四月大类资产配置月报：黄金可能正在酝酿大牛市，大概率美元仍将呈现中周期的升值趋势

　　来源：长城宏观

　　核心观点

　　国际经济方面，欧美银行业危机继续蔓延，金融危机和经济衰退越来越近。欧央行和美联储继续加息25bp，可能导致金融风险加剧。面对银行业危机，虽然美联储紧急给予流行性支持，但并未解决根本性问题。美联储快速加息的效果正在逐渐显现，金融市场风险频发，房地产市场正在快速降温，美国经济二季度即将进入衰退模式。

　　国内经济方面，中国疫后需求释放的红利基本结束，经济进入平稳复苏。首先，房地产市场较前两月出现降温迹象。其次，乘用车销量大幅下降，车企降价也未见好转。最后，居民资产负债表受损，影响消费意愿，修复仍需时间。中国的疫后红利期可能比海外持续得更为短暂，经济从前两个月的强复苏逐渐趋于平稳。<?XML:NAMESPACE PREFIX = O />

　　美元和黄金：危机中的美元将维持宽幅震荡格局。美元站在了十字路口。如果美联储宽松货币，美元继续贬值，全球通胀风险会再次抬升；如果美联储紧缩货币，美元再次升值，那么流动性收紧带来的危机会继续扩大。黄金可能正在酝酿大牛市。地缘政治格局发生巨大变化，安全需求极度上升造成黄金需求大幅上升。

　　原油和沪铜：银行业危机引发经济衰退担忧，国际油价大跳水。我们认为，伴随着美国二季度开启衰退模式，原油需求萎缩，油价仍将下行，年底跌至50美元/桶。2023年精炼铜供给过剩将会导致铜价下跌。全球精炼铜产量增速继续提升，高于消费量增速，且库存也在回升。铜价缺乏继续上升的基础，将在经济衰退的带动下回落。

　　股市和债市：A股仍以震荡为主，但结构上大幅降价，在政企补贴后，部分车型降价最高多达9万。之后，特斯拉、比亚迪、奥迪、奔驰等40多家车企都卷入降价潮。但3月份，国内汽车销量还是不及预期。

　　

　　最后，居民资产负债表受损，影响消费意愿，修复仍需时间。根据央行调查，2022年居民对于未来收入信心指数下降，同时选择更多储蓄的比例明显上升，而更多投资的占比明显下降，更多消费的占比小幅下降。消费复苏不仅依靠政策刺激，也还需要居民对于收入信心的恢复和家庭资产负债结构的修复。中国的疫后红利期可能比海外持续得更为短暂，经济从前两个月的强复苏逐渐趋于平稳。

　　

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　　大类资产走势分析

　　2.1美元和黄金

　　危机中的美元维持宽幅震荡格局。在之前的报告里面我们认为只有在中国改革突破的情况下，美元才处于贬值的大周期中，目前美元仍处于中周期的升值趋势中。但在短周期中由于在金融层面银行危机正在蔓延，而全球央行再次实施量化QE救市，因此美元站在十字路口。如果美联储宽松货币，美元继续贬值，全球通胀风险会再次抬升；如果美联储紧缩货币，美元再次升值，那么流动性收紧带来的危机会继续扩大。

　　这种混沌状态在全球股票市场上也能表现出来。美国作为最大的发达国家，股市整体呈现下跌走势；而印度现在作为发展最快的国家，从去年股市最好表现的位置开始快速下跌，尽几周也整体表现下跌走势。反而欧洲、日本和中国的股市在过去几周表现较为稳健。从这种走势中完全看不出投资者在按照何种逻辑投资。

　　

　　我们认为大概率美元仍将呈现中周期的升值趋势。短周期走势将向中周期走势靠近，四月份美元可能呈现升值趋势。除非危机得到迅速解决，全球风险偏好抬升，再通涨过程继续，美元再次贬值。

　　

　　黄金可能正在酝酿大牛市。在之前的报告里我们一直强调黄金已经脱离了锚：美国实际利率。截至目前这一背离现象还在加剧。究其原因一方面是美国经济结构问题，实际利率的回升对经济的抑制作用已经大幅打折；另一方面是地缘政治格局发生巨大变化，安全需求极度上升造成黄金需求大幅上升。

　　

　　最新公布的数据显示，今年1月份中国大陆又减持了77亿美元的美国国债，并且已经连续7个月减持。中国外交部长秦刚在今年两会记者会上表示，“美国错误的把中国当成了最主要的对手和最大的地缘战略挑战。现在美国的对华政策也完全脱离了健康正轨，而且中美竞争时，美方竟然还想要中国打不还手，骂不还口，这是我们做不到的事情。”2月21日，中国正式发布《全球安全倡议概念文件》，24日中国外交部发布《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，这些都是为解决国际安全问题所作的努力，有助于减缓黄金价格的持续上涨。

　　

　　2.2原油和沪铜

　　三月份，银行业危机引发经济衰退担忧，国际油价大跳水。3月10日前后，美国三家银行相继关闭，之后瑞士信贷、美国第一共和银行、德意志银行也出现问题，银行业危机继续发酵。在这种背景下，欧央行加息50bp，美联储加息25bp，经济衰退的预期进一步增强，3月10日后，国际油价大幅下跌。3月17日，WTI原油期货价66.38美元/桶，较3月初下跌了14.65%，油价跌至2021年底以来新低。3月27日，油价回升至72.94美元/桶。

　　

　　从需求角度，欧美需求量减少，中国需求量大增。中美欧原油需求占全球的50%左右。中国放开疫情防控后，2023年原油需求明显增长，尤其是一季度，较上一次预测增加了55万桶/日。美国经济即将衰退，全年原油需求减少了12万桶/日，四季度缩减最多，但我们预期美国经济衰退顶峰可能在三季度，其原油需求可能比OPEC预测更低。欧洲需求量变化基本和美国一样，只是下降幅度更大。从全球角度，在中国的强劲带动下，2023年需求增长了13万桶/日，但中国的需求很大程度上会被俄罗斯供应，难以拉升国际油价。

　　

　　从供给角度，OPEC减产不达预期，美国增产幅度低于上一次预测。俄罗斯一季度产量比上一侧预测多了95万桶/日，这与中国一季度原油需求大增相一致。但俄罗斯依然将维持减产计划，2023年产量较2022年减少6.78%。美国一季度原油产量低于上次预测，原因是可能原油库存出现回升。全年来看，美国增产5.55%，低于上一次预测的6.09%，说明经济衰退降低了美国原油增产幅度。按照OPEC的减产计划，预计2023年较2022年减产2.01%。

　　

　　从最新预测来看，2023年全球原油需求增加13万桶/日至10190万桶/日，全球原油产量增加20万桶/日至10093万桶/日。因为未统计非法渠道的原油生产和运输，所以在数值上产量小于需求量。但从变化量来看，供给增长幅度超过需求增长幅度，或将促使油价回落。OPEC也在月度市场报告中表示“全球石油市场二季度或出现供应小幅过剩”。我们认为，伴随着美国二季度开启衰退模式，原油需求萎缩，油价仍将下行，年底跌至50美元/桶。

　　三月份，国际铜价先跌后涨，呈现“V”形走势。在海外银行业危机发生后，风险偏好下降，大宗商品普遍下跌，LME铜3月16日跌至8536美元/吨。美联储提供流动性支持，暂时稳住风险，铜价出现反弹。但从全年来看，中国经济已经从年初的强复苏逐渐趋向于平稳，美国经济可能出现深度衰退，全球铜需求前景偏向下行。而铜产量增速偏向上行，我们认为，2023年精炼铜供给过剩将会导致铜价下跌。

　　

　　

　　产量增速继续提升，供给上升或将推动铜价下行。根据ICSG数据，2023年1月，全球精炼铜产量同比增速5.5%，前值4.5%，维持在较高增速，而消费量同比增速1.3%，低于产量增速。1月份全球精炼铜产量226.7万吨，消费量216.4万吨，供给过剩10.3万吨。从库存来看，全球精铜库存自2022年1月就开始回升，2023年1月精铜库存145万吨，同比增长21.6%，并不存在市场所担忧的“库存见底”风险。

　　

　　以去年3月初为基期，铜价较其他工业金属的价格回升幅度更大，可能存在高估。如果以需求来判断铜价走势，那么工业金属的价格变化幅度应该较为接近。铜、铝、锌在去年7月价格同时回升，然后铝价和锌价基本维持震荡，但铜价去年10月后却继续上涨。截止3月24日，以去3月初为基期指数化，沪铜98.11点，远超沪铝81.26点和沪锌89.92点。我们认为，铜价缺乏继续上升的基础，将在经济衰退的带动下回落。

　　

　　2.3股市和债市

　　A股仍以震荡为主，但结构上中证500强于沪深300。根据M1同比和沪深300同比的关系可以看出，经济复苏力度不强，A股就难以出现牛市或者大幅上涨。影响M1走势的因素较多，主要是商品房销售情况和汽车销售情况，虽然商品房销售增速出现了明显的回升，但可持续性仍需观察；同时汽车销售增速再次掉头向下，预示着M1同比增速仍在下行风险。

　　

　　从结构上来说，A股的中证500指数代表了科技创新和经济转型的公司群体，沪深300指数代表了传统经济和成熟行业的公司群体，随着中国经济GDP高频跟踪指数仍在快速上升，因此认为长久期债券有回调风险。但在大类资产中债券仍处于牛市之中，同时根据长城证券择时/止损策略，我们认为三月十年期国债的多单可能会被止损掉，因此未在月初配置中舍弃多单。

　　从最新公布的2月CPI来看，目前2年期国债利率与核心CPI同比的走势已经发生较明显的背离。核心CPI同比仍在下行趋势中，而2年期国债利率在去年底回升之后就居高不下。当然这也是3月降准的主要原因之一，目前10-2年的利差还在中性水平，我们预计四月十年期国债利率的下行趋势还会延续下去。

　　

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　　大类资产配置指数

　　3.1上月回顾

　　

　　3月28日，长城证券大类资产配置指数139.93。（2022年1月4日作为100）

　　三月主要策略回顾：原油空单20%，沪铜、沪金、沪深300股指期货均为零头寸，十年期国债期货多单10%，现金70%。

　　三月份长城大类资产配置指数从2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。在三月配置策略中，我们预判了油价下行，上调了原油空单头寸，大类资产配置指数创在3月20日创年内新高155.52。截止28日，原油指数下跌4.91%，拉高大类资产指数10.25个百分点。十年期国债期货（T2306）上涨0.62%，拉高大类资产配置指数2.19个百分点。

　　

　　3.2下月策略

　　从全年经济周期来看，今年的主趋势是欧美国家控通胀，3月份欧美货币政策会议也表明控通胀仍是主线，加息后金融风险加剧，海外经济衰退即将来临。今年的副趋势是中国经济复苏，但从3月份经济表现来看，复苏节奏逐渐从强转稳，政府的经济刺激政策也较为谨慎，且我国面临一定去库存压力。我们在资产配置上以主趋势为主，即看空大宗商品，以副趋势为辅，看平股市，看多债券，在波动中运用择时策略来动态灵活调整仓位。

　　在策略中，我们依然看空原油和沪铜，维持20%的原油空单，沪铜则继续等待建仓点。黄金方面，因为年初多国通胀出现反弹迹象，欧美中日四国CPI和黄金较为相关，我们在2月份看多黄金，加仓10%。然后，欧美3月份迎来加息会议，国际局势较不明朗，因此将黄金清仓，避免风险。现在，加息接近尾声，衰退预期增强，我们认为，黄金偏向上行，且从长期来看，黄金具可能正在酝酿一波长牛行情，我们在4月份加仓黄金5%。我们继续看平股市，零头寸，看多债券，仓位10%

　　

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；海外银行业危机蔓延；大宗商品价格波动；美联储超预期加息