华泰研究：消费融资需求皆弱、被动储蓄推升M2

　　易 峘 首席宏观经济学家

　　常慧丽 研究员

　　4月金融数据点评

　　4月M2和社融增速走出“剪刀差”，M2增长超预期，但新增社融比预期值低一万亿以上。究其原因，M2与社融增长的剪刀差主要反映在实体经济融资需求本身已经连续4个季度走弱的背景下，4月疫情升级推升被动储蓄并进一步打击融资需求——单月居民储蓄同比少减8,677亿元，新增贷款同比大幅收缩8,231亿元。如图表1所示，这一“剪刀差”形态与2020年1季度相似。

　　从4月M2、社融与贷款数据看具体分部门需求变化（图表2）——

• 　　企业中长期贷款需求持续大幅收缩。4月新增企业中长期贷款仅为2,652亿元，同比少增3,953亿元。

• 　　住房贷款继续净减少，同比增长“继续失速”——4月住房贷款单月净减605亿元，同比少增4,022亿元；住房贷款存量同比增速降至7.7%，相比去年1季度高点（14.5%）的降幅较大。

• 　　政府融资总体平稳但增速不大——4月政府债净融资3,912亿元，同比仅多增173亿元。

• 　　短期融资仍“虚高”。4月新增企业短期贷款与票据融资合计3,200亿元，同比多增2,636亿元。

• 　　“地心引力”作用下非标资产余额重回收缩，但幅度微降。4月非标资产余额环比下降3,174亿元，同比少减519亿元。

• 　　居民和企业被动储蓄上升、尤其居民端受疫情冲击大幅走高。4月人民币存款增加909亿元，同比多增8,161亿元，其中居民、企业存款分别同比少减8,677亿元、2,346亿元。

　　分析结论：地产去杠杆的宏观背景下，需求再次受到疫情明显冲击。相比2020年1季度，目前纾困力度明显不足。若稳增长政策不进一步加码，则本轮疫情之后需求恢复的速率可能明显不及2020年。2020年首轮疫情爆发后，央行出台一系列金融纾困措施，包括提供再贷款再贴现1.8万亿元、累计下调政策利率30个基点、宣布两次定向降准释放资金9,500亿元、并创设两项直达工具等，带动社融同比增速从2020年1、2月均为10.7%回升至2020年4月的12.0%。相比之下，本轮疫后金融纾困力度较为有限，迄今为止央行仅扩大再贷款额度4,400亿元、降准0.25个百分点释放资金5,300亿元，而社融同比增速则从今年1月的10.5%放缓至4月的10.2%。虽然本轮疫情短期冲击暂不及首轮，但本轮疫情影响可能持续时间更长、且恢复更慢，对经济的影响可能持续到3季度（参见《疫情冲击：首轮深V、本轮U型…？》，2022/4/21，以及《按图索骥：物流受疫情影响有多大？》，2022/4/27）。疫情叠加地产去杠杆，导致企业、个人和房地产行业现金流压力开始形成多重“负反馈”，经济下行压力可能进一步积聚（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》，2022/3/29）。稳增长政策进一步加码迫在眉睫，尤其是直接支撑需求的财政和产业政策。

　　具体数字方面，对信贷、社融、以及M2/M1的各分项分析如下，

　　1）4月新增人民币贷款为6,454亿元，大幅低于彭博一致预期的1.53万亿元、以及去年4月的1.47万亿元。4月贷款余额同比增速为10.9%，较上月的11.4%明显放缓。4月企业短期贷款与票据融资同比明显多增，但企业中长期贷款、以及居民各项贷款均同比明显少增，反映消费及实体经济融资需求皆弱。具体看，4月新增企业中长期贷款为2,652亿元，明显低于去年同期的6,605亿元。同时，4月居民住房贷款、住房外消费贷款以及经营贷款均下降，分别减少605亿元、1,044亿元以及521亿元，明显低于去年同期的环比上升3,417亿元、817亿元和1,049亿元。另一方面，4月新增企业短期贷款与票据融资3,200亿元，明显高于去年同期的564亿元。

　　2）4月新增社融为9,102亿元，大幅低于彭博一致预测的2.2万亿元、以及去年同期的1.86万亿元。从贷款以外的分项看（图表3和4），4月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比下降3,174亿元，而3月为环比上升135亿元、去年4月环比下降3,693亿元。同时，4月政府债净发行3,912亿元，小幅高于去年同期的3,739亿元。另一方面，4月企业债净融资为3,479亿元，低于去年同期的3,624亿元。

　　3）4月M2同比增速从3月的9.7%明显回升至10.5%，高于彭博一致预期的9.9%，部分受财政存款同比少增提振（图表5）。经季节性调整后，4月M2月环比（非年化）增速从3月的1.0%微降至0.9%。4月财政存款环比增加410亿元，同比少增5,367亿元，拉动M2增速约0.2个百分点。由此，4月财政存款同比增速从3月的25.2%回落至11.3%。4月M1同比增速从3月的4.7%升至5.1%，小幅高于彭博一致预期5.0%，而环比（非年化）增速持平上月的0.5%（图表6）。

　　风险提示：稳增长政策力度不足，外需急剧恶化。