财信研究评1-2月宏观数据：经济好转趋势确立，实体信心仍待提振

　　文 财信研究院 宏观团队

　　伍超明 胡文艳 李沫

　　

　　投资要点

　　核心观点：

　　受国内疫情快速过峰、春节需求释放、稳增长政策加力显效等因素影响，1-2月份供需两端主要指标全面改善，服务业、消费、房地产投资明显反弹，经济整体好转趋势确立。但工业生产恢复力度偏弱，失业率小幅回升，民间投资增速低迷，实体信心仍待提振。预计政策仍需加力打好组合拳，巩固经济企稳向上基础。预计2023年经济将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，全年GDP约增长5.5%左右，呈“N”型走势。

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　　>；>；工业增加值：工业生产有所加快，但恢复力度仍偏弱。1-2月份规模以上工业增加值增速较2022年12月份加快1.1个百分点；但在去年12月份基数较低的情况下，1-2月份环比增速仍低于历史均值较多，工业生产恢复力度仍偏弱。原因有三：一是受出口延续负增长、民间投资持续偏弱等因素影响，需求不足对工业生产的制约犹存，1-2月份规上工业企业产销率创下历史同期新低。二是疫情三年冲击导致经济肌体受损，企业资产负债表修复和生产投资信心恢复还需要一些时间。三是随着全球不确定、不稳定性因素增加，外商及港澳台商投资企业增加值同比下降5.2%，对全部工业生产的拖累显著。往后看，随着稳增长、稳信心政策持续显效，加之市场活力恢复，以及基数回落，工业生产增速大概率继续回升。

　　>；>；国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.5%，呈“N”型走势。一是消费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长7-11%。二是投资增速或整体平稳。其中，房地产投资增速降幅有望在一季度企稳；基建投资增速或仅小幅回落至8%左右，呈前高后低走势；制造业投资增速回落至7%附近，仍具韧性。三是出口对经济贡献由正转负，增速受数量、价格、份额支撑减弱影响，预计同比下降约5%。

　　>；>； 消费：疫情消退推动超预期改善，未来持续好转可期。1-2月份社零同比增长3.5%，较去年12月份提高5.3百分点，恢复好于预期。原因有三：一是受益于国内疫情防控超预期较快平稳转段，餐饮收入拉动社零增速较去年12月份提高2.6个百分点，贡献全部社零增幅的一半左右；二是疫情放开推动基本生活类和地产相关消费明显回升，但汽车消费拖累较大；三是限额以下社零也有所回升，但农民工群体就业、收入改善有限，中低收入群体消费持续好转面临一定制约。展望未来，疫情对消费的限制进一步消除、居民收入改善、高储蓄率、低基数和促消费政策持续发力等五方面的因素，将支撑消费成为拉动经济增长的主动力，预计2023年社零约增长7-11%。

　　>；>； 投资：地产拖累减弱，基建、制造业支撑仍强。1-2月份固定资产投资环比增速与疫情前水平相当，显示出投资增长动能相对平稳。一是制造业增速较2022年12月份加快0.7个百分点，上游投资高位运行、部分中游投资回升较多是主要支撑，但下游投资恢复整体滞后；预计2023年制造业投资增速小幅回落至7%附近。二是广义基建投资增速较2022年全年加快0.7个百分点，重大项目集中开复工、专项债前置发行、准财政工具撬动作用显现均形成支撑；预计 2023 年广义基建投资增速或小幅回落至8%左右，节奏上前高后低。三是受疫情过峰消退、前期货币金融和因城施策等政策效应显现影响，房地产市场出现企稳回升迹象；预计年内房地产投资有望趋稳，降幅逐步收窄，但在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，对房地产投资增速不宜高估。

　　>；>；国内政策展望：适度加力，有效支持高质量发展。财政方面，今年赤字率和专项债规模均有所上调，财政扩张力度适度加大，同时优化支出结构，发挥政府投资引导作用，增强政策效能；完善税费优惠政策，预计2023年减税降费规模回落，但继续着力助企纾困，以增强精准性和针对性。货币方面，预计总量维持合理适度，短期内降息的概率进一步下降，但不排除未来降准的可能性；结构性货币政策有望继续发力，聚焦稳住地产融资，对普惠、科技 、绿色领域保持有力支持。

　　

　　

　　正文

　　一、工业增加值：工业生产有所加快，但恢复力度仍偏弱

　　

　　2023年1-2月份规模以上工业增加值同比增长2.4%，较2022年12月份加快1.1个百分点（见图1），两年平均增长4.9%，工业生产总体呈现恢复态势。但从环比增速看，1、2月份规模以上工业增加值环比分别增长0.26%和0.12%，在去年12月份基数较低的情况下，仍低于历史均值较多，反映出工业生产恢复仍偏弱（见图2）。

　　工业生产恢复偏弱，原因主要有三：一是受出口延续负增长、民间投资持续偏弱等因素影响，需求不足对工业生产的制约犹存。如1-2月份规模以上工业企业产销率创下历史同期新低（见图3），总需求不足仍是当前经济运行面临的突出矛盾。二是疫情三年冲击导致经济肌体有所受损，企业资产负债表修复和生产投资信心恢复还需要一些时间，决定工业生产恢复偏温和。三是随着全球经济、金融、地缘政治等多方面不确定、不稳定性因素增加，外资企业生产有所放缓，对全部工业增加值的拖累显著。如1-2月份外商及港澳台商投资企业增加值同比下降5.2%，低于全部工业7.6个百分点。

　　

　　

　　

　　

　　从三大门类看，制造业生产加快对工业生产形成最主要支撑。1-2月份制造业增加值同比增长2.1%，较2022年12月份加快1.9个百分点，增幅高于全部规上工业0.8个百分点，是支撑工业生产恢复的主要动力来源（见图4）。同期，受能源价格有所回落和高基数等因素的影响，采矿业、电池、新能源汽车产量分别增长40.8%、16.3%，低碳等新型产品产量持续保持较快增长。

　　

　　

　　二、国内生产总值：预计2023年增长5.5%左右，呈“N”走势

　　2022年国内GDP同比增长3.0%，低于2020-2021年两年平均增速约2.3个百分点。分季度看，一、二、三、四季度同比分别增长4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，各季度经济走势与疫情扰动密切相关。

　　随着国内疫情防控较快平稳转段和稳经济政策效果持续显现，2023年1-2月份国内经济运行逐渐企稳回升，主要供需指标均趋于改善，结构上呈现出“生产端服务业恢复好于工业，需求端消费支撑增强、投资稳中有升，但经济肌体仍待修复、市场信心仍需提振”三大特征。

　　一是生产端服务业恢复好于工业。受益于国内疫情防控较快平稳转段，疫情对各类要素流动的制约明显缓解，特别是对人员流动的抑制性作用有较大幅度消除，企业复工复产、复商复市明显加快，1-2月份规模以上工业增加值和全国服务业生产指数分别增长2.4%和5.5%，分别较2022年12月份提高1.1和6.3个百分点，服务业恢复程度和速度均好于工业。

　　二是需求端消费支撑增强、投资稳中有升。如1-2月份社会消费品零售总额和固定资产投资增速分别为3.5%和5.5%，分别较2022年12月份提高5.3和2.4个百分点。消费增速由降转增、提升较快，对经济的支撑作用明显增强，投资总体稳中有升，对经济的拉动作用继续显现。

　　三是经济肌体仍待修复、市场信心仍需提振。其一，从生产端看，在去年12月份基数偏低的情况下，1-2月份工业生产环比增速仍大幅低于历史均值水平，反映出疫情三年冲击导致经济肌体有所受损，企业资产负债表仍待修复，企业生产投资信心恢复需要政策加力提振。其二，从投资看，占固定资产投资比重超5成的民间投资，1-2月份增长0.8%，增速较2022年回落0.1个百分点，也表明民企投资能力和信心需要时间修复，政策仍需聚焦经济肌体的内伤综合施策。其三，从消费看，就业和收入是支撑消费持续增长的关键，2月末全国城镇调查失业率较1月提高0.1个百分点，其中16-24岁人口和外来户籍人口调查失业率分别较上月提高0.8和0.3个百分点，表明重点领域结构性稳就业压力依旧不容小觑，对消费恢复后劲和高度形成约束。

　　展望2023年，预计经济总体上将呈现出“内需担主纲、外需有拖累”的复苏格局，动力节奏上“一季度基建托底、二季度房地产企稳、消费加速反弹”，预计全年GDP增长5.5%左右，各季度GDP分别增长3.4%、7.7%、4.9%、6.0%，呈“N”型走势（见图7）。一是受益于防疫政策优化、居民收入就业改善、居民储蓄余粮释放和促消费政策加力等多重因素的支撑，消费将成为拉动2023年经济增长的主动力，预计社零总额约增长7-11%。二是地产修复，基建制造放缓，投资增速相对平稳。房地产投资增速降幅有望在一季度企稳，预计全年约增长0%左右；基建投资受项目充足和准财政工具支撑，增速或仅小幅回落至8%左右，呈前高后低走势；制造业投资将继续受经济结构转型和产业链安全支撑，但出口需求下降、盈利走弱和去库存将拖累其增速回落至7%附近。三是出口增速受数量、价格、份额支撑均减弱影响，预计同比下降约5%，对经济贡献由正转负。

　　

　　三、消费：疫情消退推动超预期改善，未来持续好转仍可期

　　（一）疫情冲击较快消退是社零超预期改善的主因

　　1-2月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）为77067亿元，同比增长3.5%，较2022年12月份提高5.3个百分点，恢复情况好于市场预期（见图8）。原因有三：

　　一是受益于国内疫情防控超预期较快平稳转段，餐饮收入拉动社零增速较去年12月份提高2.6个百分点。如随着疫情对消费场景的限制消除，加上春节假期居民聚餐活动明显增加，1-2月餐饮收入同比增长9.2%，较2022年12月份大幅提高23.3个百分点（见图9），拉动全部社零增速较去年12月份提高2.6个百分点，贡献了社零增速增幅的一半左右。

　　二是疫情放开推动基本生活类和地产相关消费明显回升，但汽车消费拖累较大。1-2月份限额以上商品零售同比仅增长1.5%，但剔除汽车后的限额以上商品零售同比增长5.8%，较去年12月份大幅提高8个百分点以上，高出同期全部社零2.3个百分点，是社零增速超预期的重要原因。具体分商品种类看（见图10）：1）受益于房地产销售回暖，地产相关消费增速明显回升，如家电、家具和建筑材料类限额以上商品零售额增速，分别较去年12月份提高11.2、11.0和8.0个百分点；2）随着疫情防控较快平稳转段，部分基本生活类消费也明显改善，如化妆品、服装纺织、烟酒、日用品、石油及制品类限额以上商品零售增速均较去年12月份提高10个百分点以上；3）受前期购车优惠政策透支了部分汽车消费需求等因素影响，限额以上汽车商品零售额增速由正转负，较去年12月份回落14个百分点，拖累全部社零或回落1个百分点以上；4）受益于疫情基本结束，居民储备药品和食品的必要性下降，中西药品类和粮油、食品类等限额以上商品零售增速均较去年12月份有所回落。

　　三是同样主要受疫情冲击消退影响，限额以下商品零售增速也有所改善。如1-2月份限额以下商品零售增速降幅由负转正，较去年12月份提高约4个百分点（见图9）。但2月末以农民工为主的外来农业户籍人员调查失业率较去年12月末大幅提高0.6个百分点至6%，增幅高于全部城镇失业率0.5个百分点（见图11），表明农民工就业、收入改善有限，不利于代表中低收入群体的限额以下社零持续较快恢复。

　　

　　

　　

　　（二）未来消费持续改善有支撑，预计2023年年社零约增长7-11%

　　展望2023年，五方面因素将支撑消费成为拉动经济增长的主动力。一是随着疫情冲击消退和稳地产、稳信心等政策持续发力显效，预计国内经济活动将持续好转，居民就业和收入有望相应改善，对居民消费能力形成提振。二是充足的居民储蓄余粮，将为消费改善提供重要动力保障，如疫情发生三年来，居民储蓄存款年均增加约12.5万亿元，为疫情前五年年均增幅的1.9倍左右。三是国内疫情基本结束，过去一年疫情对消费的限制作用会逐步消除，居民消费场景、消费意愿均有望改善，居民消费潜力将逐步得到释放。四是极低的基数，也为消费增速反弹提供助力，如2020-2022年社会消费品零售总额三年平均增长2.6%，增速较疫情前2019年回落5.4个百分点，消费修复空间广阔。五是今年政府工作报告，将把恢复和扩大消费摆在优先位置，预计今年在扩大消费方面政策还会持续发力，对消费形成有力支撑。

　　预计2023年社零约增长7-11%。一方面，政府工作报告将2023年实际GDP增速目标定为5.0%左右，实际结果有望略高于5%，同时假定收入价格指数约增长2%，得到2023年名义居民人均可支配收入约增长7-8%。另一方面，根据海外疫情放松经验，假定2023年我国居民边际消费倾向，分别恢复2020年降幅的5-9成（详见报告《海外防疫优化经验及2023年国内消费展望》）。综合上述两方面的假定，可测算出2023年名义人均消费支出约增长8.1%-11.9%。而根据历史经验，消费恢复阶段名义居民人均消费支出增速平均高于同期名义社会消费品零售总额增速约1个百分点，因此可测算出2023年名义社会消费品零售总额约增长7.1-10.9%。

　　四、投资：地产拖累减弱，基建、制造业支撑仍强

　　2023年1-2月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长5.5%和0.8%，分别较2022年全年增速加快0.4个百分点和放缓0.1个百分点（见图12）；从环比增速看，1-2月份季调后的固定资产投资环比增速均值为0.47%，低于去年同期值，但与2017-2019年均值水平基本相当（见图13），显示出受益于国内疫情过峰和系列稳增长政策落地见效，投资端动能整体平稳，是稳增长的重要支撑力量。从内部结构看，呈现出“基建、制造业支撑增强、地产降幅收窄”的同步修复特征（见图14）。

　　

　　

　　从民间和固定资产投资增速差看，1-12月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速4.7个百分点，较上月扩大0.5个百分点（见图12），持续位于历史高位水平。民间投资与整体投资增速差距继续扩大，主要原因在于民营企业预期受疫情、外部环境不确定性影响持续偏弱，尤其是房地产市场低迷和出口增速下行，限制了民营企业投资增速的提高，而国有企业更受益于稳增长政策发力。

　　（一）中上游是制造业投资增速强劲主因，预计全年约增长7%

　　1-2月份制造业投资同比增长8.1%，较2022年全年增速放缓1.0个百分点（见图14）；但从当月增速看，1-2月份制造业投资增速较2022年12月份加快0.7个百分点，制造业投资动能依然强劲。主要原因有三：一是受年初重大项目加快开工、复工影响，基建项目施工加快对部分建材行业需求形成积极带动；二是技改需求和出口好于预期对部分制造业投资增速形成一定支撑；三是消费需求释放对制造业投资形成积极作用，但由于国内仍处于恢复初期，其对制造业投资需求的带动作用还偏弱。

　　从行业看，中上游是制造业投资维持强劲主因，下游恢复整体滞后。一是受系列稳增长政策落地显效影响，上游行业投资增速持续高增，如化学原料和有色压延行业当月投资增速均超过15%，对制造业投资支撑较强；二是中游装备制造业表现分化，汽车制造、计算机通信设备、专用设备等行业投资增速回升较多，但电气机械、通用设备、金属制品等行业投资增速回落，预计前者回升主要受出口好于预期和技改需求提振；三是受国内疫情过峰影响，农副食品、食品制造业等下游消费品行业投资增速略有回升，但医药制造、纺织业增速回落较多，说明国内需求恢复依然偏慢，下游消费品制造业投资增速回升仍需时日（见图15）。

　　

　　

　　高技术制造业投资持续领跑，经济结构继续优化。1-2月高技术制造业投资累计增长16.2%，虽然较去年回落6个百分点，但继续高于整体制造业投资增速8.1个百分点（见图16），新动能对制造业投资的引领作用继续加强，制造业转型升级步伐有所加快。

　　展望2023年，预计制造业投资增速小幅回落至7%左右。一是在结构转型与产业链安全的背景下，政策和金融支持将对设备更新改造和高技术投资形成强支撑，预计2023年制造业中长期贷款增速有望延续高增态势；二是高基数和出口需求回落预示着2023年制造业投资增速面临一定的下行压力，如2020-2022年制造业投资三年平均增长6.7%，高于2015-2019年五年平均增速0.7个百分点，连续三年高增将对2023年增速形成压制；三是盈利走弱和去库存预示着2023年制造业投资增速或边际回落，如2022年工业企业利润增速快速下行，预示着2023年制造业企业扩产能力和意愿均将出现回落，不利于制造业投资增速的回升（见图17）。

　　

　　

　　（二）项目和资金共同支撑基建投资，预计全年中枢在8%左右

　　受各地重大项目集中开复工、专项债前置发行、准财政工具撬动作用继续显现影响，1-2月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长12.2%和9%，分别较2022年全年分别加快0.7和放缓0.4个百分点（见图14），广义基建增速继续回升，表明经济恢复初期，基建稳增长作用有所增强。

　　展望2023年，在前期项目持续推进，地方提前进行项目储备、准财政工具继续发挥撬动效用的共同影响下，基建投资增速有望继续保持高增，但专项债券可用资金大幅下降，基建投资增速或小幅回落，预计2023年广义基建投资增速中枢在8%左右，节奏上前高后低。

　　一是专项债券前置使用、政策性金融工具继续发挥撬动作用支撑仍强，但全年专项债券可用资金规模下降，基建投资增速大概率前高后低。其一，2022年专项债可用规模合计高达5.35万亿元，包括3.65万亿元新增额度、约1.2万亿元2021年结余资金和5000亿元结存限额，2023年新增专项债券额度3.8万亿元，较2022年可用规模明显下降，或对基建投资增速形成一定拖累。其二，截止3月14日，2023年新增专项债券累计发行月1万亿元，前置发力特征明显（见图18），预计短期新增专项债券资金的前置发行将对基建投资增速高增形成一定的资金保障。其三，据测算，2022年已投放的7399亿元金融工具将继续发挥撬动作用，最多可为2023年基建投资提供约8000亿元的增量资金，加上若经济面临超预期冲击，政策性、开放性仍有可能继续扩容，持续为基建项目新开工提供一定资金支持。

　　二是2022年开工项目继续推进，加上各地积极推进项目储备，预计2023年基建投资项目有充足保障。一方面，2022年基建新开工项目明显增加，其继续推进建设将为2023年基建投资打下坚实基础。如2022年1-12月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长20.2%，较去年同期加快16.9个百分点，创2017年以来同期新高（见图19）。另一方面，在全力拼经济的政策导向下，2023年各地重大项目呈现出“早开工”的态势，将为2023年全年基建投资提供一定项目保障。

　　

　　

　　三是城投等配套资金来源仍面临严监管约束，将对基建投资回升幅度形成约束。从资金来源看，超五成的基建投资资金来源于自筹资金，自筹资金比重下降是2018年以来基建投资增速持续低迷的主要原因（见图20）。基建投资自筹资金主要包括城投平台债务、PPP、非标融资等资金来源。据统计，1-2月份城投债净融资金额为2813亿元，较去年同期回落约1158亿元，预计在“坚决遏制增量、化解存量”定调下，2023年城投平台融资环境难以大幅改善，城投平台累计净融资转正的概率不高（见图21）。在城投配套融资缺位的情况下，基建投资增速高度有限。

　　

　　

　　（三）房地产投资增速降幅有望趋于收窄

　　受疫情过峰消退、前期政策合力显效等因素影响，今年1-2月房地产销售、投资等增速降幅均大幅收窄，现企稳迹象，预计年内房地产投资降幅将大概率继续趋于收窄。

　　1、房地产销售和投资降幅大幅收窄，去库存仍是未来主要任务

　　从需求看，商品房销售有所好转，价格出现环比企稳迹象。一是销售面积降幅大幅收窄。1-2月商品房销售面积增速同比降低3.6%，降幅较去年底大幅收窄27.9个百分点（见图22）；从技术层面看，去年同期降幅也是收窄的，因此低基数不能解释本月增速变化。二是商品房价格现企稳迹象。由于国家统计局尚未公布1-2月70个大中城市新建商品住宅价格指数数据，这里采用（商品房销售额-商品房销售面积）增速差来衡量销售价格的增速变化。1-2月商品房销售额和面积增速分别为-0.1%和-3.6%，两者差值由负转正至3.5%（见图23），反映价格经历前期持续下降后，出现企稳迹象。

　　从供给看，商品房销售增速仍为负增长，去库存是未来主要任务。2021年以来，房地产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）整体由降转升，今年1-2月仍处于升势中。如2月份为5.1倍，较2020年底提高2.1倍（见图24）。从商品房待售面积看，较去年底增加9162万平方米，连续5个月增加；1-2月待售面积同比增长14.9%，较去年底提高4.4个百分点，处于2016年2月份以来的新高，表明房地产市场去库存压力较大。

　　从投资增速看，前期政策显效推动降幅大幅收窄。今年1-2月全国房地产开发投资同比下降5.7%，降幅较去年底收窄4.3个百分点（见图25）；从技术层面看，去年同期增速环比大幅提高，所以基数效应不能解释本月投资增速变化。本月投资增速的较快反弹，预计是前期货币金融、因城施策等政策显效的结果，如新开工面积、施工面积、房屋竣工面积同比增速，均大幅同步收窄。

　　

　　

　　

　　

　　2、领先指标企稳，预计年内投资增速降幅将趋于收窄

　　一是房企资金来源增速降幅收窄。2023年1-2月房地产资金来源同比下降15.2%，降幅较去年底收窄13.6个百分点（见图26）。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到53.9%，1-2月增速下降13.4%，降幅收窄15.5个百分点（见图27）；其中，占整个资金来源超过1/3的定金及预收款，降幅收窄近20个百分点，是当月资金来源降幅收窄的重要原因，同时也说明销售情况的边际好转，与销售增速降幅收窄形成印证；国内贷款方面，1-2月贷款增速降幅收窄10.4个百分点至-15.0%。

　　房企资金来源的改善，与去年11月份以来金融监管部门出台房地产市场流动性的信贷支持、债券发行和股权融资“三支箭”，以及建立首套住房贷款利率政策动态调整机制等有关，房地产市场预期和合理融资需求得到逐步改善。预计年内资金来源增速降幅将趋于收窄，但整体效果仍取决于居民购房意愿和购房能力，房地产市场及其预期的扭转，需要时间和过程。

　　

　　

　　二是土地市场有所企稳，但房企尤其是民营房企拿地意愿仍弱。受房地产销售持续负增长、房价上涨预期偏弱等影响，房企拿地意愿明显下降，如2022年1-12月购置土地面积同比大幅减少53.4%，降幅较上月小幅收窄0.4个百分点（见图28）。由于今年1-2月购置土地面积增速尚未公布，我们从100个大中城市土地市场数据来看全国土地市场情况。分城市等级看，各线城市土地市场有所趋稳。如1-2月一二三线城市土地成交面积增速分别为-5.5%、-6.5%、2.5%，较去年底分别变动2.2、25.7、12.8个百分点；6个月移动平均同比增速（MA（6））分别为-17.5%、-0.5%、36.5%，分别较上月变动1.1、-1.8、0.8个百分点（见图29）。两个指标均表明土地市场有所企稳，与此相应的是，土地溢价率也从去年12月份的2.1%提高到本月的4.3%，间接印证土地市场趋稳迹象。但根据疫情期间土地市场情况，各地地方国资、央企托底拿地明显，民企拿地意愿不足，表明土地市场的真正好转，仍需销售市场的持续向好。

　　总体看，目前房地产市场处于企稳筑底阶段，投资增速有望缓慢回升。房地产销售、资金来源等先行指标已于2022年中开始趋稳，目前处于低位企稳回升过程。按照往年经验，这些先行指标一般平均领先半年左右，预示房地产市场今年一季度有望企稳。结合疫情过峰消退、前期货币金融和因城施策等政策效应显现，房地产市场全年趋于好转是大概率事件，但在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间可能长于以往、回升斜率也低于往年，房地产投资增速不易高估。