全面注册制来了，VC/PE投资将如何生变（vc投资和pe投资的退出方式）

　　靴子终于落地！

　　2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。虽然全面实施注册制早在意料之中，但开年就发布这一重磅消息实则振奋了整个资本市场。作为资本市场的重要参与者，IPO企业背后的投资“推手”，VC/PE机构如何看待全面注册制时代的正式到来？创投行业准备好了吗？为此，证券时报记者采访了业内头部创投机构人士，解读全面注册制时代的机遇和挑战。

　　深创投

　　注册制并不意味着零门槛，伴随注册制实施的是更加严格的自律机制和事中事后监管，这一监管导向已经在科创板和创业板试点中显示了良好效果。本次改革还强调了证监会把关企业是否符合国家产业政策和板块定位的权力，显示监管层旗帜鲜明地引导资本要素支持科技创新。

　　注册制对创投机构而言，也意味着众多挑战，具体分析如下。

　　第一，创投基金退出时的收益可能不及以往核准制下的收益。一级市场估值过高可能造成估值倒挂，甚至上市可能带来一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。创投机构很难再靠“Pre-IPO”投资模式获利。

　　第二，新股走势分化。50亿以内的小市值公司占比高，上市所带来的流动性溢价可能并不高，市场估值均值回归趋势可能加快，甚至出现类似港股的“仙股”现象。

　　第三，对把握二级市场退出时机提出了更高要求。特别对于周期性较强的行业，需要预判“申报-发行-退出”期间可能历时多年的周期波动。

　　创投机构应对策略：一是创投机构要坚持投早投小投科技。二是打造全生命周期、全链条的企业服务生态。三是注重通过产业链深度研究选择投资标的。

　　东方富海董事长 陈玮

　　全面注册制是欧美发达经济体的成熟经验，也是资本市场建设走向完善的必由之路。实行全面注册制有利于优化创业、创新、创投的协同联动，有利于进一步改善创投的退出环境，也将有力提振投资机构的投资信心。上市节奏加快，上市企业越来越多，一二级的市场的制度利差将被压缩，市场的价值发现功能将被强化，企业的估值分化也将加剧，对于投资机构而言，企业上市的路径更加顺畅了，但投到真正具有创新能力的优质项目才会有估值和流动性。

　　全面注册制对中国资本市场是里程碑式的事件，我们希望注册制能够从制度到实务环节，坚持市场化、标准化、透明化的原则，为一二级市场提供预期明确，市场主导，奖惩明确，进退有序，长期稳定的市场规则和市场生态。

　　达晨财智执行合伙人、总裁 肖冰

　　全面注册制让创投行业的退出端确定性大幅提高，“募投管退”的链条正向循环效果可预期将进一步放大。随着全面注册制的落地，中国资本市场的IPO数量将会迎来新的爆发式增长，同时也对企业质量与竞争和盈利能力提出了更高的要求。实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，将进一步压实发行人和中介机构的责任，同样也对创投机构有倒逼压力——在中国语境下形成对产业的深入洞察和底层理解的重要性进一步凸显，构建与提升创投机构全面有效的风控体系也会被放进更重要的议程当中，才能真正投到科技硬度够、市场韧性高的优质企业，并且有能力对企业进行产业赋能的落地，提高被投企业高质发展的底子，最终在资本市场赢得真正的发展空间与可能。

　　毅达资本董事长 应文禄

　　全面注册制时代的到来，从创投机构的角度，应该在不确定中寻找确定，在正确的道路上做正确的事。具体体现在三个方面：第一，坚守核心科技赛道，持续加强行业研究能力，投早投小投“专精特新”。第二，坚持三好标准（好项目、好价格、好条款），对于阶段性受到热捧的细分赛道保持战略定力。第三，坚决避免伪科技。大胆假设、小心论证，以工匠精神做好业务、财务、法务尽调，充分验证项目科技成色、产业应用落地能力，坚决防止“伪科技”“假数据”项目。有两点建议：第一，完善常态化退市机制，将优势资源导入具备核心竞争力的优质上市；第二，优化创业投资基金反向挂钩政策，畅通“投资-退出-再投资”良性循环，完善创业资本形成机制。

　　洪泰基金创始合伙人、董事长 盛希泰

　　全面实施注册制是我国资本市场跟国际接轨的重要一举，只要企业质量好，上市速度就会加快，未来能经受得住二级市场检验的企业，也会获得更多投资人的认可和溢价。注册制的核心就两条，一是充分的信息披露，企业价值让市场来判断，让投资人来判断。二是对上市企业造假行为的严刑峻法。希望全面注册制之后，监管机构能抓好信息披露和对造假等违法违规行为的打击。全面注册制是利好也是鞭策，二级市场很多股票的价格可能会变得很便宜，这对一级市场投资价格是个反抽，是反照一级市场的镜子，促使一级市场的投资者更加理性。期待实现真正意义上的注册制，真正与国际接轨，把选择权交给市场。

　　基石资本董事长 张维

　　上市门槛进一步降低，“募-投-管-退”的循环更加顺畅，创投机构更敢于去投资那些投入大、周期长的硬科技项目和还处于更早期阶段的企业。对创投机构来说，全面注册制最重要的是“把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束”，这将重塑资本市场生态，意义极为重大和深远，极大地提高了市场信心和未来预期。全面注册制之后，对创投机构把握成长性的能力提出了更高的要求，上市即赚钱的时代已经远去，如果未来所投企业缺乏成长性，将面临亏损风险，而优秀的企业，将享受更高的估值溢价。有四点建议：一是用更前瞻性的、更顶层的设计来统筹板块定位，更好地建设多层次资本市场。二是期待进一步明确注册环节的标准要求，简化程序、优化流程、缩短时间，给予市场和企业一个更明确的预期。三是进一步提高包容性，比如推进未盈利企业在创业板上市。四是强化退市制度，形成优胜劣汰的市场机制。

　　创世伙伴CCV合伙人 梁宇

　　全面实施注册制后，资金马太效应将更加明显。资金向头部、明星项目靠拢的冲动难以抑制。这将对一级市场的投资机构进一步发出挑战，即需要在很早的阶段就发现早期公司的未来核心价值，甚至参与到公司的培育中，成为未来潜在独角兽公司的深度合伙人。对于市场天花板有限的公司，投资机构将更加注重现金流和收入的能力以对冲未来二级市场低市值和交易量的状况。而对具备高天花板和技术壁垒的公司，则更需要投资人深入产业理解业务和匹配核心资源以少走弯路，加速成长在竞争中脱颖而出。这也是CCV作为独角兽捕手长期坚持的原则和准则。

　　创东方董事长 肖水龙

　　全面注册制时代正式开启，明显有利于创投机构的项目退出，但随着项目股价的进一步分化，很多小市值及低增长股票价格不会很高，此前实施的科创板和创业板注册制让行业更加关注项目的实际价值（即科技含量和成长性），更积极投向高科技、高成长的中早期项目。期待资本市场继续坚持落实注册制，并加强退市管理，实现有进有退的市场机制。

　　澳银资本

　　全面注册制时代开启对一级市场投资是较为明显的利好信号，未来企业上市审核周期有望缩短、发行效率有望提升，使投资退出通道更为顺畅，有利于增加一级市场投资的流动性、增强市场活力。全面注册制之下，企业估值交由市场决定，这会倒逼一级市场投资人在投资项目时对项目估值评估更加理性。创投机构未来仍需继续夯实投研及项目遴选能力、避免盲从跟风，以适应全面注册制时代带来的新挑战。

　　盛世投资管理合伙人、盛世智达主管合伙人 陈立志

　　一方面，全面注册制的推行会增加IPO企业数量、大幅缩短上市审核周期，使得创投机构的退出渠道更为畅通。另一方面，注册制下一二级市场被打通，IPO退出获利空间收窄，企业存在上市破发情况，这也将倒逼创投机构向“投早投小”策略倾斜。此外，全面注册制也有利于提振LP对一级市场的信心，更有动力参与创业投资，为行业带来更多“源头活水”，进而提高一级市场活跃度。但是，投出IPO企业数量多少不能完全说明机构业绩和能力。DPI仍然是检验投资机构能力的试金石。期待注册制相关配套政策不断完善，一是创新退出方式和政策，允许创投机构、基金在各合伙人之间进行股票形式的非现金分配；二是加强对创投机构及出资人的税收优惠政策；三是鼓励并吸引险资、银行理财资金、社保基金等长线资金参与创业投资。

　　启明创投主管合伙人 胡旭波

　　最吸引人的是进一步强化了“把选择权交给市场”，强化市场约束和法治约束。同时在流程上、细则上更加清晰。相信全面注册制改革可以进一步提高上市的可预见性，支持科技创新和经济发展。