中信证券：下半年转债市场仍以结构性行情为主

　　文丨明明 余经纬

　　经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年我国转债市场仍以结构性行情为主，拥抱波动，静候花开。目前我国转债市场个券已近500只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券。一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。二是、工程机械、半导体、汽车零部件等。三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。五是医药方向，建议关注创新药、创新医疗器械和中药方向。六是大消费方向，重点关注生猪养殖。

　　▍2023年上半年，在强预期和弱现实的背景下，转债市场跟随正股市场以结构性行情为主。

　　今年截至2023年5月19日，中证转债上涨3.48%，上证指数上涨6.29%，中证1000上涨5.11%。今年转债市场整体行情一般，全市场换手率中枢自去年7月交易所发布转债新规以来有所下降。转债市场跟随权益市场的结构性行情大体可以分为三个阶段：1）2023年1月，疫情放开后的全面修复行情。2）2023年2月至3月，强预期与弱现实下以数字经济和中特估为主的主题炒作行情。3）2023年4月至5月，板块轮动加速，主题行情诱发的过度博弈和心态失衡，市场大幅动荡。

　　▍转债股性估值中枢维持震荡，避免线性预期下的估值推断。

　　由于去年全年转债估值波动较大，且年末的债市赎回潮令许多投资者耿耿于怀，今年年初很多投资者预期股性估值在上半年还会大幅回落，特别在今年2月正股市场调整的时候预期更加悲观。但是从最后结果来看，今年上半年股性估值一直窄幅震荡，既没有大幅走阔，也没有大幅压缩。诸多投资者由于误判错过了上半年最好的加仓时点和配置机会。究其原因，一是线性预期过浓，转债市场规模虽然增长但是关注度并不弱，虽然诸多资金撤出市场但需求仍有底；二是诸多投资者对转债市场估值的计算方法有误，需要充分考虑结构性因素和条款扰动。我们在《可转债新框架系列之四——不断进化的转债估值分析框架》（2023年2月6日）中对估值计算方法进行了详细介绍，最主要的股性估值指标是将样本限定在平价在90-115区间，且剔除余额小于3亿元的转债。估值计算正确是做出占优决策的前提。

　　▍扰动增多，分化加大。

　　今年上半年转债市场面临更多的不确定性因素，除了条款扰动，还有诸如低价券面临退市扰动与到期赎回风险扰动、高价券面临转股价格大幅调整的冲击等“意料之外，情理之中”的事件。此外，正股层面则以主题炒作为主，也带动转债市场的结构性行情。这些带来的结果是转债投资进入深水区，个券收益率分化相较于2021年和2022年都更大。我们认为转债市场不乏赚钱机会，每个时间段都存在优质的个券，但能否把握则更加考验投资者的择券能力。从重仓转债的公募基金业绩来看，绩优基金今年一季度的业绩在10%以上，但这部分基金的数量很少，尾部的基金业绩则趋于0。大部分基金收益率集中在5%左右。相较于以前年度来看业绩分化有所减小。我们认为经过2022年转债市场跟随权益市场大幅波动的行情后，转债投资者对于转债的特性有了重新的认识，在风险管理上相较于以往可能更加严格。

　　▍策略选对，事半功倍。

　　今年上半年，转债投资其实最关键的在于策略选择，这对收益增厚非常重要，可以达到事半功倍的效果。比如仅配置AA+以上转债也可以收获稳稳的幸福，如果进一步配置长期下跌的TMT方向，仅做等权重配置更能收益颇丰。我们认为转债投资核心逻辑还是回归本源，买转债买的是收益风险不对称，即可以是市场长期不看好的方向的逆袭，也可以是买某个因子对应的概率。

　　▍2023年下半年可转债策略展望：拥抱波动，静候花开。

　　经济的恢复是循序渐进的而非一蹴而就的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，强大的外生刺激与干预或需留作储备。在此背景下，我们认为2023年下半年转债市场仍以结构性行情为主。目前转债市场个券已近500只，我们认为并不缺乏优质投资机会，建议投资者从均衡的角度调整持仓，积极挖掘与把握。重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自上而下与自下而上。重点可以关注几条主线：

　　一是大金融板块。我们认为大金融板块受益于盈利修复叠加中特估概念催化的估值修复，性价比极高，建议关注业绩预期改善明显且商业模式独特的标的。

　　二是高端制造与新材料相关方向。围绕政策推动或业绩兑现预期，细分赛道较多，建议关注AI机器人、工程机械、半导体、汽车零部件等。

　　三是基建和地产后周期方向。我们认为基建板块受益于“一带一路”政策，而且扩基建是稳增长的重要手段，实物工作量有望加速落地。此外，在地产销售尚未显著回暖的情况下，竣工端也是稳增长、控风险的重要抓手。

　　四是数字经济方向。数字经济是中长期重大产业变革，有望成为全年主线。

　　五是医药方向。医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。

　　六是大消费方向。重点关注生猪养殖。

　　▍风险因素：

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。