戴康：回顾22“慎思笃行”，迎接23“破晓”

　　2022年看熊市场是我从事策略研究以来最有“成就感”的一年。（慎思笃行）

　　年底看牛港股是19年以来我们做出的第三个最重要判断。（港股“天亮了”）

　　在21年末A股胜率-赔率均不佳，为何主流研究失察？路径依赖的策略框架

　　站在21年12月，22年A股企业盈利收缩至小幅正增长已经是市场共识，关键是估值的方向怎么走。主流研究沿用货币信用的策略框架，误判只要货币信用条件友好，A股估值就会上行。但是我们在之前的报告中指出：估值由三因素决定，（1）实际无风险利率—今年的利率逻辑在海外滞胀的制约和中国有底线宽松之间徘徊，接下来也面临美联储快速紧缩和中国宽信用的制约；（2）盈利预期—由于中国是高质量有底线的稳增长，信用扩张的力度将会偏弱，22年A股企业盈利预期从21年报高点大幅下滑；（3）风险偏好—海外滞胀全球流动性总闸门美联储加息+缩表，全球risk-off。可见，影响估值的三因素并不理想，连续两年估值扩张后，A股21年估值收缩仅13%左右，历史经验看收缩幅度不够。

　　我们在21.12.5发布年度策略《慎思笃行》，成为市场上鲜有的谨慎声音。“美联储坚决紧，中国有底线稳增长”是我们判断“慎思笃行”的基础。我们在《慎思笃行》中提出22年有两大预期差：（1）当时，市场主流观点认为海外将从复苏转向衰退，而我们认为海外面临过去30年未见的滞胀，除了供应链问题，美国就业市场形成“工资-通胀”螺旋将迫使美联储加快紧缩步伐。当时，市场主流观点认为美国的高债务和高估值股市令美联储投鼠忌器，但我们认为三害相权取其轻，美国22年的首要目标是压低高通胀，美联储会坚决紧；（2）12月6日“稳字当头”后市场对于政策松有较高的期待，但我们认为中国在19年初定下了“高质量发展”的基调，所以是有底线的稳增长。市场对中国经济比较悲观，但我们认为供应链约束让中国的出口依然有韧劲，人民币汇率以及中国主权信用违约掉期指数并未隐含对经济较为悲观的预期，因此信用扩张的最主要抓手房地产“房住不炒”依然会延续，稳增长类似于期权，更适宜逢低布局。

　　“不谋全局者，不足谋一域”，是习近平总书记在2013年11月9日中国共产党十八届三中全会上作的关于《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的说明中引用过的一句经典名言。中央在2019年初就定下了“高质量发展”基调，因此我们认为：应对“逆全球化”是相较经济周期波动（稳增长信用扩张）更顶层的设计。我们在去年底市场对“稳字当头”较为亢奋时认定“有底线稳增长”信用扩张的期待应该降温。在俄乌冲突后，中长期的投资决策更应该基于“逆全球化”的大势去做大类资产、股票、债券的市场研判和行业配置。

　　美国主导的“全球化”已经出现裂痕。前苏联和美国，这两个人类现代文明的双生子，都曾尝试主导“全球化”，并都不可避免走向“逆全球化”。前苏联主导的全球化过于追求公平（人类解放）但忽视了效率，最终拖垮了前苏联财政导致“逆全球化”（解体）。美国主导的全球化过分追求效率（普世价值）但忽视了公平，全球贫富差加大，民粹主义浪潮也撕开了“逆全球化”的裂痕。18年美国中期选举，特朗普政府为了迎合国内民粹悍然发动了中美贸易摩擦；22年美国中期选举，我们也需要观察拜登政府是否开启“金融逆全球化”的尾部风险——从SWIFT制裁俄罗斯的“小试牛刀”，到美国SEC《外国公司问责法》退市威胁的“初步试探。不过值得庆幸的是，中美领导人就已经展开高级别的电话会议进行坦诚沟通。

　　成功的投资范式“兵无常势”。前几年总量研究动辄陷入“空洞宏大叙事”的批判，市场热议“策略对投资的指导意义在哪里”？近两年典型的赛道投资（医药/白酒/新能源）也被证明不足以穿越周期，市场开始重新审视“自上而下”框架的必要性。事实上，成功的投资范式既离不开全球变局的宏大叙事，也离不开下沉至产业趋势、把握时代脉搏。成熟完善的投资框架不是刻舟求剑，也不是固守不变，只有不断迭代与革新，平衡总量与结构，兼顾经验主义与灵活应对。

　　除了大势研判“慎思笃行”，我们如何看待选股策略的“顺势而为”？

　　19-20年A股最佳配置策略是DCF未来现金流折现最佳，稳定高ROE的公司。原因是：（1）19-20年排除新冠疫情的扰动因素之外，A股企业盈利波动比较小；（2）全球宏观环境因为中美关系和新冠疫情突发而不确定性比较大；（3）美联储在19年初转向宽松，20年新冠疫情后更是无限量宽松，美债利率持续下行支撑DCF定价的稳定高ROE品种高估值。随后我们出现了21年2月份的微观结构调整，对于估值的重视程度有所降低。

　　21年配置策略发生了较大的转变，A股从青睐DCF品种转向买G占优的公司，也就是买高景气。原因是：（1）A股企业盈利大幅上行，并且出现了一批业绩快速增长的股票；（2）全球宏观不确定性降低，中美防疫进入常态化；（3）美联储继续宽松，在大部分时间内不承认已经起来的通胀。在这个背景下A股业绩增速更占优的高景气赛道受益，且宽松的背景支持了高景气的品种拔估值到高位。

　　兵无常势，我们同样认为22年简单复制买盈利高增速品种的惯性并不可取。

　　首先，高景气往往是后验的，如果在“慎思笃行”的市场中买单一因子“盈利高增速”品种，一旦业绩低于预期则存在较大的损失风险。

　　其次，不看估值约束的高增长并不符合投资常识。22年海外滞胀+收紧的组合进一步加剧了高景气品种的估值下修。

　　22年我们面临的环境是，A股盈利增速大幅降速至小个位数增长（高盈利增速品种更稀缺），而美债利率震荡上行（这会显著约束PE估值），因此今年最适宜的策略是兼顾PE和盈利增速G的低PEG策略。因此我们持续建议关注低PEG选股策略，尤其是“业绩预期上修”的低PEG品种。

　　——摘自春季策略《“逆全球化”下的慎思笃行》引言

　　在22年“慎思笃行”转向23年“破晓”之际，我们回顾2022年资本市场：

　　大类资产表现：

　　

　　宽基指数表现：

　　

　　行业表现：