东方红资产管理李燕：用严谨细致“抠”出超额收益

　　导读：如果问，一名优秀的短债和货币基金的基金经理有什么特质?那么第一条就是细致、第二条就是严谨、第三条是风险意识。相比权益类基金，这类产品的回报区间差异较小，收益率都是通过每一个细致的环节多“抠”几个BP(基点，下同)，同时又不能去冒“非对称风险”。这需要基金经理更加细心、更加严谨。

　　东方红资产管理的李燕，就是一个拥有这些特质的基金经理。从李燕的工作经历来看，其证券从业年限超20年。最初是在基金公司负责运营工作，后逐步深入固定收益研究，2017年10月开始管理货币基金。从基金运营到固定收益研究员再到基金经理，李燕并未选择看起来稳定的职业路径，而是不断拓展自己的能力圈，在这个过程中，其投资框架也逐渐丰富起来，涵盖了宏观、中观、微观。

　　近期债券市场震荡，因为提前进行了评估与研判，9月末，她把整体组合的久期降低，加强产品的风险管理。在今年7月份，她也参与了一些长久期的债券交易，并且在9月后获利了结。通过宏观层面的判断，把握市场的波段机会，尽量把每一段波动的资产收益，都转化为产品收益。在微观层面，她也会和团队一起研究发行主体的基本面，力争避免信用风险事件的发生。

　　李燕讲话很严谨，作为一名长期负责低波动产品的基金经理，她的框架体系并不让人“惊艳”，而是在一次次投资的实际操作执行中，一点点积累收益率。当然，李燕背靠的也是东方红资产管理强大的固收投研团队。这个团队无论是在债券的信用研究，还是宏观策略的配置思路，都具有比较领先的能力。

　　以下，我们先分享一些来自李燕的投资“金句”：

　　1. 多年的运营工作经验，不仅让我对基金运作的方方面面有了比较充分的了解，也塑造了我的工作责任心、严谨细致的工作态度、敏锐的风险意识，这些性格特点对我之后做固定收益方面的投资，打下了坚实的基础

　　2. 对于一个货币基金经理来说，需要很强的风险管理意识和精细化操作能力，加上对固定收益的分析判断能力，这又恰巧和我前两段工作经历积累下来的能力匹配

　　3. 权益产品的核心是阿尔法创造能力，而固收产品的生命线是风险管理

　　4. 如果后续看到美联储加息节奏放缓甚至转为降息，人民币汇率走贬压力逆转，将给予国内货币政策更多的操作空间和自主性

　　5. 固收类资产适合1-3年的资金，风格整体比较稳健，相对货币类资产，风险略高的同时，收益也高一些，牺牲一些流动性去换取稍高一些的收益

　　6. 我的长期目标是力争为客户获得稳健的绝对收益

　　细致、严谨是固收基金经理重要特质

　　点拾投资：您的从业经历比较特别，是从基金公司运营部门转到一线投资的，能否谈谈背后的成长故事?

　　李燕 我是2001年金融学硕士毕业，第一份工作在证券公司。到了第二年，正好赶上了开放式基金发展的元年，我加入了一家大型基金公司，从事运营工作。多年的运营工作经验，不仅让我对基金运作的方方面面有了比较充分的了解，也塑造了我的工作责任心、严谨细致的工作态度、敏锐的风险意识，这些性格特点对我之后做固定收益方面的投资，打下了良好的基础。

　　从基金运营到固定收益研究员，这个过程中，我逐步建立了自己的固收研究框架，形成了对债券市场分析和判断框架和逻辑。到了2017年，我成为了东方红货币基金的基金经理。对于一个货币基金经理来说，需要很强的风险管理意识和精细化操作能力，加上对固定收益的分析判断能力，这又恰巧和我前两段工作经历积累下来的能力匹配。

　　在管理了五年时间的货币基金后，我见证了东方红货币基金一步一个脚印，从小慢慢长大的过程，在短端产品的运作管理上也积累了一定的经验，今年3月东方红短债债券基金成立之后，我在5月也承担了该产品的投资管理工作。

　　低风险产品的差异就是那几个BP

　　点拾投资：您从2017年就开始做货币基金的投资，能否谈谈这些年来你的投资框架是如何一步步构建起来的?

　　李燕 我的投资生涯是从管理货币基金开始的，最初的框架要适合货币基金的投资。

　　由于货基主要投资货币市场工具，关注的重点在货币市场利率变化，并与货币政策、资金面息息相关，而货币政策的主要目标是经济增长与通胀，故而通过对经济基本面、政策面、资金面这些宏观因子的分析，判断货币市场利率的变化，进行相应的投资操作。可以说最初的投资框架主要在宏观层面。

　　之后，随着市场利率的下行，以及信用风险事件不断发生，我也把投资框架逐渐从宏观向中观和微观领域进行拓展。在中观层面，要对行业的景气度、竞争格局、产业政策做进一步的分析。在微观层面，要对发债主体的经营状况、治理结构、现金流、偿债能力、信用利差等进行研究分析。

　　最终形成的投资框架涵盖了宏观、中观和微观三个层次。

　　点拾投资：作为管理短债等固收产品的基金经理，大家都说收益率是从几个BP一点点抠出来的，能否谈谈您是如何把收益率积累起来的?

　　李燕 我们先要搭建好一个大的框架，涵盖了久期、杠杆、利率信用配比、信用债的行业和评级分布等方面。搭建好一个大的框架后，基本上能够框定组合的收益率水平区间。

　　其次，我们在确定大的框架后，根据对市场的研判进行一些调整，主要通过三个层面的努力增加一些收益：

　　1)对寻找的资产要求更高，而且和交易对手沟通时，每一个BP都要“计较”。所以有人说，市场上最纠结的人就是短债基金经理;

　　2)努力寻找投资机会，即便一个小波段的机会，只要我们能做出收益，也不能放弃。不以利小而不为，不断寻找增厚组合收益的机会;

　　3)尽量降低融资和交易成本，对交易员提出比较高的要求，寻找低成本的资金。

　　我们也发现，比如大部分货币基金，你多做出一两个BP，用户也是比较敏感的。特别是互联网平台的投资者，对于微小的收益率差，比机构客户更敏感。

　　固收产品的生命线是风险管理

　　点拾投资：低风险的基金产品，对于风险管理可能比获得收益更重要，能否谈谈这一点您是怎么做的?具体到流动性管理上，又是如何防范风险的呢?

　　李燕 在风险管理上，固定收益产品确实和权益产品有所不同。权益产品的核心是阿尔法创造能力，而固收产品的生命线是风险管理。

　　首先，我们要防范信用风险，这是固收投资的底线。在确保了底线的基础上，再去获取票息收益和资本利得。对于信用风险的防范，我们主要依赖整个公司的信用评级体系，从中选取符合产品信用要求和个人投资分析逻辑的个券，摒弃唯收益率论的想法。

　　其次，我们要防范利率波动的风险，最近这一段时间利率波动很大，也让大家对利率风险感受比较深。我会根据自己的宏观框架，对利率走势做出合理的判断，并且适时调整组合的久期水平，比如9月末我就把整体组合的久期降低了。而在今年7月份，我也参与了一些长久期的债券交易，在9月获利了结。必要时可以通过国债期货交易对冲部分利率波动风险。

　　再次是通过控制持仓集中度，对持仓个券保持及时跟踪，以及适时的交易策略，尽量降低组合的估值波动与回撤。

　　点拾投资：固收投资中，流动性风险的管理也很重要，能否谈谈您又是如何防范风险的呢?

　　李燕 管理流动性风险，确实对固收产品特别重要。可能权益基金经理往往只有在类似2015年下半年的极端行情中，才会感受到流动性风险带来的冲击，而固收基金经理经常会经历流动性的考验。因此，债券市场上流动性好的个券是存在流动性溢价的。

　　我觉得做好流动性管理，首先需要充分了解产品的负债端特征，以及投资者的持有偏好。对于投资者，通过观察其每天的赎回量，总结、预判其赎回规律;同时，在资产配置时充分考虑与负债匹配的情况，配置的资产则需要具备充分的流动性。

　　此外，对于市场及负债端可能出现的大的波动需要提前预判，并进行缩短组合久期，降低组合仓位等预防性的操作，以保持组合的流动性。主要是季末或者年末等容易出现波动的关键时间点之前可以根据市场判断和负债端的情况提前进行操作，准备相应的流动性;出现重大信用风险事件后需要快速进行预防性操作，准备充足的流动性;重大利率拐点的提前预判和操作，比如在2020年5月利率水平很低的时候，通过市场微观变化的观察，发现利率从底部回升的趋势，则及时进行预防性操作。

　　经济维持弱复苏

　　美联储加息节奏大概率放缓

　　点拾投资：能否谈谈对接下来宏观经济的看法?

　　李燕 总体判断上，目前国内经济依然将维持弱复苏态势。今年经济自二季度开始，呈现出季初月弱，季中、季末月逐步好转的状况：4月经济差，政策出手托底之后，5、6月份经济改善，7月经济差，8、9月份经济又改善。政策托底的手段其实也是比较相似的，比如5月公布4月份数据之后，5月底就是降息-信贷座谈会-一揽子政策出台，8月公布了7月的数据之后，又是上述步骤。从最新的数据我们可以看到10月的经济又出现了第三次回落，11月则出台了较大力度的疫情应对调整和地产支持政策。

　　我们判断后续宏观经济将依然保持弱复苏态势：经济增长方面，受海外通胀、加息、地缘冲突的影响，海外终端需求预计将继续走弱，外需对经济的贡献将进一步减弱，后续经济增长将更加有赖于内需的改善。

　　基建投资在政策的支持下，将加快转化成实物工作量，仍将是经济增长的有力支撑;制造业投资在设备更新改造低息贷款等政策的扶持下预计将保持较高增速;近期地产支持政策的进一步出台，将对地产行业起到较显著的改善作用，但地产销售、地产投资的好转尚需时日，预计地产投资对经济的短期难以产生正贡献; 消费依然将受到疫情和收入预期的压制，但后续有望边际改善。

　　因此，后续需求改善的情况虽然尚不明朗，但在政策的支持下，经济依然保持弱复苏格局。政策方面，稳增长压力下，预计财政政策将保持积极，对应货币政策预计仍将保持宽松，需要关注12月的中央政治局会议和经济工作会议，明年3月的两会对经济及相关政策的定调。

　　点拾投资：如何看待美联储流动性变化，对我们做固定收益的影响呢?

　　李燕 今年美国通胀持续上行，美联储加息也不断提速对抗通胀。从3月首次加息的25个基点，到5月的50个基点，再到6月开始连续四次历史级别的75个基点，今年已经累计加息375个基点，导致联邦基金目标利率上限提升到4.0%。

　　经过多次大幅度的加息后，美国通胀已经呈现见顶回落的积极信号。我们看到，10月美国的通胀数据中，CPI同比上涨7.7%，预期和前值分别是7.9%和8.2%，核心CPI同比6.3%，预期和前值分别是6.5%和6.6%，这里尤其值得关注的是核心CPI的扭转下行，因为这部分通胀主要包括住房租金、医疗、二手车等等，权重又高、黏性又强，所以核心CPI的下行有利于确定通胀下行的趋势。

　　另外，受大步快跑的加息影响，美国房地产和消费也出现了比较明显的降温迹象，所以综合来看，目前市场基准预期是12月加息幅度放缓至50bps，明年2、3月份小幅加息后，二季度有可能停止加息，三季度转为降息。

　　为什么美联储加息会对国内的固定收益市场带来影响呢?落脚到固定收益市场上，美联储的加息节奏，在一定程度上影响国内货币政策的宽松节奏，进而影响债券收益率。从历史上看，美联储的加息周期内，央行会为了避免在利率决策上与美联储形成正面冲突，尽量避免降息等操作，以达到稳定汇率的目的。

　　如果后续看到美联储加息节奏放缓甚至转为降息，人民币汇率走贬压力逆转，将给予国内货币政策更多的操作空间和自主性。央行将从兼顾“内外平衡”，转向更加“以我为主”，根据国内信贷和经济的恢复情况决定是否降准或降息;对于债券市场而言，把握国内货币政策的取向，也将更加聚焦于内部而不是外部的形势变化。

　　点拾投资：中短期和长期看，您认为债券市场的主要机会和风险在哪里?

　　李燕 短期的机会主要来自两方面。一方面，经过调整后的债券收益率回归至较为合理的水平，更具有吸引力;另一方面，因近期部分政策的调整带来的市场对经济向好的预期与后续实际经济数据之间可能存在预期差，这也将为债券市场带来投资机会。

　　短期的风险主要在于因债券市场下跌引发固定收益类理财产品的赎回导致的负反馈，以及年末银行考核压力下资金面存在波动加大的可能。

　　中长期的机会主要来自经济基本面的压力依然很大，货币政策预计依然将保持宽松以支持经济增长;同时，从中期维度看，对不断出台的经济刺激政策效果的预期与后续实际经济数据之间的预期差可能将反复出现，经济的复苏可能处在一个反复验证的过程中，这也将给债券市场提供了波段交易的机会;从长期维度看，人口老龄化趋势下，国内经济增速长期趋势将逐步放缓，有利于债券市场投资。

　　中长期的风险来自后续进一步宽信用、支持经济发展的政策可能还将不断出台，直至宽信用达成，经济动能恢复，导致债券市场下跌。

　　不同固收产品的风险收益特征

　　点拾投资：从资产配置角度而言，对于普通投资者配置固收类产品有何建议?

　　李燕 资产配置是长期投资成功的关键性因素：在众多影响投资收益的因素中，市场风格、时机选择、证券选择等都是难以掌控的，只有资产配置是投资者自己可以控制的因素。

　　我们可以将家庭的资产配置分成四大类基础资产：现金类、固收类、权益类和保障类。现金类资产是适合随时要用的钱，要求资产的流动性好，安全性也较好，相对的收益就会低。保障类资产是家庭最基础的配置，能够让突发风险不至于对家庭产生毁灭性打击，不同种类的保险可以解决不同需求。

　　固收类资产则适合1-3年的资金，风格整体比较稳健，收益相比货币基金高一些，牺牲一些流动性去换取稍高一些的收益，固收类基金是不错的产品。权益类资产是高波动、高收益，如果想较大概率地分享到优秀上市公司带来的成长收益，就要付出足够长的时间，如果时间拉长到3-5年，权益类基金是较好的选择。

　　具体在固收类资产的配置中，建议可以从投资者自身和产品两个维度上进行评估。在投资者自身方面，应该尽量准确评估自己的风险偏好，特别是对回撤的承受能力，尽量选择适合自身风险等级的产品进行投资，特别应该避免追涨杀跌、频繁交易。在产品维度上，应重点评估基金的中长期业绩表现，特别是基金能否在相当的时间内维持投资风格不频繁漂移。

　　点拾投资：能否谈谈短债基金产品的特点?

　　李燕 短债基金属于低风险和低波动的债券基金，不能投权益和转债这样的高波动高风险资产，而且绝大多数标的是剩余期限在397天的短久期债券，只有少部分资产会投到剩余期限超过397天的资产。相比于货币基金，久期和投资范围，有更多的操作空间。我们的短债基金，对信用评级有严格要求，只能投外部评级在AA+以上的债券。

　　从风险收益特征看，短债产品的风险略高于货币基金，长期来看收益率可能也比货币基金高一些。

　　点拾投资：作为一名基金经理，你长期的目标是什么?

　　李燕 我的长期目标是力争为客户获得稳健的绝对收益。为了实现这个长期目标，要不断修炼内功，提升和拓展自己的能力圈。其次，要时刻保持为持有人尽责的工作态度和标准。最后，不断反思投资过程中的不足，努力完善自己的框架。

　　本文编选自微信公众号“点拾投资”，智通财经编辑：杨万林。