中信证券：本次逆回购降息可能标志着政策加码窗口开启

　　文丨程强 王希明

　　6月13日央行宣布下调逆回购利率10bp，我们认为背景主要是4月以来经济恢复放缓、物价涨幅回落且信贷增长乏力。市场普遍认为年内有望降息，不过这一时点早于部分机构的预测。预计6月的MLF和LPR利率均会跟随下调，其中5年期LPR下调幅度或超10bp。本次逆回购降息可能标志着政策加码窗口开启，基建和地产领域或为亮点。不过，也需要警惕短期人民币贬值压力。

　　▍事项：

　　2023年6月13日，中国人民银行以利率招标方式开展20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，下调10bp。对此，我们点评如下：

　　▍4月以来经济恢复放缓、物价涨幅回落且信贷增长乏力，降息恰逢其时。

　　本次逆回购降息的背景主要有三方面。第一，由于地产销售下滑以及消费场景限制解除的红利消退，4月以来我国经济恢复放缓，4月和5月PMI连续2个月处于荣枯线以下。第二，近期CPI和PPI涨幅明显回落，5月CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降4.6%。物价涨幅回落反映了需求不足是当前经济的主要问题，同时物价回落也导致实际利率被动升高。第三，4月信贷投放明显降温，居民贷款重新出现负增长。从票据利率判断，5月的信贷投放可能也偏低。

　　▍近期部分银行下调存款利率，6月9日易纲行长讲话提到“加强逆周期调节”，均透露出一定的降息信号。

　　根据各银行官网，6月8日六大国有银行下调存款挂牌利率。其中，活期存款下调5bp，2年定期存款下调10bp，3年和5年定期存款下调15bp。后续部分股份制银行跟进下调存款利率。6月以来的存款利率下调和4、5月时的存款利率调整意义不同。4、5月的存款利率调整是去年9月那一轮存款利率降息的补充和收尾，而6月的存款利率下调是新一轮的开始。另外，6月8日中国人民银行行长易纲赴上海调研时提到，“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业”。从5月15日发布的央行一季度货政报告中的“搞好跨周期调节”变成了 “加强逆周期调节”，可能也暗示了货币政策的进一步发力。近期市场普遍认为年内有望降息，不过这一时点早于部分机构预测。

　　▍预计6月的MLF和LPR利率均会跟随下调，MLF下调幅度或为10bp，LPR存在非对称下调的可能性，5年期LPR下调幅度可能更大。

　　从历史来看，MLF和逆回购利率往往同步调整，且调整幅度相同。预计6月15日MLF到期续作时利率也将下调10bp。由于LPR在MLF利率基础上加点报价，MLF下调后LPR大概率跟随调整。考虑到当前房地产销售较为低迷，5年期LPR的下调幅度或超过10bp，以进一步降低房贷利率，促进地产市场平稳健康发展。

　　▍本次逆回购降息可能标志着政策加码窗口开启。

　　一般来说，货币政策都会与其他稳增长政策同步调整，货币政策的变化也能在一定程度上反映中央整体政策基调的变化。我们认为，在央行逆回购降息之后，其他的稳增长政策也值得期待。如基建领域的政策性开发性金融工具、地产限购限售的“因城施策”放松、地产企业的融资支持强化等。从时点上来看，去年的两轮稳增长政策都是在国常会提出的，分别在2022年5月23日和2022年8月24日。因此今年的稳增长政策也未必需要等到7月下旬的政治局会议，之前的国常会就有可能会出台。

　　▍不过，需要警惕短期人民币贬值压力。

　　5月以来，美元兑人民币汇率贬值，连续突破7.0和7.1关口。我们认为背后的主要因素是中国经济基本面恢复放缓，次要的原因是美国降息预期退潮导致的美元指数走强。本次降息可能加深中美利差倒挂程度，导致部分外资流出，增添人民币贬值压力。中期来看，预计人民币汇率贬值空间有限，去年7.3的低点是较强阻力位，中国经济动能恢复后人民币可能重回升值。

　　▍风险因素：

　　政策不及预期；经济修复不及预期；美国货币政策调整风险。