东吴证券：哔哩哔哩2022Q4前瞻——短期业绩仍具不确定性 但看好公司基本面持续改善

　　投资要点

　　预计公司2022Q4业绩符合此前预期：我们预计公司2022Q4收入60.7亿元，同比增长5%；毛利率20.3%；Non-GAAP净利率-25.8%；业绩符合此前预期。

　　用户重心转向DAU，预计公司DAU/MAU比例将逐步提升。考虑到三季度为获客旺季，预计公司2022Q4 MAU将环比下降，DAU环比提升。公司用户增长重心由MAU转向DAU，将提升DAU占比及商业化水平。公司DAU运营策略包括：1）提高内容推送精准度，以增强用户黏性；2）提升内容的广度和深度，拓大用户圈层；3）Story Mode可承接用户碎片化内容需求。我们预计公司未来DAU/MAU比例将逐步提升至30%。

　　经济复苏传导至公司业绩仍需时间，短期收入仍具不确定性。广告业务：由于2022Q4仍处于疫情防控期，且2021Q4广告收入基数较高，我们预计2022Q4公司广告收入15.5亿元，同比降低2%；考虑到公司Story Mode仍处于成长阶段，且基于消费场景的广告已有初步进展，我们仍看好公司广告业务的长期潜力。游戏业务：我们预计2022Q4游戏业务收入11.6亿元，同比降低11%；公司自研游戏业务收缩，聚焦二次元和卡牌等优势品类，我们建议后续关注《赛马娘》版号进展以及自研游戏上线进度。直播和增值服务：公司直播和视频的融合战略继续推行，2022Q4《三体》上线推动付费率提升，我们预计公司2022Q4该业务收入22.6亿元，同比增长19%。

　　降本增效坚定推行，看好公司效率的持续提升。公司用户增长重心由MAU转为DAU，销售费用将更为可控，预计2022Q4销售费用率23%；游戏业务收缩，将有效降低研发支出，预计2022Q4研发费用率20%；预计2022Q4管理费用率为12%。考虑到公司业务精简以及裁员，一次性支出上升，预计公司2022Q4 SBC及其他一次性费用占比约为8%。

　　盈利预测与投资评级：公司短期仍受宏观经济不确定性影响，但管理效率在逐步提升，仍看好公司的稀缺性和变现潜力。我们维持公司2022年222亿的收入预测， 2023-2024年收入预测由283/342亿元下调至266/323亿元，对应Non-GAAP净利润-70/-39/-7亿元，对应2022-2024年PS为3.9/2.9/2.4x，维持“买入”评级。

　　风险提示：政策风险，用户增长不及预期风险，商业化不及预期风险。