中信证券：波动延续，业绩为纲 中信证券2020年中报业绩

　　过去的5月，经济预期下修导致市场波动较大，步入6月，国内经济预期仍处于低位，海外多重因素扰动叠加，投资者行为模式正处于转换期，预计A股仍将延续高波动，当前正趋于下半年波动区间的波谷附近，乘风破浪时，建议以业绩为纲，继续围绕“安全”主线中有政策催化预期或业绩优势的品种展开配置。首先，近期经济复苏环比动能趋弱，导致市场过度悲观，预计6月结构性政策陆续出台并积累，政策助力和内生动能修复下，三季度经济复苏将明显改善。其次，美联储6月议息预期波动较大，美债上限调整后仍需关注其流动性风险，预计人民币汇率保持低位震荡，三季度将重归升值趋势。再次，由于今年以来主题博弈类策略的收益不佳，投资者的行为模式正进入转换期，将重归业绩主导。最后，预计6月A股仍将延续较高波动，综合估值与市场情绪判断，当前正趋于下半年波动区间的波谷附近。配置上，建议继续围绕科技、能源资源和国防三大安全领域中有政策催化预期或业绩优势的品种展开，并持续关注医药产业的长期配置价值。

　　6月国内经济预期仍处于低位

　　政策助力下三季度经济复苏将明显改善

　　1）经济复苏环比动能趋弱，政策成为近期重要观察变量。首先，4、5月中国PMI数据显示经济环比修复动能减弱，恢复的基础尚不牢固。其中5月制造业PMI读数48.8%，较4月下降0.4个百分点，已经连续两个月位于荣枯平衡线以下；非制造业方面，5月份商务活动指数为54.5%，亦较上月下降1.9个百分点。其次，近两旬经济高频数据运行仍较为低迷：其中主要商品价格下行趋势延续，交通运输实物量指标基本景气，但运价低迷；基建实物量稳步形成，但建材综合价格下行较快；工业领域分化依旧较大，消费延续慢复苏，地产库存持续去化，外贸景气边际回落。最后，5月中下旬票据利率有所回升，但是还低于4月底的水平，这可能预示着5月的信贷投放也和4月一样偏弱；预计5月社融增速回落，新增人民币贷款可能会同比少增。价格数据有望开始进入改善区间，尽管PPI还在回落，CPI料将较上月有所回升。基本面预期下行是近期A股情绪低落和波动变大的主要因素，而逆周期政策也成为6月市场最重要的观察变量之一。

　　2）6月结构性政策陆续出台积累，预计三季度经济复苏将明显改善。首先，今年来即使面对并不牢固的经济复苏，政策整体风格上仍然保持定力，强调持续稳定预期，扩大和恢复内需，多用改革的手段实现高质量发展，久久为功。其次，节奏上，政策已注意到短期经济压力，并开始针对性出台措施，6月2日国常会已提出“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策”。再次，除此之外，预计6月的其它政策看点还包括地产因城施策框架下的需求侧持续发力，基建方面可能加快今年政策性开发性金融工具的发行节奏。最后，当前经济复苏动能环比趋弱，预计逆周期政策还将继续发力，但政策边际调整到改善经济运行还需要措施的积累和时间，在政策助力和内生动能的修复下，预计三季度经济复苏将明显改善。

　　海外多重因素扰动，人民币汇率

　　低位震荡，A股高波动在6月将延续

　　1）美联储6月议息预期波动较大，美债上限调整后仍需关注其流动性风险。近期美联储加息预期波动较大，虽然刚公布的美国5月非农新增就业超预期，就业市场依然较强，但多位美联储官员已表态6月可以停止加息，CME报价数据显示6月加息25bps概率已从前期的高点降至20%。我们预计最终6月中的美联储议息会议将停止加息，但此后一段时间内货币政策立场仍将维持鹰派，在不发生系统性风险的前提下，首次降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前停止；欧洲方面，预计欧央行将在6月和7月各加息25bps后年内维持利率水平不变。对于美国债务上限问题，美国参议院投票已通过债务上限法案，按照立法程序，该法案将在总统签字后生效，这标志着违约等系统性风险已显著见底；但是，较低的TGA账户余额提高了发债需求，法案生效后短期债务供给明显增多，叠加美联储激进缩表，美债市场流动性紧张，收益率波动和金融风险都将放大。

　　2）人民币汇率保持低位震荡，预计三季度将重归升值趋势。今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，美元兑人民币在岸汇率突破7.1。究其原因，一方面，美国经济相对韧性，通胀粘性略超预期和债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。另一方面，国内经济复苏程度不及预期，基础账户顺差规模边际收窄，市场主体对于人民币的需求偏弱等内部因素也导致了人民币的弱势。预计人民币兑美元近期维持偏弱运行。进入三季度，预计随着美元指数趋弱和国内经济内生动能的触底回升，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并重归升值趋势。

　　投资者行为模式正处于从短期主题

　　博弈向长期业绩主导的转换期

　　今年以来宏观流动性整体宽松，而经济预期从高位下修，资管行业整体缺乏增量资金，其间场内活跃资金围绕热点主题看短做短；极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。同时，相比以往A股的存量博弈，今年活跃资金的占比和绝对体量更高，加大了博弈难度；由于市场热点切换频繁，短线节奏难以把握，主观多头产品累计回报率不佳，今年截至6月2日的累计回报中位数仅为-2%。我们认为，今年来看短做短的大环境下，曾经因拥抱核心资产标签而出现泡沫的头部白马的估值已经基本回到2019年水平，而大量未来业绩有望好转但冷门的品种流动性已经开始恶化，估值定价脱离合理范畴。综合考虑业绩趋势和估值，以及市场整体波动较高的大环境，投资者的行为模式逐步转换，基本面的重要性逐步提升，预计坚守冷门绩优板块将成为越来越多机构的选择。

　　波动延续，业绩为纲

　　1）6月A股仍将延续较高波动。6月国内经济预期仍处于低位，海外多重因素扰动叠加，投资者行为模式正处于转换期，预计A股市场波动依然较高，结合当前投资者情绪和估值判断，我们认为当前A股正趋于下半年波动区间的波谷附近。一方面，投资者情绪已经非常低迷：5月北向资金共计净流出84亿元，公募产品新发仅251亿元，处于冰点；根据对中信证券渠道调研数据，活跃私募仓位截至6月2日已降至76.8%；两市成交额自5月10日以来就再未高于1万亿，两融成交占比也持续回落至8.5%左右。另一方面，市场估值随着基本面预期下调已充分下修。公募基金的前100大重仓股加权估值14.4X，已经低于去年10月的低点，北向资金该指标为12.1X，也处于较低水平；沪深300和创业板指数的动态P/E也分别处于2010年以来27%和5%的低分位，长期配置价值凸显。以股票和债券的相对估值衡量，目前沪深300的股权风险溢价处于2017年以来90%分位水平，当前股票依然处于相对配置性价比较高的区间。当前A股正趋于下半年波动区间的波谷附近。

　　2）配置上建议以业绩为纲，兼顾政策主线。6月建议继续围绕“安全”主线中有政策催化预期或业绩优势的品种展开配置，具体包括，①科技安全领域：预计国家数据局将在年底前挂牌成立，届时数字经济中的数据资源体系和数字基础设施以及人工智能技术将是政策重点发力点，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，可以重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。②能源资源安全领域，全球流动性拐点明确、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格支撑作用仍然存在，“一带一路”峰会有望近期召开，传统能源领域或是“一带一路”深化合作的主要抓手，传统能源推荐油气、煤炭等年内价格有支撑的品种；新能源方面，国内需求基本盘维持稳定，新能源车、风光储的成为出口结构中的亮点，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备。③国防安全领域，业绩增长的持续性将成为当前军工板块择股的核心考量，推荐军用通信、战场感知、航空发动机。另外，建议持续关注医药产业在新周期的盈利兑现能力，看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。

　　风险因素

　　疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。