市场再无192倍暴富神话 13万手四月50ETF到期合约“归零”

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经济观察网记者欧阳晓红被造富欲望点燃了的市场热情消退了么，平静中又蕴含着怎样的不平静？

24日是4月期权到期日，但22日、23日的“故事期”显得有点平淡。

平静市场中，theta(随时间的价格衰退)收割一切。人曰：市场在盘整期，缺乏催化剂，估计看涨看跌都将很无聊。即便如此，4月合约仍有50~100%的单日起伏。

如无意外，伴随时间价值的消逝，数十万手持仓虚值或平值期权将归零。截至23日，标的上证ETF的价格为2.963,行权日这天，13万手的50ETF购3100期权大概率归零。购3000合约有可能不归零，但标的资产的涨幅要超过1.3%

换言之，除非市场发生1.3%以上的上扬，11万手的购3000和13万手购3100的虚值看涨期权大概率归零。

其实，这与二月、三月期权到期日的市场走势如出一辙。尽管市场看起来风平浪静，波动率较低，但风险教训课从未缺席。

“四月期权还剩两三天过期，虽然卖出期权的赚钱概率高，但是盈亏比极差。不了解Gamma的投资者别任性卖。”4月22日，华觉(北京)资产证券投资负责人赵林说。

他解释，四月50ETF的持仓量已大幅下降，交易员从上周三开始进行“滚动”操作，即将四月份之前买的或者卖的合约都滚动到五月份。所以，快到期时，持仓量自然就会减少。

而投资者似乎热度不减，4月17日，华夏上证50ETF吸金近8亿，规模升至逾480亿，创今年新高。期权市场更甚。事实上，自3月19日开始，50期权的持仓量一直维持在300万手以上。期权市场之火爆令不少券商和期货公司的经纪业务挣得盆满钵盈。尽管3月27日(到期日)的暴跌，让散户投资者心有余悸；却又似乎“无知者无畏”。

涉“市”不深，他们无法洞悉Delta(衡量标的资产变动对期权价值的影响)的变动风险和Theta(到期时间变动风险)价格衰退，更是对Gamma和Vega(标的资产波动率变化风险)的脉冲式变化无感。

而裹挟着各种力量、声音的期权时代已悄然来临，其既挑战管理层的监管效率与能力，亦考验做市商、投资者的风控水平与财技；有人哭，有人笑。

一

那些市场的“玩家”们还好吗？

“简直令人匪夷所思，1000万砸下去，市场纹丝不动，可想而知，这一刻有多少资金入场……”面对巨额成交量，一位以波动率为资产的资深交易员感叹！

“这太恐怖了！”50ETF购3000期权到期日临近，当一位做市商看到市场买盘放量异动时，期权合约买单围绕行权价上下徘徊，而无法驾驭风险与把控局面的他几乎束手无策，不知该不该“做市”。

这种俗称期权的“PinRisk”在华尔街其实并不少见。华尔街玩家的对策则是，避重就轻，集中“火力”狙击接近行权价的点位，借Gamma脉冲式的推动，冒计算过的风险(calculated risk)来巧取收益，而不是重仓在虚值期权上押大小。

上述场景就发生在昨天，但亦可能明天、后天依然如故。因为，散户豪赌之心难改；当然，这皆因那个192倍的财富神话在作崇！不过，市场也有理性的操盘手。这些理性的机构操盘手担心，尚在酝酿之中的股权市场会因散户的非理性、踩踏式的进入、搅动而“失色”或“失控”，甚至闹出“丑闻”事件。

4月22日，华尔街投行前高管、资深衍生品专家、目前在国内管理量化投资的汤新宇告诉经济观察网，期权价值的变化有时非常剧烈，它受到多维数字关系的控制，但背后又有着像自然规律那样的逻辑关系。

泛泛来看，影响期权价值因素主要有标的资产价格、行权价格、无风险利率、到期剩余时间，以及标的资产价格的波动水平(波动率)等。这些因素有程度上主、次之分，也有会呈交叉性影响。

汤新宇解释，期权价格变化受到多个维度因素的影响。诸如：Delta衡量股票价格变化(一级线性因素)、Gamma(股票价格变化的平方，非线性的二级因素)、Vega(波动率变化，一级因素)、其它变化(无风险利率等)。

具体而言，这个多维因素到底如何发生作用的呢？

汤新宇分析，2月25日那天，2月行权价2.8的看涨期权合约上涨了192倍(由开盘时的0.0006元/份飙升至0.0581元/份)。而前一天的标的50ETF收盘价是2.618，它其实是一个虚值期权，且收盘时的期权价格为0.0003元。正常情况下，两天之后就归零了。但25号那天，市场变化非常大，当时大盘上涨，50ETF现货暴涨7.56%，收于2.816，而行权价是2.8，这样就由深度虚值变为了实值期权，期权合约的内在价值由零开始暴增；瞬间穿越盈亏点。

不妨算一笔账：该期权的“内在价值”由0变为0.016元/份(2.816元/份-2.8元/份)，“时间价值”增至0.0421元/份(0.0581元/份-0.016元/份)。

以“50ETF购2月2800”期权合约为例，其相当于“50ETF(上证50指数基金)”+“买入期权”+“2月到期(到期日为第四个星期三即2月27日收盘后可行权)”+“2.8元/份行权价格”。

即每买入一份期权合约，就获得在2月27日以2.8元／份的价格买入50ETF现货的权力。不计手续费，只要期权合约的“行权价+成交价”小于到期日(2月27日)收盘时的50ETF现货价格，就能行权获利。

这只是期权随股票价格线性变化(Delta)的部分。正常情况下，每天变化一个点就算波动较大了；5%则是剧烈波动，但那天是7.56%，极其罕见。所以期权随股票价格的非线性部分(Gamma)进入主题。汤新宇解释，当股票价格穿越行权价的附近，Gamma也经历一个类似于脉冲形状的高峰，可以上百倍的增加；而平时Gamma的表现并非如此，其影响甚至可以忽略。正因为上证50ETF出现了7.56%的暴涨，所以其在2月25日就成为了显著因素。

与此同时，波动率对期权的影响(Vega)也经历一个类似于脉冲状的高峰。历史数据显示，2018年至2019年2月25日之前，其平均波动率约20%~30%。但25号那天日内冲至50%。处于脉冲顶部的Vega遇上暴增的波动率，和Delta和Gamma同步成剧烈的共振，将期权价格推高192倍的其实并不奇怪。

问题在于，类似涨幅还会再现吗？“当然！”如果影响期权价值的那些情景因素重演的话。可是，细究之后后发现，首要因素是股票50ETF飙涨7.56%的推动，第二是近50%波动率的贡献，重要的第三点是50ETF价格在临近到期日穿越行权价引起的脉冲型行为。但现实是，类似情况在2018年从未出现过，波动率最高时到过40%，大部分时间处于20%~30%；因此，足见其稀缺性。再者，192倍的涨幅收益才要有足够的流动性才能兑现；在真实交易中，获益兑现的投资者可能少之又少。

二

果不其然，再以2月26号为例。

当日，市场发生剧烈震荡尾盘跳水，上证50ETF报收2.728元，下跌3.12%，50ETF购2月2800期权合约也暴跌91.74%，报0.0048元。

此情此景与25日如出一辙，只不过是反向作用因素。汤新宇分析，其一，Delta下行，标的价格下降，期权从浅实值期权变成虚值期权；加之Gamma的脉冲式影响(股票价格反向了)；其二，期权隐含波动率从25日的49%跌至33%。再者，次日是到期日，该期权价格随着时间推移一天加速衰减(Theta)。即2月27日(周三)是2月合约的到期日，若50ETF基金收盘价低于2.8元，那么到期时，该期权的价值会跌到0。

不妨再看看3月的50ETF购3000，这份诞生于2月26日的虚值期权合约也是基于2月25日罕见的192倍财富神话而出。即使2月26日50ETF购2月2800期权合约未能续写造富神话，且收盘大跌91.74%，但市场的开户量仍不断攀升。

其时，市场一片看涨，权利金一度飙至1000元时，不少投资者仍大胆买入。3月4日，50ETF盘中触及2.897，购3000合约的权利金涨至915元。

之后的几日，持仓量曾飙升至44万手，市场估计近20万手的持仓于权利金300／张的位置买入。所谓的虚值财富公式再度燃起：“押注深度虚值期权等暴涨，成为3月份不少期权投资者的信仰”

不过，50ETF购3000期权的走势却自3月7日开始一路下行。截至3月26日，仍有24.41万手的持仓押注50ETF购3000合约。

这天的上证50ETF价格为2.692；如果50ETF购3000期权要想行权，标的需涨至3.0，即3月27日的涨幅需达11.44%。这显然不现实；以至于50ETF购3000期权暴跌八成，变为0.0001，待到期日则持仓正式归零。

话说3月27日，上证50ETF三月期权到期日这天，50ETF期权标的资产——华夏50ETF基金最终落在2.723，这意味着，行权价在2.745以上的看涨期权全部归零。

创下期权上市以来最大市场持仓的购3000合约更甚，24.41万手持仓与其他7个合约一样归零。截至当日收盘，共8个看涨期权合约，633038手持仓，价格均为最低价0.0001元。这些合约价值于盘后归零，权利金亦随之消耗殆尽。

同样道理，汤新宇说，3月50ETF购3000到期合约也是受到Delta、Gamma、Vega，Theta等因素的影响，无论是ETF价格，还是市场波动率和时间衰竭合力将该看涨期权推向暴跌深渊。

相关统计称，若以最初买入平均200元/张的权利金计算，约有上亿资金蒸发。这足以昭示市场有多热，投资者有多“疯狂”。

当然，市场总有起伏。3月9日的ETF期权市场又一次单日大涨。“这是过去6周的第三次，但这天的隐含波动率涨幅不大，在最后一个小时快速下降，买认购期权的热情被浇灭了不少。市场非同寻常。看涨情绪不那么高涨了。”赵林说。在他看来，隐含波动率下降是预期的，过去近一个月的时间，波动率风险溢价(volatility risk premium)效果明显，伴随着看涨情绪的缓解，已在一定程度上减少了投机者的买入。

“最近一段时间看涨的气氛缓和了很多，导致波动率下降。未来还应该有导致市场波动的时间和风险。”赵林称。

三

的确，192倍的财富神话并非一次性，它刺激了无数散户的敏感神经！从二月，三、四月到期日都可以看出端倪：诸如，到期前几日交易量很大，散户疯狂购买深度虚值期权。

而投资者的这种盲从热度甚至让做市商感到“心悸”。

诸如，3月50ETF购3000合约到期临近日，仍有不少投资者任性豪赌3.0虚值期权。其表现是，投资者购买的合约在行权价附近徘徊。这种现象在华尔街叫做“期权的PinRisk”

汤新宇解释，Pin Risk对做市商而言，非常可怕；这就像Gamma的脉冲性变化，可以瞬时呈百倍的增长，即使股价只是轻微的震动；而做市商的“职责”就在于提供流动性承接客户的交易，同时将自己的头寸作市场风险对冲，这是它的盈利的商业模式。如果期权价格行为很规范，则做市商的风险平缓变化，可以容易的“对冲”；但如果有一个脉冲式的大波峰，变化呈百倍的增加，其结果就会令人“抓狂”。

可能出现的场景是：一秒钟之内，ETF价格穿越行权价，经过Gamma的“波峰”放大促使做市商必须买入大量的ETF来“对冲”自己的风险；1秒钟后，ETF钟摆一样反向穿越行权价，做市商必须卖出巨量的ETF来调整自己的风险。

正常情况下，以50ETF期权购2900附近的合约为例，标的为3.0，当买单2.9变成2.95时；做市商只要多买0.50%的ETF就可以对冲；如股票价格在3.0附近，平时只要买100手就能对冲。

但那天，如果看涨期权买盘突然出现放量“豪赌”，那么，因为Gamma脉冲式的增加，做市商可能得买10万手去对冲——而这远远超出了做市商的头寸；更致命的是如果买单合约来回转来转去，那做市商就得疯了：因为一秒钟之前，他可能要买10万手，但一秒钟之后，可能又得卖10万手……类似的这种剧烈变化仿佛将做市商置于地狱之中。

这种情况下，遇上市场狙击者的作恶，或者做市商风控能力不强，有可能发生爆舱等丑闻事件。

汤新宇提示，特别需要注意期权的时间函数。即当交易日靠近到期日时，时间函数呈指数型加速回归，而非线性。离到期日越近，“交易”就变得极其恐怖，就像深渊一样，其价格几乎呈上下式的直线变化，这种影响对期权也是一级因素。

就此，他建议普通投资者，不要豪赌购买即将到期的深度虚值期权，可构建符合自身要求的投资组合策略；理性建仓，采用合适的投资策略与风险控制措施。散户不要进入不懂的市场。相反，他认为，监管可鼓励专业机构广泛参与，让理性的机构投资者成为市场的主要参与者。鼓励普通投资者依托机构的专业能力间接参与衍生品市场。

实际上，50ETF期权是目前场内唯一的金融期权品种，随着投资者对期权产品认知的加深，2018年上证50ETF期权市场规模亦稳步增长。交易所数据显示，截至2018年末，上证50ETF期权投资者账户总数为30.78万户，年内新增4.96万户，月均新增4130户。

有人直呼“期权时代”已经来临！尽管192倍的财富神话掺杂了不少噪音与乱象，包括几次合约到期日的暴跌亦让市场给期权风险上了重要一课。

这在汤新宇看来，关键要厘清期权的价值与风险，以及背后多维的逻辑影响，层层解析——暴涨192倍与暴跌近百倍的原因，它们受哪些因素的影响；将来是否还会发生相似的事件？而当下现状是，不乏冲动的散户蜂拥入场，盲目投资，且竞相购买深度虚值期权；此举搅动市场的同时，也挑战做市商的风控能力。

现在，不妨想象，即使是平静的市场中，合约临近到期都会有50~100%+的单日起伏；以4月50ETF2950看跌期权为例，22日开盘0.0085，收盘0.0233，收益+174%；23日开盘0.0225，收盘0.0112，收益-50%。若惊涛骇浪时，在Gamma脉冲式合力作用之下，利益相关方会如何？

“期权市场如果不能引入理性投资者作为主体，这个市场未来不排除会发生丑闻事件的可能性。”汤新宇说。