联易融科技-W（联易融科技-w股票）

　　市场忽如一夜春风来。尤其是前期超跌更显著的港股市场，正从冰点快速反弹。

　　简单地说，港股的行情，是“中国的基本面+美元的流动性”共同作用的结果。

　　“中国基本面”的预期，出现较大边际变化。11月11日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》。股票市场是经济的晴雨表，中国经济企稳的预期显著强化市场信心。

　　而在中国经济景气度明确向好的背景下，美元流动性改善的预期成为港股行情的触发器。美国10月通胀数据显示，CPI同比增长7.7%，环比增长0.4%，回落幅度超出市场预期。美国通胀压力缓解，美联储很可能在下一次FOMC会议放缓加息节奏，带来港股市场的流动性改善。

　　我们可以看到，在港股第一轮的反弹里，不少标的成为反弹急先锋，变成短期投资者的乐园。

　　但是，投资永远是看未来的行业。从宏观因素来看，各项积极因素远未见顶，港股的反弹行情有望持续更长的时间。投资者该如何把握住下一轮的机会？

　　地产行情轮动，下一步看金融链

　　在港股的第一轮反弹中，反弹冠军已十分明确——地产股涨幅名列前茅。

　　图：恒生地产指数强势反弹

　　资料来源：Choice，格隆汇整理

　　这主要得益于四季度以来地产政策开始步入新阶段：先是“930”地产政策进一步放松，到PSL重启，再到“第二支箭”支持民营房企债券融资。而后在11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台16条金融政策支持房地产市场平稳健康发展。该政策直击地产板块的核心痛点，为市场注入一剂强心针。

　　在这样的背景下，近两周地产板块股债双升，港股地产板块回升超20%，地产债回报率涨幅高达945bp，非金融和金融债券跟涨，涨幅分别为320bp和171bp。近一周，二级市场价格领涨前十只债券，主要为新城控股、金地集团、龙湖集团、碧桂园控股等房企的美元债。

　　图：近一周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券

　　资料来源:BIoomberg，国信证券经济研究所，格隆汇整理

　　从底部到现在，地产股本身已经飞涨较多，投资者逐渐开始将视线转向接下来可能轮动的板块。

　　第二轮的反弹机会在何处？

　　在“防疫+美联储+地产”的三重逻辑下，若沿着地产链配置，可重点关注两个方向：地产产业链与地产金融链。其中，地产金融链并非仅仅是地产概念的延伸，其有较强的成长以及反弹逻辑支撑。

　　事实上，地产金融链正迎来三大拐点：

　　1、短期违约风险见底，地产信用拐点到来。政策逐步加大对优质开发商的流动性支持、对刚性住房需求的金融支持。仅仅是“第二支箭”，预计将支持约2500亿元民营企业债券融资，而后续还将视情况进一步扩容。地产商的违约风险普遍降低，优质民企的信用首先得到修复。

　　2、打通需求-现金流-投资的循环，房地产投资有望迎来拐点。在信用端修复完之后，行业将演绎供给侧逻辑。近期，上海和北京相继宣布调整部分地区限购政策，针对人才及新市民购房给予更多优惠。随着核心城市政策陆续出台，以及年底房企集中推盘，销售端回升可期。此时，一旦优质房企的资金得到盘活，流动性得到改善，将拉动房企未来的再投资，形成现金流的正向循环。

　　3、行业景气度见底复苏，有望迎来估值拐点。过去，房地产收缩政策、疫情扰动、“三道红线”限制、宏观杠杆率的压制以及房地产行业大周期见顶等一系列因素影响之下，地产金融链相关板块的估值一路重挫。当前，一系列政策利好频频出台，市场信心得到提振，将催化估值修复。

　　而在此期间，笔者发现有个公司尚未被市场挖掘——中国供应链金融科技SaaS企业联易融科技-W(9959.HK)。

　　笔者之所以关注到联易融，是因为它身上聚集了多个反弹的特征——前期超跌、处于港股市场、属于房地产金融链上的金融科技解决方案提供商，还是防疫政策优化的深度受益股。

　　无论是短期催化剂，还是长期成长逻辑，联易融都非常值得一看。

　　基本面修复的二重奏

　　联易融主要提供供应链金融科技解决方案。与传统的金融科技解决方案提供商不同，联易融十分注重研发，因此在金融科技方面保持了突出的优势。公司通过AI、区块链、云计算、大数据等先进技术赋能供应链生态应用，以线上化、场景化、数据化的方式实现供应链金融科技解决方案的创新。通过提供一揽子的解决方案，联易融协助客户完成系统改造及流程再造，包括输出供应链金融业务平台及解决方案，为客户快速建立供应链金融业务能力；实现供应链金融业务流程的线上化和自动化，减少人力成本，降低欺诈风险和操作风险；还连接生态伙伴，形成业务闭环。

　　公司的基本面良好，始终稳居行业龙头。从下游客户的情况即可看出——在大客户服务领域，联易融获得了各个细分行业龙头的认可，打造了诸多供应链金融科技标杆项目。截至2022年上半年，联易融已服务了880家核心企业和308家金融机构，其中包括中国百强企业中的43家。在中小企业领域，联易融能帮助中小企业，将通常高达10%-20%的平均融资成本降至5-6%；公司还能通过SaaS服务，助力金融机构触达供应链更深层级的中小企业群体在内的客户。截至2022年上半年，联易融服务了16万家中小微企业，累计服务的融资规模高达6,700亿元。

　　但从去年下半年以来，宏观环境的不利因素，使得市场对于联易融处于较大的担忧情绪之中。这严重压制了联易融的估值。不利因素主要有两个：

　　其一，房地产是供应链金融的重要下游之一。进入2022年房地产行业迎来了1998年房改以来最大的挑战。房地产企业进入下行周期，信用风险空前，尤其是很多民企纷纷受困于流动性的枯竭。在下行的过程中，房企会快速进行缩表，意味着对于供应链金融需求会较大幅度地降低。

　　其二，供应链金融的规模主要受贸易活动交易量及融资渗透率提升的驱动，在疫情扰动之下，联易融受到了另一重压力。上半年，在工程建设开工不足、制造业供应链中断、贸易活动节奏受到扰动等困难之下，链条上游的供货商融资活动纷纷被迫延后乃至取消。贸易活动交易量及融资渗透率双双减少，整体供应链资产规模随之萎缩，对联易融构成了巨大挑战。

　　但正如硬币的两个方面，越是超跌的股票，反弹的幅度越高。

　　尤其是，在这场供应链金融赛道史上最大危机中，实际上联易融的基本面继续保持稳健向上。根据中期报告，上半年联易融总资产服务规模达1,159亿元，同比增长13.8%；毛利率更是创下半年度的历史新高，高位攀升至83.1%。正如巴菲特名言，“只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳”。在逆风之中，联易融的韧性体现得淋漓尽致。

　　业内人士指出，联易融未受波及，得益于公司的优秀的商业模式。联易融的商业模式是围绕各个行业的供应链金融需求提供基于科技的解决方案，通过科技服务将核心企业、金融机构及供应链上的中小企业联通起来，解决中小企业融资难融资贵的问题，业务模式并不涉及金融服务和风险的承担，所以在本轮部分房企信用风险暴露加速行情中，联易融能够独善其身。从商业模式来看，联易融相当于是地产金融链中卖铲子的人。从古至今，卖铲子往往都是稳赚不赔、不承担主要风险的好生意。

　　另外，公司的韧性还来自于多元化的业务结构。地产本身是一个适合展开供应链金融的行业，因为其链条足够长，且资金密集，上下游延伸广，天然有供应链管理和金融的需求。但供应链金融科技并不局限于地产，可以服务并赋能任何行业。联易融积极落地多元的行业应用场景，摆脱了对单一行业依赖问题。截止2022年上半年，公司已经覆盖了申万行业分类31个行业中的全部行业，来自房地产以外的交易规模占比已超过六成。此外，业内人士也指出，公司已在一系列行业风险释放前，及时对房地产客户结构做出优化调整，将地产客户逐步聚焦到招商蛇口、保利、万科等优质央企和国企，一定程度上缓释了公司的业绩压力。

　　在高景气度时期，投资者往往难以注意到好的商业模式以及企业执行管理能力的价值；只有经历了震荡市场的综合压力考验，企业商业模式的韧性才能凸显，展现出超高的投资价值。

　　展望未来半年，压制联易融成长的双重压力，恰好转换成双重催化因素，有望形成强劲反弹的驱动力。防疫政策的调整优化将带来贸易活动增长和融资渗透率双重提升，从而促进供应链金融规模的增长，行业正从最低点逐渐恢复；地产及基建板块受政策利好亦迎来复苏行情，相关领域的收入将筑底回升。分析师还指出，从更长期的角度看，金融体系对常规地产债的风险偏好难以彻底修复，对地产债券的新增投资更多倾向于ABS、REITs等产品，供应链金融ABS以基于真实贸易背景的应收账款为基础资产，可能会成为重要投资标的，进而利好供应链金融行业发展。

　　新经济赛道释放更高弹性

　　值得注意的是，在基本面利好双击之际，新经济产业带来了更多的机会。

　　联易融正进一步拥抱新经济的机会，与社会需求产生共振。当前中国经济站上了新的历史起点。如果说过去几十年中国经济的发展是建立在人口红利上的中低端制造业，那么当前新阶段经济发展的重要驱动力，主要来源自经济结构的转型。无论是数字化转型还是智能化升级，都需要较大规模的新投资，这离不开供应链金融的支撑。而优秀的供应链金融科技公司，断然不会故步自封于传统的领域，错过这个时代性机遇。

　　以联易融为例，公司已成功地切入新经济的重点领域。其中，联易融与邮储银行、天合光能就在线供应链业务开展合作，5月底邮储银行于江苏省内的首笔联易融平台保理业务落地。天合光能是老牌光伏龙头企业，光伏组件份额居全球第一梯队，其正实施垂直一体化战略，由电池+组件厂商向上游硅料、硅片环节延伸形成垂直一体化布局。联易融通过加持天合光能，助推新能源产业链协同稳定发展。

　　切入新能源行业意义非凡，显示出联易融不一样的成长面貌——联易融的发展重点早已发生转变。公司积极实施多元化战略，将更多的资源分配到前景广阔的下游领域。从长期来看，通过切入新经济赛道，联易融有望在牢固的基本盘之上，进一步打开向上发展空间。

　　结语

　　联易融正迎来交易面、行业面、基本面三重逻辑共同演绎，随着负面因素缓释，公司健康发展的基本面逐渐显露出来，有望进入价值重估行情。从策略层面上看，一般地，超跌标的估值提升空间较大。从去年下半年以来，在宏观因素与市场情绪的影响，联易融股价一路下挫已至低点，具备了可观的向上反弹条件，有可能成为下一个反弹急先锋。

　　当前，公司的PB不到0.7。联易融在手现金近53亿元人民币，而公司当前市值不到83亿港元，折合约75亿元人民币。考虑到较高的账面现金，公司实际的PB估值更低，安全垫足够厚，其后市表现值得持续关注及跟踪。