美信科技IPO：收入质量高度存疑，自研能力堪忧，是否满足创业板成长性要求？

　　路由器、机顶盒、网络摄像头、网络电视等是我们日常生活中常见的网络通讯设备，一件小小的设备内里包含众多小部件，比如网络变压器、片式电感、功率磁性元器件等，各自发挥着不同作用。其中，网络变压器是众多网络通信设备必需的基础元器件之一，在通信设备中起着传输信号、隔离高压、阻抗匹配、抑制电磁波干扰等作用。

　　广东美信科技股份有限公司（以下简称“美信科技”或“发行人”）就是生产上述部件的一家公司，销售网络变压器、片式电感、功率磁性元器件是其主要的收入来源。2021年末，美信科技向深交所递表，目前已通过创业板审核过会。本次保荐人为国金证券，审计机构为致同会计师事务所。

　　美信科技上市之路并非一帆风顺，自2021年末提交招股书以来，期间因更新财务资料、评估机构被立案调查曾两度中止发行上市审核程序，直至2022年9月5日，美信科技才恢复审核资格，今天，估值之家就和大家聊聊美信科技这家已过会的企业。

　　一、收入质量高度存疑

　　（一）收入与现金流不匹配

　　不少炒股的朋友们经常会关注销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比例这个指标，该指标大于1，那么说明该企业收入基本是真实的。这是因为现金流量表中销售商品、提供劳务收到的现金是含税金额，而利润表中的营业收入则是不含税金额，若信用政策无重大变化，那么通常来讲，销售商品、提供劳务收到的现金是大于营业收入的，也就是含税金额是大于不含税金额的，这是衡量收入质量的一项重要参考指标。而美信科技的数据显示却并非如此。

　　如下表一所示，报告期内美信科技营业收入分别为23,176.93万元、46,610.38万元、33,892.52万元以及28,912.50万元，呈逐年上升趋势。销售商品、提供劳务收到的现金分别为15,397.26万元、32,577.06万元、26,554.83万元和22,723.92万元，增速小于营业收入，且销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值仅为66.43%、69.89%、78.35%、78.60%，这是非常不正常的。

　　估值之家查看了美信科技的信用政策，其针对不同客户的经营规模、资本实力和采购规模等，制定了针对性的信用政策。按照同一控制下合并口径统计，报告期内，发行人主要客户的信用政策如表二所示，可以看出报告期内，美信科技的信用政策是非常稳定的。且招股书披露发行人在充分考虑经营特点和行业特征，并考虑以前年度与之相同或相类似的、具有类似信用风险特征的应收款项组合的实际损失率，制定了较为谨慎、稳健的坏账准备计提政策，报告期各期末，发行人账龄1年内的应收账款占比为99.09%、98.63%、99.1%和97.49%。

　　若以上数据真实可靠，那么发行人销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值应大于或与该比例相接近，而不是只有66.43%—78.60%。且发行人应收账款也是逐年上升的，2019年末为11,485.77万元，到2022年6月末已上升至15,337.28万元。估值之家进一步查看了发行人可比公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值，其中顺络电子2019年至2022年6月该比值分别为102.29%、101.69%、95.67%、97.38%。通过对比及以上分析均说明，发行人收入不真实的可能性极高，相关应收账款涉嫌虚增，或根本无法落袋，这也是我们看到美信科技应收账款逐年攀升的根本原因。

　　

　　（二）净利润与经营现金流量净额匹配度差

　　如下表三所示，报告期内美信科技净利润分别为3,554.89万元、6,397.20万元、4,568.11万元以及2,147.58，呈逐年上升态势。但其经营活动产生的现金流量净额却远远没有跟上净利润的增长步伐，报告内各期分别为1,113.73万元、79.62万元、4,036.38万元以及-557.66万元，可以看出报告各期经营活动产生的现金流量净额均低于净利润，而2019年竟然还是负的557.66万元，对于一个年利润千万级的公司，经营活动产生的现金流量净额只有几十万甚至为负，这是有悖常规的。

　　估值之家不止一次提到间接法现金流量表是以净利润为出发点，加上折旧摊销等非现金流出才能得到经营活动产生的现金流量净额，因此，通常来说，经营活动产生的现金流量净额是高于净利润的，而美信科技披露的数据却与之相反产生高达1.2亿的差额，我们有理由怀疑其赊销收入的真实性，以及现金能安全落袋的可靠性，这与上述分析（一）结果一致。

　　

　　（三）逐年上升且远高于同行的毛利率

　　报告期各期，发行人主营业务毛利率分别为25.38%、27.99%、27.23%、23.17%

　　报告期内毛利率大幅提高，由2019年的23.17%提升至2022年的27.23%，使得2020年在收入仅上涨17.22%的情况下，归母净利润增长了112.71%。而同期可比上市公司的毛利率均值仅为19.07%、19.20%、20.32%和21.89%。且发行人与铭普光磁、攸特电子存在部分客户重合，报告期各期，可比公司铭普光磁相关业务毛利率仅为16.94%、14.46%、11.44%和16.77%，攸特电子毛利率在15.57%—18.68%之间。可以说发行人毛利率远远高于铭普光磁，2020年毛利率甚至高出铭普光磁一倍。

　　发行人对此现象的解释为2018年至2020年，网络变压器所需漆包线、锡条、塑胶外壳等主要原材料采购单价总体呈逐年下降趋势，使得主营业务成本较低，因此导致毛利率较高。真的是这样吗？我们来用数据来说话，网络变压器是发行人三大业务板块中最大的业务板块，是发行人主要的利润来源，报告期内占总营业收入比分别为63.26%、85.70%、93.50%以及92.53%，为发行人贡献的毛利占比为96.67%、98.61%、94.39%和74.54%。

　　而网络变压器所需漆包线的主要原材料是铝或铜，估值之家查看了有色金属铜、铝以及其生产所需主要原材料锡近三年的价格走势，如下图1所示，可以很明显的看到，该三种有色金属价格虽然在2020年的3-5月有短暂下降，但整体均呈现上升态势。且报告期内美信科技存货余额分别为16,073.95万元、13,202.31亿元、7,593.93万元以及7,367.66万元，可以看出2020年末存货7,593.93万元与2019年末7,367.66万元相比并没有大幅增长。

　　换句话说，发行人的决策者并非慧眼如炬在原材料价格低的时候进行大量买入，那么，发行人用原材料的短暂下降来解释主营业务成本下降从而导致毛利率逐年上升这一现象未免过于牵强，其真实原因或与上述趋于一致，即收入虚增而导致毛利过高。

　　

　　（四）匪夷所思的大客户

　　尽管以上分析已得知发行人收入存疑，但估值之家要说的是美信科技的第一大客户更是一团迷雾。2022年6月末，发行人应收深圳市世纪云芯科技有限公司（以下简称“世纪云芯”）余额为3,068.03万元，占应收账款余额比例为20.00%，而发行人2022年1-6月向世纪云芯销售收入总额为3,660.71万元，占营业收入比重15.79%，可以看出，在2022年的上半年美信科技与世纪云芯的交易中仅有少量回款，而且在发行人三年一期的历年前五大客户中从未出现过世纪云芯，世纪云芯却在2022上半年突击成为了发行人的第一大客户，这引起了估值之家强烈的好奇心。

　　不熟悉世纪云芯这家公司的朋友可能不太清楚，世纪云芯的母公司为北京比特大陆科技有限公司，持有股世纪云芯100%股份。近年来，我国监管部门明确表态打击比特币挖矿和交易行为。发改运行〔2021〕1283号文明确指出，将“虚拟货币‘挖矿’活动”增补列入《产业结构调整指导目录（2019年本）》“淘汰类”。在增补列入前，将虚拟货币“挖矿”项目视同淘汰类产业处理，按照《国务院关于发布实施<；促进产业结构调整暂行规定>；的决定》（国发﹝2005﹞40号）有关规定禁止投资。严禁以数据中心名义开展虚拟货币“挖矿”活动，明确区分“挖矿”与区块链、大数据、云计算等产业界限，严禁利用数据中心开展虚拟货币“挖矿”活动，禁止以发展数字经济、战略性、可立克委外加工费用仅在7%左右，可以看出发行人委托加工部分占比可谓非常之高。我们知道，委外常常伴随着物料管控难、对账不清、协同管理效率低等问题，是非常好的藏污纳垢场所。而且如果外协厂商发生加工任务饱和、加工能力下降、经营出现风险等情形，则可能导致产品供应不及时，进而对公司生产计划的完成产生不利影响。因此我们提醒投资人注意，无论发行人在委托加工环节中是否存在不实记录，过度依赖委外加工对美信科技的稳定发展来说都是很不利的。

　　（三）疑跨部门混用员工做高毛利及研发费用

　　2022年1-6月，各部门人工成本如下表六所示，研发费用职工薪酬为597.79万元，研发人员为106人，人均月薪为0.94万元，同样的逻辑，通过简单计算得出，销售部门人均月薪为1.5万元，管理部门人均月薪为1.35万元。可以看出发行人研发人员的平均月薪在公司内部排名倒数第二，仅高于生产部门员工的薪资，研发部门的薪酬处于较低水平这是十分不符合常规的。通常来讲，研发人员因含有技术优势，其薪酬在公司内部多处于中上水准，而美信科技的研发人员薪酬却违背这一逻辑。此处推断发行人很可能存在生产成本与研发费用混用情况，从而使其毛利率和研发费用率均偏高，这也从另一角度解释了发行人毛利率逐年攀升的原因。而已经偏高的研发费用率尚且低于同行，美信科技作为创业板公司对于研发的重视程度可见一斑。

　　

　　四、逐年增长的存货

　　美信科技存货主要以库存商品、发出商品、委托加工物资、半成品为主，原材料及在产品占比较小。2022年6月末、2021年末、2020年末、2019年末，美信科技存货金额为16,073.95万元、13,202.31万元、7,593.93万元、7,367.66万元，占流动资产比重分别为33.52%、32.37%、24.54%、28.51%，发行人存货余额呈逐年上升态势。

　　2021年末公司存货金额较2020年末增加5,608.39万元，增幅高达73.85%，招股书解释增长原因主要为订单及收入规模增长导致的存货备货金额增加所致。我们知道，存货余额中若是原材料和半成品较多，确实可能是由于订单增加而相应增加备货量导致的，释放出的是一个良好信号。但是，如果存货中多为产成品的话，则很有可能是由于周转不灵导致的产品积压。

　　对比存货周转率很容易看出，报告期内发行人存货周转率是长期低于同行业上市公司均值的，报告期内，发行人存货周转率分别为1.16、3.18、3.27以及3.32，而同行可比公司的均值为1.93、4.42、4.56和4.43。且数据显示，发行人2021年末库存商品为4,941.43万元，2020年仅为1,592.12万元，库存商品增加3,349万元。此外，相比2020年末2021年末发出商品亦增加694万元，合计增加4,043万元。也就是说，2021年增加的5,608.39万元存货中72.1%为产成品，同样的，2022年6月末相比2021年末增加的存货中亦含有70.6%的产成品，这意味着美信科技存货余额逐年增加很可能是管理不善造成的产品积压。

　　五、频繁的高管变动内部控制欠缺

　　董监高作为企业核心人员，其人员变动对公司的控制及经营管理均会带来重大影响，高层变动往往是公司制度混乱的开始，美信科技的高管变动可谓非常频繁。美信科技现有5名高级管理人员，最近两年内新任高管、离任高管分别为5名、3名，其中，郑干属于发行人从外部引进的高级管理人员，其于2019年5月接替原总经理职务，于2020年1月因个人原因辞职。

　　此外，发行人新增财务总监刘满荣自2019年1月入职发行人后持续从事管理类工作，为发行人内部培养的高级管理人员。副总经理张晓东2019年8月入职发行人，从事管理类工作。且招股书显示发行人现有5名董事，最近两年内新任董事、离任董事分别为5名。一朝天子一朝臣，美信科技高管大洗牌，不管是外部引进的高管还是内部职位调动产生的高管，都将对公司经营产生一定幅度震荡。

　　而其内控混乱则体现在个人卡结算、现金回款等方面，该情况在审核过程中遭到了问询，发行人报告期内存在通过使用沈燕中国农业银行**2576个人卡收付与公司经营相关款项的情形。该个人卡于2018年1月开立，于2020年8月完成注销，存续时间长达两年半之久，其中一年半以上在IPO的三年一期内，不知中介机构的IPO辅导工作是如何进行的，抑或是美信科技企图可以侥幸隐瞒？使用期间美信科技个人卡收入事项主要为发行人通过个人卡收取供应商贴息款、废料收入等，个人卡支出事项主要为发行人通过个人卡进行无票费用报销等。此外，发行人存在现金销售情况，更是为舞弊提供了温床。虽然个人卡及现金收款在招股书中披露涉及的金额并不大，但其涉及美信科技的内控和内部人控制问题。

　　综上所述，美信科技存在2022年上半年的第一大客户为小微企业令人摸不着头脑、赊销收入或为虚增、现金难以落袋、研发能力及研发成果均不尽人意、高管的频繁变动带来内控欠缺等种种问题，不禁让人担忧定位为创业板的美信科技是否具有必要的成长性……