国金证券：城投债务重组置换怎么看（国金证券 重组）

　　基本内容

　　近日，银保监会主席郭树清接受新华社采访提到“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”此前，遵义道桥银行贷款重组方案落地，城投债务置换重组及城投债的未来引发了市场高度关注。

　　对于城投债务重组置换怎么看？哪些区域可能出现债务重组置换？我们认为要从三方面入手-听其言、观其行、知其心。

　　听其言：关注债务负担较高地区的债务重组置换意愿

　　2022年12月30日，遵义道桥发布推进银行贷款重组事项的公告，本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

　　本次银行贷款重组有国发2号文及财政部114号文的相关政策支持，2022年三季度市场也对该方案有了相关预期，最终落地方案基本符合市场之前预期。公告明确债券保刚兑底线，未提及非标，预计非标类债务整体展期重组难度较大。

　　遵义道桥重组规模基本覆盖存量银行贷款，节省的财务费用可观，短期能有效缓解区域债务压力，利于区域债券市场稳定；除遵义外，2020年以来有多个地区亦在公开渠道表态了债务展期、重组、置换或降息，债务重组置换意愿或较强，关注相关表态区域后续债务重组进展。

　　此外，我们认为需要关注单点案例向多个区域发展的态势，或造成金融机构对这些重组区域的信用收缩，引发城投债估值波动风险。

　　观其行：关注高债务率、高到期压力、非标/票据/贷款负面事件高发区域的重组软着陆

　　土地财政趋弱、资产与负债久期错配下城投偿债能力边际弱化，叠加再融资政策收紧，加剧区域债务接续压力。

　　区域风险蔓延加速信用收缩，或终究选择时间换空间-债务重组方式，以实现资产及负债收益率的再平衡，区域债务负担或通过重组方式软着陆。2019年以来有多个省市公告了隐性债务化解方案，应持续关注各地的隐性债务风险化解方案落地情况。

　　关注高债务率、高土地依赖度、高到期回售压力区域偿债能力承压下的债务重组置换风险。此外，发生银行贷款、商票、非标逾期的区域信用基本面已较为疲弱，再融资受到多重挑战，为避免负面事件向公开债传导，这些区域或选择债务重组置换，减轻非公开债债务到期压力及付息压力，需要重点关注负面事件高发省份的债务重组方案及进展。

　　知其心：依然维持“开前门、堵后门”的隐性债务风险化解基调

　　自2018年中央开启十年化债之后，我国地方政府化解隐性债务风险的监管基调整体呈现为“开前门、堵后门”。

　　一方面，财政部提出6种隐性债务化解方式，2019年的国发40号文指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行平滑缓释，随后建制县隐债化解试点、地方政府再融资债券化解隐性债务和全域无隐债试点等，为隐性债务化解积极进行各种尝试。北京、上海、广东率先开展“全域无隐性债务”试点，部分中西部省份也陆续在市县层面开展隐债清零工作。

　　另一方面，隐性债务化解成为地方政府债务监管的重中之重，政策持续强调防范化解隐性债务风险，遏制新增地方政府隐性债务。2022年5月和7月，财政部两度通报16例地方政府隐性债务问责典型案例，加大了违法违规举债查处力度。

　　未来从上到下开前门力度加大如存量地方债限额余额化解隐债结合从下到上债务平滑缓释如多地债务平滑缓释，城投债务重组置换经验或被效仿推广，城投公开债券仍然面临强意愿与弱现实的博弈，但需关注弱区域城投债务重组置换的利弊潜在影响。