持实体信贷同比少增的24%，贡献了约50%的非银类贷款体量。整体居民贷款中约52.6%是由于疫情冲击引起的，而企业端约一半的制造业中长贷和少部分基建贷款是受疫情影响。综合来看，整体信贷中六成是受疫情干扰，二成是受一季度冲量过猛干扰，剩余约二成的信贷走弱是内需融资需求进一步恶化导致。

　　政府债放量暂歇、企业债融回落、未贴票多减是除信贷以外拖累社融的三大助推因素。专项债在4月发行暂缓存在特殊性，待分解完毕，5-6月将继续对社融形成支撑。企业债融中城投债占大头，4月小幅走弱与其融资回落有关，目前并未见明显放松。企业债融中90%的发债主体仍是国企。表外三项中，未贴票反映需求弱，信托委托反映资管新规落地后压降边际放缓，基建相关表外融资延续良好态势，地产表外融资仍然低迷。

　　财政支出确认加快，M2-社融同比自19年以来首现倒挂，对应融资需求弱，储蓄意愿高。M2-M1剪刀差再度扩大，仍提示当前货币活化速度低。此外，社融-M2差值的缩小体现当前资产荒情况的持续。

　　全年社融增速由于政府因素，不必过度悲观，底部在眼前，但对信贷的修复仍需观察。短期社融反弹主要依赖于政府债，5-6月份政府债融将同比多增1万多亿元，仅这一因素能助推社融增速回升至10.5%附近。其次，企业债融仍将好转，非标压降进一步放缓，再考虑稳增长政策下，地产、基建类的表外融资规模也将改善。下半年疫情好转、稳增长加码，将是信贷修复的关键。我们预计社融增速全年高点在6月（根据政府发债节奏而定），但由于4月冲击影响，基准情形下高点约10.9%，社融全年仍维持增速10.8%，规模34.5万亿左右，与5%的经济增速相匹配。节奏上呈现倒U型，实际社融动能在下半年持续抬升，三四季度回落主因基数效应。

　　在提出警惕“类流动性陷阱”出现之后，我们当前仍需对如何快速走出“类流动性陷阱”保持警惕。未来信贷的修复，需要两个条件共同触发，一是疫情好转防控压力减弱，这点在4月中下旬以来持续好转，但年内大幅改善的天花板不高。二是未来稳增长增量工具落地，结构性再贷款、特别国债和LPR调降，对于第二点我们认为后续会在稳增长第二波升温中，加速落地，但政策效果可能打折扣。