国泰君安证券点评京东集团：履约受限增速放缓，高质量增长利润率稳升

　　维持“增持”评级。22Q4京东受疫情管控趋严需求受影响，以及放开后履约受限收入端增速放缓。公司继续关注增长质量与盈利能力的健康提升。我们预计公司22-24年经调整归母净利润267/286/349亿元，经调整EBITDA为262/277/377亿元，给予2023年30xPE，目标市值8,580亿人民币，对应9,728亿元港币，目标价311元港币，增持。

　　管控及阵痛期冲击需求及履约，预计22Q4增速进一步放缓。①22Q4相比Q3受10月的管控趋严以及12月初放开后阵痛期冲击明显；②10-11月防疫政策趋严，消费信心相对疲软；12月后放开初期劳动参与率降低，履约时间普遍拉长并造成了较高退货率；进入12月下旬后一线城市开始逐步恢复，并带来了履约时效性的快速恢复，目前已经恢复至此前履约标准并驱动22年12月下半月订单情况好转；③我们预计22Q4整体营业收入2,964.93亿/+7.46%，其中预计22Q4GMV同比增速+4.5%，线上自营零售2,480.82亿元/+5.71%，服务收入484.1亿元/+17.41%。

　　效率提升趋势预计延续，双十一大促投放有所增加。①我们预计22Q4履约费用率受益规模经济效率提升趋势延续，履约费用率5.8%/-0.1pct，研发费用率1.7%/+0.2pct；②本季度京东提升了双十一补贴力度，以保持公司在价格上的竞争力，因此预计销售费用率的季度环比降低的趋势未能延续，但同比21Q4预计仍然有所降低，预计22Q4公司销售费用率4.7%（-0.1pct），相比22Q3的3.1%仍有较为明显提高。

　　盈利与增长质量仍是核心目标，利润率提升幅度稳健。①京东依然以运营效率的提升和健康的利润率水平；②我们预计京东22Q4经调整净利润为52.76亿元，经调整净利润率为1.78%/+0.54pct；经调整EBITDA为77.13亿元，经调整EBITDA Margin为2.6%/+1.1pct。

　　风险提示：行业竞争加剧影响利润率，经济增速放缓影响消费需求。