创业板见底了吗？

本周的前4个交易日，A股市场走势较为精彩。上证指数再经高位徘徊，创业板指数则出现了市场期待已久的绝地反弹。指数方面，上证综指4个交易日累计上涨了0.36%，深证成指则累计上涨了0.29%，上证50冲高回落，累计下跌了0.10%，沪深300累计下跌了0.44%，中小板指累计上涨了0.01%，创业板指绝地反弹，累计上涨了3.08%。从主要指数表现来看，A股市场以上证50为代表的蓝筹股高位徘徊，创业板指则出现了探底回升的迹象。

虽然本周指数波动较小，但不少个股的跌幅仍然不小。统计数据显示，当周有交易的3298只个股中，有770只整体出现下跌，其中跌幅在5%以上的有92只，主要集中在同力水泥（000885）、平煤股份（601666）、天齐锂业（002466）等前期表现较为强势的煤炭、化工、新能源等板块。

本周前半周，以银行为代表的金融股表现强势。农业银行（601288）、工商银行（601398）、招商银行（600036）等银行股纷纷创下历史新高。而到了本周四，创业板指罕见地独自强劲拉升，重回1700点整数关口，截至收盘，创业板指数大涨3.62%，创下年内最大单日涨幅，这一涨幅也是创业板指自2016年6月以来最大单日涨幅。创业板目前市值前20的股票中，除了乐视网（300104）停牌、信维通信（300136）和长盈精密（300115）小幅下跌外，其余全部上涨。市值排名第21-23位的华谊兄弟（300027）、光线传媒（300251）、网宿科技（300017）涨幅则分别为9.37%、6.20%和6.22%。

金融股的冲高回落、上证50指数高位徘徊，与创业板指数的绝地反弹，形成了鲜明的对比。业内关于市场风格是否会发生变化，上证50指数是否已经见顶，创业板指数是否已经见底的讨论又开始多了起来。不同于以往的是，此次创业板的大涨给了看多者更多的信心。

支持创业板见底的意见认为，证金公司亲自出马买创业板，就是证据。7月25日，昆仑万维（300418）披露的半年报显示，证金公司持有公司股份2312.54万股，占公司总股本比例2.00%，名列股东榜第四位。而公司一季报中，证金公司未上十大股东榜。这次新进，证金公司成为昆仑万维第一大流通股股东。此外，苏交科（300284）披露的股东变动公告显示，证金公司新进680万股，占总股本比例1.21%，成为公司第八大股东。

另一方面，从当前市场的结构情况来看，“漂亮50”今年以来已经积累了较大的涨幅，其估值优势正在被逐渐抹平。从A股过去的历史经验来看，以银行股为代表的大金融的上涨，本身对市场资金需求较大，因此往往会成为整个市场阶段性上涨的最后一步。本周以来银行股数次冲高回落，很可能预示着蓝筹股短期内将进入调整阶段。目前A股市场仍然是一个存量博弈的市场，大蓝筹退居二线进行调整，市场资金追逐创业板也就在情理之中。

市场的弹性是跌出来的，创业板上涨的空间也是跌出来的。统计数据显示，2017年以来，A股市场上证综指、沪深300、上证50和创业板指呈现出了极度分化的走势。其中，上证综指累计上涨了4.71%。沪深300累计上涨了12.15%，上证50累计上涨了15.29%，而同期，创业板指则累计下跌了11.21%。从历史数据来看，统计数据显示，2015年6月12日当周，创业板平均市盈率(整体法。下同)曾经最高达到150.88的历史记录，自那时以来，整个板块的估值水平便腰斩再腰斩，截至目前，其市盈率已经下跌至49.16倍，足足下跌了67%。自2015年A股市场异常波动以来，创业板的命运多舛，经历了业绩与估值的双重杀跌，整体监管环境又发生了变化，使得其过去依赖并购进行外延式增长的路径受到了很大的制约。在种种不利因素之下，创业板指数一跌再跌，每一次反弹都成了下跌中继。

现在创业板真的见底了吗？一根阳线改变情绪，二根阳线改变观念，三根阳线改变信念。创业板久违的大涨，是否意味着市场就此将进行风格切换，还需要更多的时间来观察。从估值水平来看，创业板指数市盈率已经接近美股纳斯达克综合指数市盈率，还接近历史底部。但是，创业板的估值去泡沫之路是否已经结束还不能断言。从当前的情况来看，创业板仍然面临很多的不利因素。特别是其业绩增速的放缓。截至2017年第二季度，创业板业绩增速连续五个季度下滑。创业板中大市值公司业绩增速明显下滑。国金证券（600109）测算，剔除温氏股份（300498），创业板总数前 5%公司共31家，市值均在200亿元以上，累计市值占创业板总市值的 22%，2017年中报净利润占创业板总体的26%。大型股上半年净利润同比增长24.9%，相比第一季度业绩31.9%的增速明显大幅下滑。

另一方面，过去两年来的大规模并购带来的商誉减持风险还没有充分显现出来。A股并购重组高潮是在 2015年，通常并购标的的业绩承诺期限为三年，也即到 2018年，将有大量的业绩承诺到期，届时没有了业绩承诺的约束，相关标的资产业绩存在大幅下滑的可能，对上市公司的利润贡献会相应减少。而截止到2017年一季度，创业板所有公司商誉共 2110亿元，将温氏股份剔除后，商誉占创业板公司净资产比例高达 19%。高溢价并购带来结果之一是一旦标的业绩不达承诺，商誉减值会严重影响到公司的盈利情况。就当前创业板市场整体的估值水平，是否已经彻底反映了这些风险因素，对于这个问题，业内仍然存在较大的分歧。

从过去的历史经验来看，每一次市场风格的切换，都需要经历多次反复，从未有过一蹴而就。整个市场的风格和趋势一旦形成，也往往比绝大多数投资者想象的要持续的时间更长更久。市场的惯性往往不是一两根阳线就能解决的。在创业板市场的整个所处环境，包括监管环境、货币政策环境等一系列外部因素没有发生根本性变化；市场内部因素，包括创业板企业的内生的成长性、市场的供求关系没有发生彻底变化之前，指数的强烈上涨，更多的可能是长期深幅下跌必然的反弹要求，而不是市场风格发生彻底变化的依据。

不过，从另一个角度来看，这种强烈的反弹要求，表明了创业板整体下跌的空间已经比较有限。历史上的大底都是不断磨出来的，目前创业板指数很可能处在这个底部区域，继续大幅下跌的风险不大，而是需要来回踩实这个底部，等到外界因素发生变化，投资者风险偏好发生变化，以及创业板上市公司内生的成长性逐步展现，才能最后从这个底部当中走出来。