惠通科技IPO：报告期内主营业务收入大转向，总承包业务第一大客户存异常

　　1902年10月24日，奥地利科学家马克斯·舒施尼发明了塑料袋，这种包装物既轻便又结实，在当时无异于一场科技革命，人们外出购物时顿感一身轻松，不需要携带任何东西，因为商店、菜场都备有免费的塑料袋。可舒施尼做梦也没想到他的这项发明100年后给人类也带来了环保灾难。由于塑料袋大都是用不可再生降解材料生产的，处理这些白色垃圾只能挖土填埋或高温焚烧。而这两种办法都不利于环保，据科学家测试，塑料袋埋在地里需要200年以上才能腐烂，并且严重污染土壤。而焚烧所产生的有害烟尘和有毒气体，同样会造成对大气环境的污染。

　　2008年1月8日，国务院办公厅下发《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，从6月1日起，在全国范围内禁止生产销售使用超薄塑料袋，并实行塑料袋有偿使用制度。2020年7月17日，国家发展改革委等9部门公布文件，要求扎实推进塑料污染治理工作，8月底前，各地要启动商场超市、集贸市场、餐饮行业等重点领域禁限塑推进情况专项执法检查。随着国家对不可降解塑料的管控越来越严格，可降解材料逐渐进入人们的视野并大展拳脚。

　　估值之家本次要说的就是一家主营可降解材料生产设备厂商：扬州惠通科技股份有限公司（以下简称“发行人”或“惠通科技”）。根据招股书惠通科技是一家专业的化学工程高端设备及产品整体技术方案提供商，其主要从事高分子材料及双氧水生产领域的设备制造、设计咨询和工程总承包业务，服务于高性能尼龙（PA66）、生物基尼龙（PA56）、生物降解材料（PBAT/PBS）、聚酯（PET）和双氧水（H2O2）等产品生产企业。其靠着可降解塑料领域在报告期（2019年1月1日-2022年6月30日）营收和净利润双双大幅增长，携着54.54%的营收复合增长率和30.82%的净利润复合增长率向深交所创业版发起冲击。

　　发行人本次拟公开发行新股不超过3,512.00万股，占发行后总股本比例不低于25%。预计募集资金4.02亿元，主要用于高端化工装备生产线智能化升级技术改造项目1.50亿元和技术研发中心（惠通研究院）项目2.52亿元。其选择的上市标准为：最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5,000.00万元。本次发行保荐人为申万宏源证券承销保荐有限责任公司，律师事务所为上海市通力律师事务所，审计机构为中天运会计师事务所（特殊普通合伙）。

　　虽然招股书及相关资料经过发行人的精心撰写，招股书中的数据异常也能得到发行人看似合理的解释，但估值之家经过仔细分析还是发现其中一些端倪，且看估值之家慢慢道来。

　　一、报告期经营领域发生重大变化且营收极不稳定

　　1.营收来源的应用领域发生了重大变化

　　报告期内，发行人的营收按照最终领域细分情况如下表所示：

　　单位：万元

　　

　　从上表中可见，发行人在报告期第一年聚酯和其它领域营收占比为89.72%，在报告期末聚酯和其它领域仅占营收占比仅为9.60%，可见发行人在报告期主要收入领域发生了巨大的变化。但估值之家仔细分析其招股书后，推断发行人只是由于其设备制造的聚酯应用领域与生物降解材料、尼龙、双氧水领域有一定的相关性，刚好配合国家“禁塑令”的相关政策，给广大投资者讲了一个美好的故事，个中猫腻或大有隐情。

　　（1）生物降解材料相关收入无相关技术积累却靠着政策营收大增

　　发行人生物降解材料应用领域相关的营业收入在报告期分别为：5.75万元、3,543.90万元、19,938.97万元和21,416.10万元，占其营收比例分别为0.03%，18.52%，40.26%，69.12%，年均复合增长率为1,852.99%。发行人解释主要为受“禁塑令”的影响，所以相关的营收在2020年呈现爆发式增长。然而我们前述也提到过，我国在2008年都发布了“限塑令”，经过10多年的过渡和加码后越来越严格，演变成了2020年7月17日发布的“禁塑令”。事实上发行人相关的收入应该随着“限塑令”和“禁塑令”的发布，相关领域的营收应该稳定增长才符合逻辑，报告期的突然爆发式增长，极有可能是讲故事需要。

　　从发行人与生物降解材料有直接相关的发明专利丙交脂的制备方法共计2项，且于2021年8月23日取得。以此来看，发行人从成立到报告期前的2018年底共计12年时间里，并未形成与生物降解材料直接相关的专利。若发行人在这个期间有做生物降解材料相关的研究，从专利产生的情况来看，也未取得明显的技术积累。那么发行人在国家发布“禁塑令”过后，报告期相关业务能力几乎没有基础的情况下，相关营收却爆发式增长是否合理？

　　（2）双氧水应用领域的营收也无合理解释

　　发行人报告期双氧水领域的营收分别为0.00万元、2,713.83万元、6,544.60万元和2,991.15万元，增长也极为迅速。

　　从双氧水行业供需情况来看，由于在电子、食品等领域，作为氧化剂的双氧水具有减少污染、降低成本的优点，因此市场潜力巨大。我国双氧水近年来产量及表观消费量均保持稳步上升。我国2017年至2021年双氧水行业的产量与表观消费量如下图所示：

　　

　　数据来源：华经产业研究院

　　从上图中也能看出，我国双氧水领域的产量和表观消费量均呈现稳定和小幅增长态势。也就是说，发行人在2020年之前均未涉及双氧水的应用领域，但报告期突然涉足相关领域，且营收增长巨大。虽然双氧水应用领域与聚酯领域的生产设备可能有共同之处，但不同的应用领域终究是有区别的，那么发行人凭啥能力在报告期的两年内把双氧水应用领域的营收从零做到6,544.60万元呢？发行人的解释为工业双氧水的需求增加导致的，但是这和上图中我国双氧水领域的产量以及表观消费量来看明显不符。

　　报告期内我国双氧水无论是产量还是表观消费量，均未呈现出爆发增长态势。另外，就算工业双氧水的需求增加，客户为何会找发行人这种从未在此领域有所建树的企业合作而不找更具有能力的企业合作呢？所以估值之家认为发行人的解释明显是有些牵强。

　　2.EPC工程总承包模式的猫腻

　　根据招股书，发行人报告期内通过EPC工程总承包业务模式的营收分别为3,909.39万元、1,749.28万元、16,747.30万元和20,499.44万元。从报告期初占营收23.50%到报告期末占营收66.17%，复合增长率也达到118.89%，也可谓增长速度惊人。估值之家详细分析了招股书后，发现了部分异常情况如下：

　　（1）EPC模式报告期第一大客户异常

　　发行人报告期共计确认工程总承包模式收入主要为来自宁夏瑞泰科技股份有限公司11,509.97万元，来自山西合成生物研究院有限公司2,163.53万元，来自山西华阳生物降解开发；种植业、养殖业（除种苗、种畜）（仅限分公司）；停车场服务；垃圾清运、车辆救援；路面维护。自2021年7月13日后变更经营范围变更为一般项目：生物基材料制造；生物基材料销售；生物基材料技术研发；生物基材料聚合技术研发；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广等业务。一个20年前成立的企业，注册为批发行业，20年间注册资本仅实缴0.65%，2021年中前主要业务为农业，而在报告期突然投资3.14亿元转行进入可降解塑料行业，这种转行来得着实有点突然，经营逻辑性也让人很难理解。

　　另外，山西华阳实收注册资本仅100万元，山西华阳的股东山西华阳新材料股份有限公司在发行人报告期因为“信息披露虚假或严重误导性陈述，未依法履行其他职责”被上海证券交易所处罚4次，因“ 未及时披露公司重大事件，未依法履行其他职责”被处罚2次。以此也可以看出山西华阳的股东经营情况并不理想，而在这个时候斥巨资投入新项目是否合理？还是说这个项目本身是山西华阳股东与发行人各取所需的某种交易更能合理解释这种变动呢？

　　（2）EPC模式严重大客户依赖

　　在发行人EPC模式订单中，发行人列出的报告期内其已完成和正在执行的工程总承包项目总金额合计194,934.71万元，上海凯赛生物技术股份有限公司所控制的企业（以下简称“上海凯赛”）提供的订单金额为128,993.37万元，占总金额比例为66.17%。在报告期未执行完毕订单金额合计141,307.27万元，上海凯赛提供的未执行完成订单金额合计121,980.47万元，占比达到86.32%。上述数据表明，发行人EPC模式的营收对上海凯赛的依赖极其严重，上海凯赛未来对相关业务的经营情况，可能对发行人造成极为不利的影响。

　　（3）EPC模式收入确认自由度较高

　　根据发行人披露的信息，EPC工程总承包模式销售收入的确认主要采用投入法进行确认，而这种确认方法对会计估计的依赖程度较高，通过会计估计调节财报的空间也大。因无法获取发行人更为详细的各项目资料，估值之家无法判断发行人是否通过会计估计对财务报告进行了相关的美化，但是从发行人EPC模式收入的惊人增长情况来看，不排除发行人通过会计估计对EPC模式收入进行调节的可能。

　　3.关联方销售金额较大或为调节营收

　　欧瑞康巴马格惠通（扬州）工程有限公司（以下简称“OBHE”）一直属于其前五大客户，报告期发行人对OBHE的销售额分别为5,928.80万元、8,914.73万元、9,027.89万元和6,292.93万元，然而OBHE成立初期，主要承接聚酯业务。但发行人聚酯终端应用领域的营收报告期末比报告期初下降了67.92%，相反，发行人同期对OBHE的营收却增长了114.89%。发行人解释销售给OBHE的生物降解材料应用领域相关的营收从报告期初的0元增长致9,035.10万元（数据经过年化计算）所致。这要么说明发行人通过关联方OBHE调节营收，要么说明在报告期OBHE与发行人开始在生物降解材料领域相关的业务存在竞争关系，从而也有可能对发行人相关业务造成不利影响。估值之家偏向于第一种理由。

　　泰兴怡达化学有限公司（以下简称“泰兴怡达”）为发行人2020年第二大客户，当期发行人对其销售额为2,250.81万元，占发行人当期营收的11.62%。发行人持有泰兴怡达15%的股权。发行人解释为泰兴怡达主要用于建设怡达股份开发建设的“年产15万吨环氧丙烷项目”，环氧丙烷生产过程需要大量的双氧水，发行人掌握了先进的蒽醌法流化床钯触媒催化加氢工艺，发行人持股泰兴怡达，是想把泰兴怡达打造为样板工厂。这种解释虽有一定合理性，但是在发行人无意于参与下游行业竞争的情况下，打造样板工厂一般应从让利或者付款条件等类似角度入手，而不是直接持股相关下游企业。所以这种直接持股下游应用领域的企业可能不具有其它合理解释的情况下，更像是增加营收的一种手段。

　　4.预付账款大额增加或为消化虚增的营收

　　根据招股书披露，发行人报告期内购建固定资产无形资产和其它长期资产支付的现金分别为286.36万元、447.56万元、7,765.77万元和11,554.61万元，合计20,054.30万元。但相关支出并未形成相关固定资产、在建工程或者无形资产。发行人解释大额增加购建长期资产现金支出主要为子公司扬州惠通生物新材料有限公司（以下简称“惠通生物”）预付PLA（聚乳酸）设备及技术款18,251.98万元，主要反应在财报的预付款项中，招股书并未对此项目进行详细的说明。

　　惠通生物注册于2021年7月，在扬州技术开发区华扬东路以北、运河南路以西分两期新建10.50万吨聚乳酸及其配套生物可降解改性塑料的应用示范生产能力，预计投资17.81亿元。然而，发行人在报告期营收增长最高的年度，投入达17.81亿元的巨额预算新建PLA项目，在本次IPO拟建设的项目资金4.02亿元都需要股权融资的情况下，如此巨额的预算，加上与营收爆发增长的时间点重合，到底是合理的商业行为，还是发行人以新建PLA项目的名目顺便消化某些可能是虚增的营收呢？

　　5.第三方回款金额较大

　　报告期第三方回款金额分别为3,263.87万元，508.00万元，528.99万元和2,406.44万元，第三方回款占当期营收比例分别为19.35%、2.62%、1.06%和7.73%。发行人披露主要为集团内公司代付。据发行人的客户均为具有一定规模的企业，均应存在着有效的内部控制。第三方回款虽不绝对禁止，但报告期高达6,120.43万元（已剔除因诉讼案件代收代款的586.87万元）的第三方回款，不免让人产生资金体外循环的疑惑。

　　以上所述，发行人报告期营收的大规模增长，却伴随着报告期经营领域的重大变化，关联方销售额较高的问题，是发行人所处市场因为某些政策原因或其本身经营战略变化迎来了春天，抑或是发行人为了上市营造了一个春天到来的假象？经过估值之家的分析，发行人更像是迎合市场热点，在报告期内转变主营业务方向和关联方交易来满足上市要求，以达到上市目的。

　　二、大量现金余额仍然募资

　　发行人在报告期末的可用货币资金余额如下表所示：

　　单位：万元

　　

　　注：上表剔除了不可动用资金，只列示了期末可动用货币资金。

　　从上表可以看出，发行人最近两个报告期可用货币资金余额较高，报告期末可用货币资金余额38,894.90万元，相对较高。而本次募集资金合计40,206.00万元，可动用货币资金余额占本次募集资金金额比例达到96.64%。其中发行人本次募集资金项目高端化工装备生产线智能化升级技术改造项目项目建设周期9个月，技术研发中心（惠通研究院）项目建设周期20个月，上述可动用的货币资金余额加上未来20个月的净利润14,096.78万元（以2021年度净利润/12*20计算得来）合计52,991.68万元，可完全满足本次募集资金需求。

　　另外，发行人于2019年5月收购天辰设计院，增资720万元（2,562万元），2021年4月，股权激励增资800万元，2021年12月增资1,816万元。可见在报告期内，发行人频繁增资，用于满足生产经营需要。但另一方面，发行人分别于2019年1月31日、2019年8月15日、2021年3月17日和2022年1月6日进行了4次股利分配，分配金额为别为9,00.00万元、898.62万元、1,650.00万元和1,800.00万元，合计分配5,248.62万元。一边增资，一边股利分配，且后两次增资与股利分配的时间点极其接近，到底是发行人需要资金进行体外循环还是发行人投资新项目不差钱？

　　以上所述，发行人大额可动用货币资金余额留存于账上，一边增资一边大额股利分配，说明发行人要么不差钱，要么需要钱对上市报表虚增营收进行体外循环，那就是另外涉及虚假财务报告的事项了，但无论那一种情况，对发行人来说，都不算是一件正常的事情。

　　三、高价收购天辰设计院或为利益交换

　　2019年5月，发行人通过发行股份并支付现金的方式，收购了杨健、李为民夫妇持有的江苏天辰化工设计院有限公司（以下简称“天辰设计院”）100%的股权。天辰设计院系1992年1月25日成立，主要从事化工建设工程设计业务，注册资本1,000.00万元，实收资本855万元。截止2018年12月末期末账面净资产金额为-267.53万元，招股书披露通过收益法评估的净资产价值为3,310.00万元，增值额3,577.53万元，增值额较大。

　　然而，天辰设计院在收购前净资产为负，从成立到收购前一年的30年左右时间内实现累计净利润为正的可能性小，而这又说明天辰设计院无论经营能力还是客户资源方面应该都不甚理想。然而为何一被收购，收益法下的评估价值就大幅增加，难道是因为天辰设计院要像发行人一样转移经营领域？从天辰设计院缴纳社保人数从收购前的55人到收购后缴纳社保人变更为4人来看，发行人的目的并非将天辰设计院做大做强，可能也不是需要天辰设计院的团队继续为公司服务，那么一个净资产为负人员数为4人的团队，发行人为何请愿花高价予以收购？

　　发行人解释收购天辰设计院的目的为其持有的工程设计化工石化医药行业（化工工程）专业甲级资质可为发行人所用。虽然部分行业资质的确比较重要，也可能为发行人带来相关的利益，但从发行人报告期设计咨询类业务的复合增长率-2.56%，远低于同期设备制造业务和EPC工程总承包业务的复合增长率19.60%和118.89%来看，发行人花3,577.53万元收购一个资质，并未为发行人带来预期的收益。那么此交易是否是一笔价格公允的交易？估值之家对此持怀疑态度。

　　四、申报前一年新增自然人股东或为代持以规避限售

　　乐星、马尧平、丁阳于申报前2021年底增资成为发行人股东，持股发行人股权比例分别为2.56%、0.57%、0.38%。发行人对上述三人的背景未作任何交待。经天眼查平台查询上述三人除了是发行人股东以外，无其它任何董监高任职信息，也无控制或者投资的其它企业信息。可以说干净得像一张白纸。若上述三人为专业投资人，则一般会在天眼查中留下投资其它企业的相关信息。若上述三人为非专业投资人，在上市申报前一年底通过增资成为发行人股东，实属有点蹊跷。所以上述三人极有可能是为某些股东代持股份以趁早解禁，规避限售措施实现早日套现而持股的。

　　五、内部控制严重不健全

　　1.协助员工逃避个人所得税

　　报告期内实际控制人张建纲通过其控制的个人卡代公司支付员工奖金、福利合计416.07万元，主要目的为协助员工规避个人所得税，属于严重违规行为。虽然为了上市目标，发行人在报告期已改正并补足相关个人所得税，但该事项说明发行人之前对合规经营不够重视的态度，若非上市需要，发行人是否会主动改正相关违规行为并不确定。

　　2.销售业务招待费可能包含部分薪酬

　　根据发行人招股书披露，发行人销售费用项下业务招待费如下表所示：

　　单位：万元

　　

　　从上表可见，发行人销售类业务招待费常年较高，虽然报告期销售类业务招待费占销售费用的比重从期初72.18%下降至期末55.10%，但实际日均业务招待费从1.33万元上升至1.46万元，只增不减，销售类业务招待费占销售费用比重的下降只是由于销售费用整体上升导致。整个报告期日均业务招待费为1.29万元，虽然业务招待属于正常情况，但按照3,000.00元一次招待的标准计算，每天均有4场以上招待。然而发行人所属行业决定其客户量较少，且单个客户成交金额远高于一般消费品制造业，这就决定了其所要面对的客户相对一般消费品制造行业要少得多，然而日均1.29万的业务招待费，放在大多数企业也都是相当高的一个水平了。

　　我们接着再来看发行人销售费用占营收比重与同行均值比较如下表所示：

　　

　　从上表可见，发行人销售费用占营收比重均远高于同期行业均值。估值之家怀疑发行人的销售类业务招待费中，可能是部分不合规的费用，只能以相对容易取得的招待费发票入账；结合前述发行人协助逃避个税的情况，也有可能是包含了一部分以报销形式体现的管理人员薪酬，以达到为管理层节约个税的目的。

　　3.低价向股东出售资产

　　2019年10月和2021年3月发行人分别将持有折旧期满的PASSAT2.0MT轿车和宝马X1BMW72020DS轿车以2,000.00元和12,000.00元的价格出售给股东的亲属。若发行人作为一个非上市家族企业，这种低价出售资产给股东及其亲属实际上是可以作为一项对股东的福利。但若作为一个准上市的次公众企业，这种行为实际上也损害了其它股东的利益。

　　发行人上述行为实际上呈现其内部控制不规范或者管理层凌驾于内部控制之上的风险问题，若发行人继续以这种态度去运营企业，那么未来其在合规经营方面爆雷或者是损害中小股东利益的事项几乎必然会发生。

　　综上所述：发行人携着漂亮的财务数据向深交所发起冲刺，但其核心问题是报告期营收的增长来源于经营领域的重大变化，但经营领域变化来得太突然，且新领域带来的营收增长是否属实也带着一个大大的问号。部分业务严重依赖大客户，营收是否可持续都将面临严重挑战。另外募资目的合理性不足、内控不健全和疑似代持行为，都为预示着发行人的经营健康度可能不足。本次冲刺深交所创业板，是否成功，我们拭目以待……