主打线下，顶着“黄灯”，羊绒世家IPO恐怕有点难

　　随着生活水平的提高，每年换季为自己置办几套新衣已成为很多人的习惯。新材料的不断出现，让很多服饰企业在服装款式、功能、舒适度等方面做出越来越多的创新。这些创新的出现，也悄然改变了人们的穿衣习惯。

　　而线上购物的成熟，也成就了如戎美股份（301088.SZ）、“三只小山羊”等互联网服饰品牌的崛起。截至今日，国内的很多服饰企业已不仅仅卖衣服，在材料研发、数字化以及智能仓储方面均有深入的钻研。

　　不过，近日申报深交所主板上市的浙江羊绒世家服饰股份有限公司（下称“羊绒世家”）却仍坚持线下门店的销售模式，在线上渠道方面鲜有布局。虽然作为ARMANI、CAROLL、SUITSUPPLY等高端品牌的成衣生产商，但受国际局势、欧美需求减弱等因素影响，羊绒世家的境外收入呈现下降的趋势。而在羊绒世家提交资料后不久，公司还被监管层抽中现场检查。

　　近日，监管层拟全面实施注册制改革，并明确了各个板块的定位以及支持上市的类型；作为“黄灯”行业且申报主板上市的羊绒世家，公司是否满足业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的诸多标准呢？

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　　增设门店忽视线上

　　羊绒世家于2010年创立，其实控人蒋庆云自1990年担任浙江华兴毛纺厂副厂长后，就一直从事毛纺、服饰相关工作；曾于1999年创立了春风纺织集团。而在2017年12月，春风纺织集团将羊绒世家78%的股权转让给兴悦管理之前，春风纺织集团一直是羊绒世家的控股股东。

　　不过，据天眼查信息披露，在2020年春风纺织集团变更业务范围前，春风纺织集团经营范围内也有纺织品及原辅料、服装、针棉织品等内容，与羊绒世家的经营范围存在一定的重合。2019、2020年，在业务整合时，春风纺织集团还将部分原材料、存货出售给了羊绒世家。

　　当然，到日前，羊绒世家与春风纺织集团已不再有业务重叠；春风纺织集团聚焦于纺织设备的销售，羊绒世家主要聚焦在羊绒、羊毛等毛绒材料时尚服装、服饰的设计、研发、生产和销售。

　　羊绒世家的收入主要由自主品牌、成衣定制及纱线业务三个板块构成；自主品牌业务指公司通过直营店、加盟店销售“METTE”、“SPRINGAIR”、“METTE KIDS”等三个品牌的针织衫、衬衫、外套等产品；成衣定制即公司向ARMANI、CAROLL、SUITSUPPLY 等国际品牌销售成衣；纱线则是公司直接销售羊绒纱线。

　　

　　数据来源：招股书

　　目前来看，自主品牌是羊绒世家重要的增长点，其收入由2019年的1.98亿元上涨到了2021年的2.77亿元，三年间增长了29.94%；成衣定制业务，2021年较2019年相比仅增长了2.52%；纱线业务收入更是出现了39.1%的下降。

　　受成衣定制、纱线业务收入表现不佳影响，羊绒世家越来越依赖国内市场，其境内收入在公司总收入中的占比由2019年的35.72%增长到了2022年上半年的41.28%。纱线业务收入减少抵消了自主品牌所带来的增长，与2019年相比，2021年羊绒世家的收入仅增长了2.01%。目前情况下，自主品牌业务的发展，已是羊绒世家收入增长的关键。

　　快速扩充直营、加盟门店是羊绒世家自主品牌收入增长的主要推动力。羊绒世家将旗下运营的“METTE”、“SPRINGAIR”、“METTE KIDS”等定位为中高端品牌，因此门店主要开设在一、二线城市追求（603587.SH），也已在积极布局线上渠道，旗下的DAZZLE与d’zzi等品牌均早已入驻抖音等渠道。

　　反观羊绒世家，其抖音童装专营店2022年5月才开设，截至2022年上半年，网络直营和团购总收入在公司当期收入中的占比仅有2.26%。值得注意的是，此次IPO，羊绒世家还拟募集2.25亿元的资金开设100家销售门店，在总募集计划中的占比高达64.05%。

　　大幅扩店、忽视线上，羊绒世家又能否在线上、线下多元化的服饰市场中继续保持自主品牌收入的稳定增长呢？

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　　存货渐增负债高企

　　需要指出的是，因公司收入增长不佳影响，羊绒世家的存货账面余额一直居高不下。2019-2022年上半年期间，公司的存货账面余额分别为3.06亿元、2.93亿元、2.76亿元以及4.01亿元，总体呈现增长趋势；而存货在公司总资产中的占比也较高，最高时占比高达48.12%，最低时也有38.39%。

　　在羊绒世家的存货之中，除2022年上半年库存商品占比为29.3%外，其他报告期内，公司的存货在当期存货账面余额中的占比都超过了30%，最高的2021年，库存商品账面余额为1.04亿元，在存货中的占比达37.83%。

　　

　　数量来源：招股书

　　自2020年开始，高库龄的存货在羊绒世家存货中的占比也明显提升，2019年2年以上的存货在当期存货中的占比仅为7.44%，到了2022年上半年，这一比值上涨到了23.65%。虽然羊绒世家在招股书中称，“3年以上的库存商品主要是基础款羊绒衫，以内穿为主，款式稳定，随着公司门店数量的增加有所增加是合理的。”

　　但2022年上半年，羊绒世家还是对库存商品计提了3535.99万元的跌价准备，已超过2021年全年的3276.35万元。不过，到2022年上半年，羊绒世家2年以上库龄的库存商品价值仍高达3612.8万元。

　　与存货在总资产中占比较高不同，货币资金、应收账款等易于变现的资产在羊绒世家资产中的占比却并不高。2022年上半年，羊绒世家的货币资金账面余额为1.61亿元，在总资产中的占比仅为18.76%；应收账款在总资产中的占比更是长期未超过10%。

　　在同周期内，羊绒世家却有1.1亿元的短期借款以及2768.44万元的一年内到期的长期借款；与2019年的2700万元的长期借款相比，到2022年上半年，羊绒世家的长期借款也上涨到了6000万元。

　　此外，公司的有息负债居高不下，2019-2022年上半年期间，羊绒世家的资产负债率最低时也有54.54%，较35%左右的行业均值，高出了近20个百分点。羊绒世家则解释称“作为尚未上市的服装服饰行业公司，公司三项指标均处于可比公司相应的区间范围内，短期和长期偿债能力略弱于上市公司平均水平是合理的。”

　　需要注意的是，在2014-2020年近6年间，因公司内控的失误，子公司出纳人员吴佳颖利用职务之便，侵占了公司1208.48万元资金；而在案发后，吴佳颖与其妻进行了财产分割，虽然羊绒世家已申请取消吴佳颖的房产过户行为，但短期内羊绒世家难以收回这笔资金。2021年，羊绒世家的净利润额也仅为6887.2万元，1208.48万元资金已是2021年公司净利润的17.55%。

　　近期监管层拟推进全面注册制改革，对于主板上市的企业，要求企业业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性；但目前，羊绒世家的成衣定制与纱线业务呈现增长乏力或下滑的趋势，而自主品牌业务目前正处于扩张阶段，或与业务模式成熟、经营业绩稳定的标准有一定距离；此次IPO，羊绒世家拟发行25%的股份募集3.51亿元，对应的整体估值不足15亿元，或也不符规模较大、具有行业代表性的标准。

　　此外，作为“黄灯”行业的服饰企业，羊绒世家如何向监管层与市场证明自身的品牌优势与行业壁垒；并能在戎美股份（301088.SZ）、“三只小山羊”等互联网品牌崛起的情况下，仅仅依赖线下门店保持公司收入、利润增长，也将是羊绒世家管理层不得不面对的问题。自吴佳颖事件之后，有91家全资、控股子公司的羊绒世家，其内控问题或也会成为市场关注的重点。