中泰证券：债市修复行情未完（中泰证券发债）

　　最近两周债市出现明显的结构性调整压力，是否意味着去年12月中旬以来的债市修复行情已经结束？如何看待下阶段市场走势？

　　去年11月以来债市走势可以分为两个阶段。

　　第一阶段（去年11月至12月初）：受疫情防控和地产政策调整带来的预期冲击影响，叠加理财赎回产生的“负反馈”压力，市场出现超跌现象。具体表现为：信用债收益率整体上行幅度大于利率债，短端品种大于长端品种；二级资本债1Y和3Y品种收益率上行均超过100bp。

　　第二阶段（12月中旬至1月初）：随着理财赎回冲击边际减弱，在央行持续呵护流动性和各地疫情陆续达峰背景下，市场情绪逐渐修复，收益率企稳回落。和第一阶段类似，同样表现为信用债利率下行幅度大于利率债，短端品种大于长端。

　　从现券交易看，交易盘主导本轮修复行情。自11月中旬起，银行理财赎回压力持续释放带来现券抛售压力，银行自营和公募基金成为最主要的两类承接主体。特别是在12月中旬以来修复行情中，公募基金作为典型的交易盘，连续两周出现千亿规模的净买入。

　　资金面边际收紧，交易盘被迫“去杠杆”。跨年前后流动性整体维持宽松态势，隔夜资金价格一度不足0.5%，明显低于往年同期，交易盘“加杠杆买短端”成为第二阶段债市修复行情的重要驱动力。本周一（1月9日）银行间质押式回购交易量一度达到近7.5万亿元的历史新高，隔夜回购占比超过90%。随着春节和税期临近，资金价格季节性回升，公募、券商开始去杠杆，一方面表现为现券持仓的大幅下降，另一方面在回购市场上由资金融入方变为融出方。

　　债市修复仍有空间。考虑到疫情存在“二次冲击”风险，近期高频数据表明基本面和信用修复还存在较大不确定性，意味着货币政策稳中偏松的基调现阶段仍难改变，资金价格的确定性相对较高。从趋势上看，债市修复仍有空间。

　　配置盘“缺位”制约债市修复动力。利率债方面，市场对于理财回表后银行自营年初配债需求释放的预期较高，但目前看可能存在一定滞后性。从近期票据贴现利率上行走势看，尽管实体内生融资需求较弱，但信贷“开门红”的外生政策压力较大，表内信贷投放可能对利率配置需求存在阶段性挤出影响。信用债方面，综合我们跟踪的理财产品破净率和未来到期情况看，理财赎回压力仍有待进一步释放，资金何时回流存在不确定性。

　　交易机会需耐心等待。近期央行对于资金面的呵护态度较为明确，预计下周MLF有望超量续作，资金价格大幅上升的可能性较小。但在居民取现、缴税缴准等季节性因素扰动下，春节前后资金面仍有阶段性边际收紧压力，交易型机构可能被迫降低杠杆。短期债市修复行情可能迎来“中场休息”，债市回归偏弱震荡，建议投资者耐心等待交易机会。