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　　中国作为全球最大的货运市场（以运费计，下同），2021年整体市场规模已达9万亿元（人民币，下同）。根据灼识咨询资料，2021年，公路货运占中国总货运市场的约78%，其中整车运输又占中国公路货运市场的约60%。

　　尽管中国传统整车运输市场规模庞大，但仍高度分散，整个价值链效率低下且数字化水平较低，以至于行业面临诸多挑战，包括：冗长且不透明的交易链条；稳定的运输资源供应和需求均未得到很好地满足；对外部货车司机提供的运力资源缺乏控制；货车司机权益缺乏保障等等。

　　随着移动手机在市场主体间的愈发普及，政府对整车运输市场数字化转型的大力支持，以及GPS、物联网等技术的兴起，中国整车运输市场的新型业务模式数字货运平台逐渐在2010年代出现在大众视野，有效解决了诸多整车运输市场存在的问题。这其中，涌现出了合肥维天运通信息科技股份有限公司（下称“维天运通”）这样运营着中国大型数字货运平台的企业。据港交所12月29日披露，维天运通向港交所主板提交上市申请，海通国际为其独家保荐人。

　　中国第二大数字货运平台

　　招股书显示，维天运通成立于2002年，公司于中国打造了道路货运数字化生态系统，主要运营数字货运业务、卡友地带及卡加车服三大业务板块。根据灼识咨询的资料，按2021年的在线GTV（线上运费交易金额）计，公司为中国规模第二大的数字货运平台。

　　维天运通的平台为物流公司和货主企业等托运方以及货车司机提供了城际及城市内道路货运方面的数字货运服务及解决方案。截至2022年9月30日止九个月，根据中国法律，通过公司作为法定承运方，于公司平台GTV(包含增值税)为273亿元。

　　除数字货运平台外，公司还运营卡友地带(一个“线上+线下”的货车司机社区)。根据灼识咨询的资料，按截至2021年12月31日的注册用户人数计，其是中国最大的货车司机社区和中国最大的物流行业社区。于过去的十年中，公司积累了庞大的货车司机用户群体，使得公司能够推出货车销售及后市场综合解决方案组合——卡加，通过解决中国货车司机于其业务全生命周期的需求，为彼等赋能。卡友地带及卡加业务为公司的数字货运业务提供战略价值补充，且该三条业务线产生强协同效应。

　　财务方面，于2019年、2020年、2021年及2022年前九个月，维天运通收入分别约为35.61亿元、46.65亿元、62.97亿元及;47.11亿元；同期毛利分别约为2.12亿元、3.01亿元、4.00亿元及、2.59亿元；利润分别为亏损329.8万元、2607万元、5074.4万元和369.9万元。

　　显而易见，维天运通过往业绩期间，业务规模逐步扩大，但公司的利润却非常薄，2022年前三季度净利润率仅为0.1%。从业务角度看，公司盈利水平低，主要由于毛利率较低的货运服务占比较高导致。

　　据智通财经APP了解，维天运通的数字货运业务主要包括两种不同的服务模式，即货运服务与货运平台服务。2022年前三季度，维天运通来自货运服务业务的收入为44.65亿元，占比高达94.8%，而该业务的毛利率仅为1%。反观货运平台服务业务2022年前三季度的毛利率高达88.8%，但该业务的收入仅为2.31亿元，占比仅为4.9%。

　　“造血”不足，政府补助“凑”

　　核心业务低毛利，意味着维天运通并没有太好的“造血”能力以支持高额的成本支出。于2019年、2020年、2021年，公司经营活动所得现金净额为0.61亿元、0.55亿元和1.3亿元，同期融资活动所得现金为1.46亿元、0.27亿元和1.85亿元。

　　2022年前三季度，公司经营活动所用现金净额为0.22亿元，投资活动所用现金净额为1.14亿元，融资活动所用现金净额为0.84亿元，当期现金及现金等价物净减少2.2亿元。

　　智通财经APP注意到，在过往业绩期间，维天运通维持日常经营的主要资金来源于政府补助。招股书显示，于2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年9月30日止九个月，公司确认的与数字货运业务相关的政府补助总额分别为9.16亿元、11.93亿元、17.72亿元、13.12亿元及12.86亿元。

　　维天运通在招股书中表示，于往绩记录期间，公司获得大量政府补助，其中大部分政府补助与数字货运业务相关，该等补助是由当地财政局根据公司与该当地财政局的协议并基于公司对当地经济的贡献而提供。

　　按照惯例，由于货车司机无法或不愿意开具增值税发票，物流公司于根据其付予货车司机的运输费用申报其有权享有的增值税减免方面面临着实际困难。数字货运平台帮助物流公司申报其有权享有的增值税减免，提升税务合规状况并增加地方政府税收收入。然而，通过代替物流公司直接与货车司机打交道，数字货运平台自身在根据其付予货车司机的运输费用申报其有权享有的增值税减免时亦面临实际困难，进而导致数字货运平台承担不合理的高增值税义务。为解决该问题且考虑到数字货运平台对地方经济的贡献，地方政府通常会采取强有力的激励措施向数字货运平台提供政府补助。

　　数字货运平台市场将维持快速增长

　　基于此，衡量维天运通的投资价值或许需要更多地从“社会效益”的角度挖掘，因而关注中国数字货运平台市场发展前景至关重要。

　　灼识咨询资料显示，数字货运平台是实现托运方和货车司机间连接的不可或缺的角色。平台通常以承运方身份与托运方签订运输合同，随后委聘货车司机进行实际运输。托运方可以在数字货运平台上选择货车司机完成彼等托运订单；或者，数字货运平台可以就托运订单挑选货车司机。灼识咨询认为，这两种选择货车司机的做法在数字货运行业中司空见惯。货物交付后，货车司机获得运费付款，且由平台负责向托运方开具有效增值税发票，实现业务流、资金流与票据流一致。数字货运平台可提供更为高效、透明的价值链；实现对外部货车司机的精细化管理；更好地保障货车司机权益；利于加强税务监管等等。

　　凭借以上优势，数字货运平台预计将在托运方中获得更多青睐。2021年，以在线GTV计，中国数字货运平台市场规模为4,300亿元，在整车运输市场中的渗透率为10.7%。预计数字货运平台市场规模将在2026年继续扩大至7,590亿元，自2021年起的年复合增长率为12.0%，在整车运输市场的渗透率为16.8%。

　　在政策支持和行业需求的双重带动下，数字货运行业发展迅速，但仍处于行业发展初期。随着相关监管政策的不断发展，数字货运平台有望相应提升数据管治及合规性水平。在这样的发展趋势下，维天运通作为行业头部企业将会受益。在这个过程中，营业成本高企的维天运通能否依靠上市募资扩大业务规模，同时实现边际成本下降，逐步提升盈利水平？这需要市场的进一步关注。