中信证券：预计4月是全年经济低点，5月开始将有好转

　　作者：程强|玛西高娃|都业达

　　由于4月份我国部分重点城市发生了集聚性疫情，对经济运行造成较大冲击，因此4月份的各项经济指标的同比增速普遍弱于前值。但是从最新情况来看，经济社会运行已经在逐步复苏，一方面每日新增的确诊病例明显下降，另一方面此前限制企业生产的交通运输困难也得到了有效缓解。同时，在4月29日召开的政治局会议精神指引下，“稳增长”政策也在持续推进，因此预计4月是全年经济低点，而5月开始工业生产、固定资产投资等经济指标将有明显好转，消费和就业的相关指标也有望环比改善，5月开始整体经济将进入复苏区间。

　　▌经济：受局部疫情冲击和物流运输困难影响，4月份经济景气明显下行，或为年内低点。4月份局部疫情对经济运行造成较大冲击，同时，物流运输困难加大也对企业生产有一定的限制，因此4月份主要的经济指标的同比读数，均较前值有所下滑，例如生产端中，工业增加值和服务业生产指数均呈同比下降趋势；又如需求端中，社零增速同比下降达两位数，综合地反映了在局部疫情冲击下，居民部门消费场景受限、消费能力减弱等因素。考虑到目前全国范围的疫情已经得到初步有效控制，以及物流运输困难也得到明显缓解，我们预计后续经济形势将环比改善，因此判断4月是全年经济低点，5月开始将有好转。

　　▌消费：局部疫情导致消费增长受阻。局部疫情影响下4月消费延续3月下跌的趋势，跌幅进一步扩大。4月当月社会消费品零售总额为29483亿元，同比增速为-11.1%，3月以来局部疫情大范围扩散，情况在4月更为严峻，因此对消费的拖累较为显著。消费的分项也呈现出商品和餐饮消费增速均跌幅显著，从细分行业来看，仅有必选消费和可选中的中西药品、石油石化制品录得正增长，其余均为负增长。也体现了局部疫情冲击下的结构特点。消费和经济增长的压力也反映到了就业数据上。4月城镇调查失业率和31个大城市调查失业率再度走高，31个大城市调查失业率录得2018年有统计数据以来的最高值。向后看，预计5月局部疫情影响的经济范围逐步减小，根据我们整理的全国有中高风险区域的地级城市的数量和GDP的比例，4月内陆续有64个城市被列为中高风险地区，其GDP占比为35.6%，5月前两周该比例约为11%左右。我们认为5月消费和就业可能较4月有一定的改善。但也考虑到居民可支配收入增速已经持续三个季度没有改善，我们认为后续消费的恢复斜率较此前将有所放缓，需要在统筹疫情防控和经济恢复中积蓄力量。

　　▌投资：总体投资增速放缓，制造业投资维持较高增速，基建投资增速回落，地产投资降幅扩大。1-4月全国固定资产投资同比增长6.8%。我们测算4月单月投资同比增长2.3%，较3月份回落4.8个百分点。从三大领域看：（1）基建投资小幅回落。4月单月基建投资增长4.3%，较3月回落7.5个百分点。近期中央多次会议明确基建为今年稳增长政策最核心的抓手，基建投资的带动作用将进一步加强。（2）制造业投资增速放缓。4月份制造业投资增长6.4%，较前值下滑5.5个百分点。制造业投资对总体投资增速的贡献率进一步上升至49.9%，较前值提高4个百分点。高技术制造业投资同比增长25.9%，仍是当前拉动制造业投资增长的重要驱动力。（3）房地产业投资增速探底。4月房地产投资同比下降10.1%，较前值降幅扩大7.7个百分点。地产销售面积、销售额分别同比下降39.0%、46.6%，较前值降幅扩大，百强房企销售额同比降低58.6%，重点监测城市经营性用地流拍率提升至17.5%。在下调房贷利率、放松楼市管控的背景下，房地产业企稳在即。总体看，受局部疫情持续拖累，4月投资数据均有所下滑。预计随局部疫情缓和，各方面稳增长稳投资的政策效果逐步发力，投资数据有望在5月触底回升。

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　　▌经济：制约4月经济运行的因素已在改善

　　4月份局部疫情对经济运行造成较大冲击。4月份，我国部分重点城市发生了集聚性疫情，如截至4月30日，据国家卫健委通报，全国范围内14天含本土病例的省份数量为28个，对经济运行有直接的冲击。因此，4月份经济运行下行压力明显加大，如生产端中，工业增加值和服务业生产指数均呈同比下降趋势；需求端各项数据也均较前值有所回落，尤其是消费需求同比下降达两位数，综合地反映了局部疫情冲击下，居民部门消费场景受限、消费能力减弱等因素。

　　

　　物流运输困难加大是制约4月份经济景气的直接原因。各地为了防止局部疫情的进一步扩散，对物流运输采取了较为严格的限制，对生产也有一定的限制，从PMI调研数据来看，4月份供应商配送时间指数为37.2%，比上月下降9.3个百分点，为2020年3月以来新低。由于物流运输困难加大，甚至出现主要原材料和关键零部件供应困难、产成品销售不畅、库存积压等情况，工业生产明显受滞，4月份全国规模以上工业增加值同比下降2.9%，环比下降7.08%，分结构来看，尽管上游的采矿业在“保供稳价”政策的指引下，保持了增加值同比增长9.5%的较高生产增速，但是制造业的生产受到进一步的抑制，在前月同比增速放缓的基础上，转为同比下降4.6%。

　　

　　

　　从最新情况来看，物流运输困难已经初现边际改善。为了消除物流运输不畅对经济循环的不利影响，4月中下旬开始，交通运输部等多个部委已经围绕物流保通保畅出台系列举措；4月29日召开的中央政治局会议进一步强调，“要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通”。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，截至2022年4月28日，全国高速公路共关闭收费站8个，关闭占比0.07%，比4月10日减少670个，下降了98.82%；共关停服务区16个，关停占比0.24%，比4月10日减少348个，下降了95.60%。进入五月份以来，全国范围内的物流情况又有进一步改善，5月上旬的平均整车货运流量指数为86.5，较4月同期改善了7.6%。预计随着物流运输条件的进一步向好，全国范围内的供需循环将逐渐修复，尤其是工业生产有望快速恢复至正常水平。

　　

　　

　　我们预计4月是全年经济运行的低点，随着疫情防控取得阶段性成效，稳定经济政策措施持续显效，经济运行有望逐步复苏。从5月15日国家卫健委的通报来看，全国31个省份及新疆生产建设兵团共合计新增本土确诊病例140人次，较本轮疫情的前期高点已经明显回落。随着疫情得到进一步有效控制，经济社会运行将逐步恢复正常，例如5月15日，上海市16个区当中15个区实现社会面清零，并且上海将于5月16日起，分阶段推进复商复市。另外，4月29日召开的中央政治局会议，全面部署了加力稳增长的一揽子政策措施，要求“抓紧谋划增量政策工具，加大相继调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，随着这些稳定经济政策措施持续显效，也将助力经济进一步复苏，例如5月16日，央行、银保监会宣布首套房贷款利率下限下调，这将有效提振目前处于下行区间的房地产行业的情绪，助力地产销售并有望带动房地产固定资产投资的触底回升。

　　▌消费：疫情导致消费增长受阻

　　局部疫情影响下消费延续3月下跌的趋势，跌幅进一步扩大。4月当月社会消费品零售总额为29483亿元，同比增速为-11.1%，环比季调为-0.7%，较2011年以来的历史均值低1.4个百分点，3月以来局部疫情大范围扩散，情况在4月更为严峻，因此对消费的拖累较为显著。消费的分项也呈现出商品和餐饮消费增速均跌幅显著，其中商品消费同比增速为-9.7%，较上月回落了7.6个百分点，餐饮消费同比增速为-22.7%，较上月回落了6.3个百分点。从细分行业来看，仅有必选消费和可选中的中西药品、石油石化制品录得正增长，其余均为负增长。也体现了典型的局部疫情冲击下的结构特点。

　　

　　

　　行业方面，局部疫情冲击下的行业结构性特征进一步加剧，仅疫情相关的必选和药品，以及受益于价格因素的石油石化制品录得正增长。行业方面，4月各行业的消费增速呈现出显著的疫情冲击下的特点。必选消费的粮油食品、饮料的增速分别为10.0%、6.0%，疫情相关的可选除中西药品为7.9%的正增长外，其余均为负增长（除石油石化制品），疫情下的结构特点较上月进一步凸显。石油石化制品去年底以来维持较高增速主要是受益于原油价格上涨带动下的成品油价格的调整，但3月以来的需求持续变弱也导致其增速快速回落。向后看，5月局部疫情影响的经济范围逐步减小，根据我们整理的全国有中高风险区域的地级城市的数量和GDP的比例，4月内陆续有64个城市列为中高风险地区，其GDP占比为35.6%，5月开始有中高风险区域的地级市数量不断减少，5月前两周的城市其GDP占比约为11%左右。结合像上海地区居民的物资供给逐步丰富，消费逐步恢复，我们认为5月消费可能较4月有一定的改善。但也考虑到居民可支配收入增速已经持续三个季度没有改善，我们认为后续消费的恢复斜率较此前将有所放缓，需要在统筹疫情防控和经济恢复中积蓄力量。

　　

　　调查失业率双双走高，31大城市调查失业率出现有统计数据以来最差的情况，年轻人口的就业问题尤为凸显，政策发力更具急迫性。消费下降、可支配收入增速低位持续的背后是局部疫情冲击下居民的就业情况并不乐观。4月城镇调查失业率和31个大城市调查失业率再度走高，31个大城市调查失业率录得2018年有统计数据以来的最高值。从结构上，主要是外来户籍人口和16-24岁人口的失业率较高。尤其是16-24岁人口的失业率明显抬升，上周国常会专门提到在今年高校毕业生人数创历史新高的背景下，稳就业政策要积极发力。我们认为随着后续疫情的改善、经济活动的恢复，就业压力也将有所缓解，但要在当前情况下，让失业率回到历史中枢还需要更大力度的逆周期政策发力。

　　

　　

　　▌投资：总体投资增速放缓，但制造业维持韧性

　　4月总体固定资产投资增速放缓，其中制造业投资维持较高增速，基建投资增速小幅回落，地产投资降幅扩大。2022年1-4月，全国固定资产投资额（不含农户）完成15.4万亿元，同比增长6.8%，较前值（9.3%）下降了2.5个百分点。据我们推算，4月单月投资同比增长2.3%，较前值（7.1%）下降4.8个百分点。（1）从三大主要领域看，4月单月基建（广义口径）、制造业、房地产投资分别同比增长4.3%、6.4%、-10.1%，各领域投资增速趋缓，房地产投资降幅较前值（-2.4%）进一步扩大。（2）从三次产业看，4月单月，一、二、三产投资分别同比增长3.9%、5.8%、0.02%，较前值均有所回落。（3）从区域看，1-4月东部、中部、西部、东北地区投资分别增长6.3%、12.0%、8.5%、-7.7%，中部维持较高增速，东、西部增速下滑，东北地区降幅加深。总体看，受局部疫情持续拖累，4月投资数据均有所下滑。近期中财委会议、中央政治局会议、国常会都部署全面加强基础设施建设的政策，预计基建投资的带动作用将进一步加强。各地因城施策、房贷利率下降也将刺激住房需求修复。预计随局部疫情缓和，各方面稳增长稳投资的政策效果逐步发力，投资数据有望在5月触底回升。

　　

　　基建投资增速回落。1-4月，基建投资广义、狭义口径分别同比增长8.3%、6.5%，根据我们测算，4月单月基建投资（广义）增长4.3%，较3月（11.8%）回落7.5个百分点。从基建主要领域看，1-4月，电力热力燃气水的生产供应业投资增速维持较高水平，实现13%，较前值回落6.3个百分点；交通运输仓储邮政业投资增速7.4%，较前值9.6%小幅下滑，其中铁路运输、道路运输投资分别同比降低7.0%、增加0.4%，主要是因为疫情阻滞交通物流，制约了涉及大量钢铁、有色、沥青等大宗商品运输的铁路道路建设速度，交通稳投资作用有待进一步发挥；水利环境公共设施管理业投资同比增长7.2%，与前值（8.0%）基本持平，水利管理业投资增速实现12.0%，较前值（10.0%）加快2.0个百分点，3月30日国常会决定新开工一批条件成熟的水利工程，政策效果在4月份充分显现，此外，公共设施管理业投资增速小幅回落至7.1%。

　　近期中央多次召开会议，进一步确认基建成为今年稳增长政策最核心的抓手。（1）4月26日，总书记主持召开中财委第11次会议，研究全面加强基础设施建设问题，强调全面加强基础设施建设的重要意义，强化基础设施建设支撑保障，新老基建并重，推进交通能源水利等网络型基础设施、信息科技物流等研究部已于2022年5月16日发布的报告《2022年4月经济增长数据点评：预计4月是全年经济低点，5月开始将有好转》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。