白酒大跌，鬼故事又来了

　　白酒投资者不再亢奋。

　　今日，中证白酒一度跌逾3.5%，收跌1.7%。贵州茅台一度暴跌逾3%，五粮液一度暴跌5.7%。后来板块跌幅有所收窄，但表现仍然相当之拉胯。

　　

　　兔年开市以来，白酒一路呈现回调之势，板块累计跌幅超过4%。前期领涨的龙头五粮液回撤较大，累计超过7%。这打破了节前持续大涨的火热势头。现在的回调是才刚刚开始，还是具备不错的上车机会呢？

　　01

　　又来禁酒令

　　今日白酒大跌，市场果然又有鬼故事。

　　据媒体报道，中国人保在1月31日《关于印发“禁酒令”的通知》，对公司各级机构和员工发布6条“禁酒令”。人保方面对此表示，上述文件属实，但是一份内部文件，不予解读，以公开文件为主。

　　做过白酒投资的朋友，应该都清楚。白酒每当大涨的时候，往往传言有茅台提价等所谓重磅消息；每当大跌的时候，往往也会有禁酒令亦或消费税这样的鬼故事。

　　上一次市场交易“禁酒令”消息还是去年10月白酒至暗时刻的那会。据传言图片显示，“禁酒令”面向公务系统，整治“吃饭一千块、喝酒一万块”“甲方喝乙方，上级喝下级”等消费现象。这直接点名了贵州茅台。

　　其实，这2-3年，禁酒令在地方上时有发生。包括河南南阳、江苏南京、甘肃环县、青海门源等等。每当这样的新闻报道出来，多半会对白酒投资市场产生情绪上的冲击。

　　还有一些有影响力的媒体会偶尔出来对高端白酒进行“敲打”。2020年7月16日，一篇文章——《变味的茅台，谁在买单》大肆传播。文章指出，在反腐的持续高压下，茅台经常伴随着官员落马而登上新闻头条。从大老虎到小苍蝇，茅台酒频频现身，成为官场腐败的“硬通货”。

　　

　　当天，茅台应声暴跌8%，引发中证白酒板块暴跌9.66%。但后来，屁事没有，白酒很快收复失地，开启了一轮轰轰烈烈的大牛市。茅台从1500元飙升至2021年2月的2600元，白酒板块指数从11000点飙升至21000点。

　　现在，时不时冒出来的地方以及企业层面的禁酒令只会影响或冲击短期市场情绪，不灰改变原有市场运行方向与逻辑。2013年那一波三公消费禁令之后，白酒消费的格局早已发生了沧海桑田式的变化。

　　三公消费禁令之前，白酒的消费结构主要为政务消费40%，商务消费42%，个人消费仅18%。禁令之后，白酒消费转向个人与商务消费。2017年，个人消费占比已经占整个白酒行业的52%。另据有关机构数据显示，当前高端白酒政务消费的占比为2%，商务消费占比为60%，大众消费占比为38%。

　　可见，禁酒令消息并不是白酒大跌的底层逻辑。那么，本轮白酒持续回调在交易什么，投资者又在担心什么？

　　02

　　双重压力

　　个股股价的涨跌，分为两个部分，一部分是追随市场波动的贝塔（β）以及不和市场一起波动的阿尔法（α）。从去年11月初疫情调整到春节之前，尤其是以上证50为首的各大细分行业的龙头迎来了集体爆发。而消费行业龙头尤其被市场关注，白酒龙头们，诸如贵州茅台、五粮液一度大涨43%、60%。可见，市场把经济以及消费强势复苏的预期打的很满。

　　然而各大市场在节后均在交易经济复苏不及节前乐观预期的逻辑。A股市场，节后因外围市场大涨而情绪性的高开后持续低走，回调至今。其中，消费板块调整相对更大一些。

　　商品市场，指数从199.16大幅回撤至目前的192.02，跌幅高达3.6%。其中，黑色系的螺纹钢主力期货，价格从4273大幅回撤至4049，铁矿石从890回撤至853.5。债券市场的表现也比较明显，10年期国债价格从99.68大幅反弹至100.265。汇率市场，人民币兑美元维持一个弱势贬值状态，今日一度跌破6.8。

　　

　　Why？

　　节后，文旅部数据给了一个关键定调——春节国内旅游恢复至2019年同期的88.6%，旅游收入恢复至2019年同期的73.1%。今年春节数据同比去年确实是增长了不少，但这是市场定价预期之内的——本身春节就是消费旺季，叠加疫情放开，预期会有不错修复。也正因为疫情放开，今年旅游消费收入应该与2019年相比，但前者只有后者的70%多一点。

　　整体来看，细分项的消费符合预期或略超预期，但整体消费还是不及市场节前特别乐观预期的。

　　房地产市场也呈现不小压力。据克而瑞地产研究数据显示，今年春节成交同比下降14%，与疫情前的2019年相比跌幅仍达到30%以上。一线春节周成交量同比下降72%，二线成交表现略显逊色，9个典型城市春节周成交仅为7.1万。28个三四线城市环比下降61%，同比上涨13%。

　　2月2日，Mysteel披露螺纹钢当周数据，显示供需维持低位，库存快速累积快于去年同期。从本周开始，市场将聚焦正月15之后房地产市场的复工复产状况。

　　以上也解释了为何多市场均在反应“复苏节奏不及预期”的逻辑。在这种背景下，白酒追随大盘下跌而下跌，走的是贝塔逻辑。现实情况以及逻辑上看，白酒的阿尔法基本盘也依旧呈现不小压力。

　　其实，从2019年开始，全国多数主流酒企的库存呈现逐步走高的态势，疫情加速了库存的累积。尤其是去年受到疫情封控影响较大，经销商累库较大，已经倒逼上游酒厂放宽账期约束。五粮液就是其中的典型代表。

　　

　　中酒展在去年8月发布的《2022年度酒商现状及发展报告》显示，今年1至6月，80%的白酒经销商库存严重。其中，约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商库存在3至5个月。

　　云酒头条调研的155家样本酒商中，2022年库存超过2000件以上的经销商占53%，库存超过5000件的经销商占比31%。而在1亿元—2亿元的名酒大商中，库存从5000件到10万件不等。另外，63%的样本企业现金流紧张。

　　

　　目前，白酒市场库存压力偏大，不同酒企分化比较严重，二三线白酒品牌压货较多。有媒体援引某白酒经销商表示，该行业未开封的库存至少价值3000亿元，相当于2021年零售总额的一半。

　　今年疫情放开，春节白酒消费旺季需求明显回暖，但还是没有恢复到疫情之前。不少白酒经销商在春节期间降价促销，降低库存，回笼现金流。这亦是春节期间价格倒挂频现的最底层逻辑。当然，现在倒挂潮较2022年最高峰还是有所回落的。

　　白酒库存分别三大类——经销商渠道库存、投资性库存、消费者库存。除了渠道库存压力较大外，投资性库存因为酒企中短期涨价的预期被打掉之后，会形成负反馈，有一定抛压给市场的动机。

　　

　　白酒库存积压，疏通需要时间。并且，今年经济复苏的节奏与斜率并不会那么快，白酒价格倒挂回归正常少则半年，多则1-2年。

　　白酒此前大幅反弹的节奏过于急切了。现在，回拨一下，也是正常的。

　　03

　　尾声

　　目前，白酒PE-TTM为36.08倍，处于10年分点位的70%，超过估值中线的32.5倍。市值前5的龙头酒企——茅五泸汾洋的PE倍数分别为37.8倍、30倍、34.8倍、45.5倍、27.4倍，也都回到了估值中位数以上的水平。可见，经过几日回调之后，龙头白酒也并不便宜，仍处于相对较高的估值水平上。

　　

　　但需要乐观的是，白酒在去年10月经历了至暗时刻，估值底已经确定出现，即便这一波乐观预期被修正，回撤也不太可能在完完全全跌回去。估值底出现，业绩底也终将出现，市场交易总是走在业绩数据的前面。短期看，白酒可能还会承压，但越跌越应该是加仓上车的好机会。