出口遇寒

　　出口和PPI连续两个月负增长，凸显当前外需萎缩和内需不振的双重矛盾。2023年，出口对经济的支撑作用将弱化，如何提振内需成为当务之急。后疫情时代，一直对经济贡献突出的出口，近期也出现了不小的下滑。

　　海关总署公布的数据显示，11月中国出口（美元计价）同比下滑8.7%，连续两个月负增长，增速比上月明显回落了8.4个百分点，比7月时的高点回落26.7个百分点。

　　

　　短短几个月，缘何出口增速出现如此快速的下滑呢？一方面，疫情所带来的供给冲击，使出口企业的生产受到影响；另一方面，欧美快速加息令全球经济开始放缓，外需的压力逐步增大。此外，商品价格的下跌也对出口额有所拖累。

　　这些因素里面，疫情带来的供给冲击是短暂的，随着疫后复工的快速展开，预计未来一两个月这部分的缺口将会快速修复，出口增速短期大概率会有所反弹。但外需下降带来的冲击可能才刚刚开始，其所带来的冲击会更加持续，如果2023年欧美陷入衰退，出口将面临更大的压力。

　　另一面，国家统计局的数据显示，11月CPI同比增长1.6%，比上月回落0.4个百分点，比9月份高点已下降1.2个百分点；11月PPI同比下滑1.3%，连续两个月负增长，已经从2021年10月13.5%的高位大幅回落14.8个百分点。

　　

　　从过去几轮经济周期看，CPI受猪肉等食品价格的影响更大，而PPI对需求的反应更为灵敏。PPI的大幅回落且持续处于负区间，表明当下经济的压力确实不小，甚至可能出现通缩的风险。

　　不论是出口的下滑，还是PPI的持续下降，都表明急需提振内需来稳经济。近期政策面已经开始逐步发力，12月6日召开的政治局会议，分析研究了2023年经济工作，把稳增长放在了更为突出的地位，强调 “突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，要求“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。

　　虽然经济的现实仍偏弱，但在政策的“强预期”下，市场已经开始转暖。上证综指成功站上了3200点，以金融、地产和消费为代表的顺周期板块有所修复，人民币汇率也重新回到7以内，一波跨年行情正在徐徐展开。即将召开的中央经济工作会议有望释放更加经济的稳增长信号，复苏将是2023年最核心的主线。

　　出口下滑成因拆解

　　对于出口的下行，市场虽早有预期，但近两个月出口下滑如此之快，仍是有些始料不及的。疫情的扰动可能是短期最重要的拖累因素。

　　广发证券认为，11月出口的下滑中包含了疫情和区域防控升温的扰动。对外贸来说，原材料供应、工厂生产、货运物流等环节均可能存在扰动。

　　在出口中占比较大的手机、笔记本电脑等电子产品主要产地供应链受到疫情影响，导致11月高新技术产品出口同比下滑23.7%，机电产品出口同比下滑11.1%。

　　实际上，在上半年受疫情影响较大的4月份，出口也同样出现了较大的下滑。4月出口同比增长3.5%，比3月回落了约11个百分点。

　　不过，疫情的冲击是暂时的。申万宏源证券认为，近期国内疫情防控迅速普遍优化，供给冲击将注定是阶段性的、暂时的。

　　从过往的经验看，一旦疫情形势缓和，出口的恢复速度非常快。比如5月份出口增速仅用一个月时间就快速恢复到了疫情冲击前的水平，2020年疫情对出口的冲击也仅仅局限在一季度，二季度就很快得到了恢复。

　　当然，最值得担心的还是外需下滑带来的出口冲击，这部分影响会具有很强的持续性，将是拖累2023年中国出口的最大风险。

　　在欧美央行连续快速加息之后，全球经济已经开始有所放缓。11月摩根大通全球PMI下降到48,11月美国供应管理协会的PMI已经跌至49，这是2020年6月以来该指标首次跌破枯荣线。美国房市也大幅降温，房屋销售变得冷清，10月美国成屋销售数量为443万套，已经低于疫情前2019年的平均水平，比年初高点下跌了30%。

　　从近期其他一些出口导向国的数据也能看到全球需求在放缓，比如11月韩国出口同比下降14%，连续两个月负增长；11月越南出口同比下降2.4%，比几个月前的高点下降超20个百分点。

　　国盛证券预计，2023年欧美经济可能衰退，中国出口份额的下降趋势仍会延续，导致2023年中国出口增速将进一步回落，预计2023年全年出口增速为-2.5%，对经济的支撑将弱化。

　　PPI的下滑更值得警惕

　　国家统计局城市司首席统计师董莉娟指出，“受国内疫情、季节性因素及去年同期对比基数走高等共同影响，CPI环比由涨转降，同比涨幅回落。”

　　从同比看，CPI上涨1.6%，涨幅比上月回落0.5个百分点。其中，食品价格上涨3.7%，涨幅比上月回落3.3个百分点。食品中，猪肉价格上涨34.4%，涨幅比上月回落17.4个百分点；鲜菜价格下降21.2%，降幅比上月扩大13.1个百分点。

　　广发证券认为，从猪肉年内的走势规律看，它对需求端的反应是相对敏感的，未来随着疫情政策的实质性优化，需求修复可能带来价格上行。不过，疫情防控的优化可以带来居民生活半径的扩张，但不足以带动其高斜率显著扩张，CPI通胀存在上行的动能，但过快过高的情形暂不具备基础。

　　PPI 的持续负增长，一方面受到高基数的影响，另一方面，国内外需求的回落使得主要大宗商品价格都趋于回落。

　　全球衰退迹象明显，油价大幅下行，12月9日WTI原油期货价格已跌至71.6美元/桶，比年内高点已经下跌了45%；螺纹钢期货价格近期虽有所反弹，但仍比年内高点下跌了23%。

　　如果从更长的周期维度看，2013年以来，CPI通胀的走势更多只反应猪周期的变化，它对经济需求的反应越来越迟钝。比如在2016-2017年的经济上行周期中，CPI一直维持在2%左右，并没有明显的上行；在2019年经济恢复初期却飙升至5%以上，其主要体现的是非洲猪瘟带来的猪周期超预期上行，CPI变化与经济周期甚至相左。2022年经济面临不小的下行压力，但整体CPI的水位仍有2%，并未下行。

　　相比较而言，PPI的变化对经济周期要敏感得多，而且市场对PPI的变化也更为在意。

　　在2016-2017年的经济上行中，PPI同比增速也从2015年年底的-5.9%上升到2017年年初的7.8%；这一轮PPI大约在2017年年10月出现向下大拐点，几乎与经济的顶部是同步的。A股在这期间上演了“核心资产”的牛市，10年期国债利率也明显走高。

　　

　　在2018年的经济下行周期中，PPI同步大幅回落，从2017年10月的6.9%持续下跌至2009年年初的0.1%。A股在整个2018年都处于熊市当中，直到2019年年初才开始触底回升，10年期国债利率则是不断下行。2019年经济弱复苏，PPI并没有明显的反转，A股和10年期国债利率整体也是震荡行情。

　　在2020年5月-2021年上半年的经济上行周期中，PPI一路攀升至13.5%。期间A股也经历了一波小牛市，上证指数一度攀升至3731点；同时，10年期国债利率也有相应的上行。而在2022年的经济下行周期中，PPI从高点转为目前的负增长，A股则全年不振，10年期国债利率持续徘徊在低位。

　　综合而言，当下PPI的持续负增长体现出的全球需求萎缩和国内需求的不振，是当下经济更为突出的矛盾。

　　稳增长蓄势待发

　　12 月6日，中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作。2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，会议强调，要“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。

　　每年的12月都会召开政治局会议和中央经济工作会议，安排部署下一年的经济工作。这两个会议会提出一些经济政策的目标和方向，是下一年经济工作的总纲领，备受市场关注。

　　在财政政策上，政治局会议强调，“积极的财政政策要加力提效”。会如何“加力提效”呢？著名经济学家任泽平认为，在“加力”上，预计会适当提高财政赤字率，必要的情况下发行特别国债稳增长、保民生。在“提效”上，经济仍需基建发力，专项债需与政策性金融工具加强配合，推动实物工作量的形成，提升财政政策实施效果。

　　当前中国政府债务和宏观杠杆水平仍处在良好状态，尤其是中央政府杠杆率维持在较低水平，为继续推行较有力的积极财政政策提供了有利的条件。

　　12 月9日，财政部决定发行面值7500亿元3年期特别国债。与一般国债不同，特别国债是在特殊时期针对特定用途发行的，并非常规的财政工具；特别国债纳入中央财政国债余额管理，不列入财政赤字。

　　东吴证券认为，2023年赤字率较2022年会提升至3%-3.2%，在充分利用限额额度的基础上，专项债的发行也会保持在较高的水平上，除此之外，特别国债等工具可能也会提上日程。根据测算，4万亿元的专项债加上1万亿元的特别国债，有望使得2023年政府相关的投资增速提升到8%以上。

　　在货币政策上，政治局会议强调，“稳健的货币政策要精准有力”。东吴证券认为，货币政策会更多地使用结构性工具来配合财政政策，更好地发挥稳定经济的功能。专项再贷款、PSL等工具有望继续扩类增量，政策性金融机构将继续发挥重要作用。

　　另外，尤其值得注意的是，政治局会议指出，“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。”2022年经济受到疫情的反复扰动，稳增长政策也在多个时点发力，但整体效果似乎是低于市场预期的，一个重要的痛点就是，各类政策可能没有能够形成合力。比如货币政策释放了不少流动性，但都没有形成宽信用的效果，流动性过多的淤积在了银行间市场未能有效传导到实体经济，未来政策关键点就是如何打通宽信用。

　　本次政治局会议并未提及市场高度关注的房地产政策，并非代表房地产不重要了。由于政治局会议更强调纲领性，对各行业的具体政策通常也不会着太多的笔墨。如果从近期各部委和地方的房地产政策来看，已经开始逐步转向松绑地产稳经济。

　　11 月8日，交易商协会指出，推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资；11 月 14 日，银保监会、住建部、央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》；11月23日，央行和银保监会发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》；11月28日，证监会在房企股权融资方面做出了调整优化。

　　12 月8日，上海各金融监管部门召开上海金融支持房地产市场平稳健康发展座谈会。该会议强调，“促进房地产市场平稳发展事关群众切身利益、事关金融发展稳定，对宏观经济平稳运行具有重要意义。”