新股解读 新股解析

　　“百果园”，主打中高端的水果品牌，想必很多人都不陌生，近几年来通过快速扩张，门店遍布全国22个省份覆盖超过140个城市，已发展为中国最大的水果零售企业，成为水果界的一哥。

　　然而，这家公司要上市了。智通财经APP了解到，百果园于11月份向港交所递交招股书，近日通过了聆讯，摩根士丹利为独家保荐人。根据弗若斯特沙利文，按2021年水果零售额计，百果园是中国第一大水果零售商，该公司亦在中国所有水果专营零售经营商中位列第一，拥有中国水果行业最大的分销网络。

　　百果园业绩增长稳健，收入规模已突破百亿元，2021年及2022年上半年，其收入和股东净利润分别增长16.2%及7.06%和369.4%及39.7%。行业龙头叠加优秀业绩，该公司吸引了诸多知名投资机构，包括深创投、中金资本、前海母基金及天图投资等，已获得了多轮融资。此次赴港上市，该公司大概率成为市场“焦点”。

　　不过市场混杂着长期价投者和短期投机者，“信息噪音”影响投资情绪，价值发现需要专业选手去挖掘，那么，百果园基本面如何呢，下面不妨深度探讨一下。

　　经营战略清晰，“产品及渠道”各有打法

　　百果园成立于2001年，以在深圳第一家线下门店出发，2008年拓展在线销售渠道，线上线下双线发展，线下通过自有及加盟模式不断扩张，发展为5643家门店，而线上则通过手机APP、微信小程序、抖音以及电商平台全渠道覆盖。此外，该公司2019年推出百果园大生鲜战略，进入生鲜市场，形成多元产品共同驱动。

　　该公司除了销售鲜果，也有果干及果汁等果制品，大生鲜产品主要包括鸡蛋、蔬菜、肉类及海鲜、粮油及乳制品。目前其主要收入来源于新鲜水果，往年收入贡献超过95%，而大生鲜类起步较晚，收入贡献较低，2022年上半年为2.7%。实际上，长达20多年的水果专营，从产品供给到销售，该公司已经形成一套成熟的商业模式。

　　在供给端，百果园建立了一套从供应链运营到产品品牌建立的完整体系，供应链运营包括投资入股的种植基地、第三方供应商管理及物流等。产品供应来源主要为供应商，该公司通过产品研发及种植技术投入，帮助供应商提供更为优质的果品，已向全国近70家供应商提供多种农业技术相关服务。

　　该公司将采购的果品分类，按照“四度一味一安全”的全品类果品分级标准，将水果分为招牌、A、B及C级四个等级，满足不同消费者的需求，前两个等级在2021年水果销售额占百果园门店零售销售总额约70%。在招牌和A级品类中，百果园优中选优的打造了31个自有产品品牌。此外，该公司注册“熊貓大鮮”作为所有大生鲜品牌，目前在国内共注册了211个商标作为水果品牌名称，如草莓品牌“红芭蕾”、猕猴桃品牌“猕宗”、榴莲品牌“大芭猫山王”等等。

　　在渠道端，百果园采用多品牌、全渠道覆盖的策略。线下门店主要以“百果园”和“果多美”两个渠道品牌运营，前者主要面对中高端市场，后者为大众市场。截至目前，百果园品牌下共有5519家加盟门店及10家自营门店，而果多美品牌下共有105家加盟门店及2家自营门店，门店主要集中在北京。线上，百果园通过APP、百果园微信小程序、主流电商平台及社交商务平台上的门店或通过第三方外卖平台进行分销。

　　该公司实行“线上做宽，线下做专”战略，即线下专注水果产品，线上除了水果外，还有大生鲜等扩展产品边界。通过新零售模式，贴近社区、线上线下一体化、店仓一体化、门店现售与产地预售一体化等，同时提供到店自提和及时达及次日达送货选择的送货到家服务，极大优化了消费者购买体验。

　　百果园战略非常清晰，通过品类品牌+渠道品牌一方面牢牢掌控供应端和渠道端，并有效进行产业链延伸，另一方面也打出了行业名气，其“百果园”品牌已在行业树立标杆，同时全渠道战略+一体化战略能够有效触达消费者及提升消费体验。据披露，该公司所有分销渠道的会员数超过7300万名，付费会员数超过94.6万名，日均订单数超过79.5万单，会员的购买额约占门店及在线总销售额的73%。

　　业绩增长稳健，盈利能力提升

　　百果园行之有效的经营战略驱动业绩稳健增长，2021年及2022年上半年收入持续创新高，而股东净利润则持续保持高增长。需要注意的是，虽然百果园终端客户主要为个人消费者，但在加盟模式下，直接收入来源主要为加盟商和区域代理，包括向该公司采购果品以及支付特许经营费。

　　该公司加盟商众多，前五大客户（加盟商）收入贡献不高，2022年上半年为8.6%，而且都有着长期稳定的合作关系，平均合作年限达11年。百果园为核心的加盟品牌，总加盟门店贡献超过95%，且疫情期间（2020年初以来）逆势增加超过1300家加盟店，收入及收入增长贡献往年均超过90%。

　　在市场布局上，各线城市布局趋于均衡，截至2022年上半年，一线、二线和三线及以下城市加盟店占比分别为33.2%、33.3%及33.5%，收入贡献分别为36.2%、22.1%及21.6%。该公司更倾向于布局低线城市的战略，2021年有近43%的新加盟店开设在三线及以下城市，其在聆讯资料中称将继续渗透至周边低线城市。

　　按照品牌收入看，上文谈到，该公司将果品分类为四大类，2022年上半年，招牌、A类、B类及C类收入贡献分别为11.4%、43.7%、29.8%及0.1%。该公司侧重于发展价格较高的招牌类，2019-2021年该类果品收入复合增长率为11.53%，今年上半年增长9.5%，收入贡献较2019年度提升2.2个百分点。

　　百果园在保持规模成长的同时，盈利能力也在持续创新高，2022年毛利率和净利率分别为11.5%及3.3%，较2020年低点分别提升了2.4个百分点和2.7个百分点，期间费用持续优化，不过该公司加大研发投入，研发费用率提升至1.5%。

　　该公司利润率提升直观上在于产品策略和市场策略，价格较高的招牌类果品毛利率最高，而三线及以下城市的加盟店毛利率也最高，2022年上半年分别为11.8%及11.6%，另外区域代理、直销及线上销售增长，其他渠道收入占比逐年提升，该类毛利率达13.4%。不过从成本端看，毛利率提升更大的贡献在于供应链的管理。

　　该公司产业链的布局和其他公司横纵向收购思路不同，主要通过最上游的技术投入输出至供应端，实现上游产品的稳定供应。比如旗下的优果联及优农道，向合作种植基地与果农推广现代化种植理念，为其提供先进的种植与采后技术方案，案例比如红芭蕾草莓、良枝苹果及猕宗猕猴桃等。截至2021年底，该公司已向全国68家供应商提供多种农业技术相关服务，采购额占比超过三成。

　　此外，该公司积极打造自有品牌，降低采购等潜在的可变成本。上文所言，该公司持续加大研发投入，其中打造的三个零蔬菜，引进日本BLOF生态和谐型种植技术，不使用化学肥料、化学农药以及化学激素的高品质品牌蔬菜，受到市场瞩目。

　　百果园的盈利质量较高，每年都产生稳健的经营现金流净额，2022年上半年净额为5.13亿元，是2021年全年的1.81倍，从2019-2021年投资现金净流出看，经营现金流基本都能满足资本支出需求。截至2022年10月，该公司在手现金高达16亿元，充裕的资金保障研发投入以及门店扩张。

　　成长前景乐观，重视ESG建设

　　从行业来看，根据弗若斯特沙利文的资料，而水果零售市场零售额于2021年为1.23万亿元，保持了高单位的复合增速，电商渠道复合增速达41.1%，渗透率19.5%。而生鲜食品零售总额2021年为3.47万亿元，近五年复合增速为10.2%，线上渠道复合增长率达到48.1%，渗透率为12.9%。

　　百果园深耕于水果品牌，同时也布局了大生鲜行业，行业前景乐观，从格局上看，水果零售行业高度分散，2021年前五大参与者合共占3.6%的市场份额，而该公司市占率超1%，是水果零售行业NO1。该公司拥有成熟的商业模式，品类品牌及渠道品牌已构建起行业壁垒，手头现金又充裕，竞争优势显著，有望在分散市场中获取更高的份额。据披露，2019-2021年，其门店零售销售额复合增速7.1%，远高于行业同期水平。

　　优质的公司不仅仅是业绩好，有增长预期，同时在社会、环境以及自身责任方面也能给到市场更积极的反馈，百果园十分重视ESG建设，董事会专门成立ESG委员会，检视及批准ESG目的、策略、优先事项、倡议及目标。该公司ESG比较显眼的是社会责任，参与到国家全面扶贫到乡村振兴战略，2018年启动百果百县扶贫攻坚战略，在全国100个贫困地区选择100个水果品类，发挥产业链及技术优势，在扶贫基地组织生产。

　　综合看来，百果园基本面强硬，经营战略清晰，在产品端及渠道端打造了品牌效应，在加盟的轻资产模式下，少量的资本支出实现迅速扩张，以有更多的资金投入最上游的技术研发上，赋能供应商，保障优质产品的供应，从而形成良性的发展循环。该公司作为行业龙头，竞争力优势显著，且重视ESG建设，得到投资机构青睐，有望成为2023的新股明星。