中金：美国经济周期继续下行，衰退的时间延后至四季度

　　中金研究 肖捷文 张文朗

　　上半年美国经济表现好于预期。展望下半年，经济的韧性反而会增强美联储维持高利率的必要性，“紧货币”与“紧信用”将继续深化。基准情形下，美国经济继续下行，但衰退的时间或延后至今年第四季度。通胀进一步回落，但到年底仍明显高于美联储2%的通胀目标。美联储或维持紧缩，年内降息的概率较低，利率将在高位停留较久（High for longer），低利率时代渐行渐远。

　　摘要

　　2022年以来美联储大幅加息，联邦基金利率快速上升至5%，但美国经济增长仅是放缓，未见衰退。从今年上半年的数据看，经济的韧性主要来自消费需求，1-4月实际私人消费支出表现强劲，令经济衰退奏起缓歌。

　　为何利率大幅上升但消费仍然很强？我们认为有两个原因：一是美国居民部门债务率低，利率的大幅上升并未带来债务支出的大幅增加。2008年后美国金融周期下行、居民部门去杠杆，加上疫情后房贷再融资（refinancing）“井喷”，使得居民偿债成本下降，消费支出对利率上升的敏感度降低。

　　二是劳动力供给下降使就业的韧性超越以往周期，特别是55岁以上年长者退出劳动力市场，给年轻人和少数族裔提供了更多就业机会，促进了充分就业。当下美国16-24岁人群和黑人失业率均处于历史低位，表明就业复苏已经惠及到广泛人群，这有利于增加收入和降低储蓄意愿，对促消费起到积极作用。

　　展望下半年，我们认为经济的韧性反而会增强美联储维持高利率的必要性，“紧货币”与“紧信用”将继续深化。基准情形下，美国经济周期继续下行，但衰退的时间或延后至今年第四季度，衰退程度或相对温和。由于上半年消费超预期，我们上调美国2023年全年GDP增速预测至1.0%（此前为-1.0%），上调第四季度GDP同比增速至-0.3%（此前为-1.4%）。乐观情形下，美国消费支出于下半年保持强劲，经济衰退概率降低，美国2023年全年GDP增速或上升至1.6%，第四季度GDP同比增速上升至0.8%。

　　通胀方面，上半年美国CPI同比回落较多，但核心CPI回落速度较慢，粘性仍然突出。我们预计下半年通胀继续回落，但到年底仍将明显高于美联储2%的通胀目标。其中，CPI同比或于三季度末下降至3%，但四季度末回升至3.5%；核心CPI同比于三季度末降至3.8%，四季度末维持在该水平左右。中期来看，美国通胀中枢将较疫情前抬升，低通胀时代或一去不返。基于上述预测，我们认为美联储或于下半年维持紧缩，年内降息的概率较低，这意味着利率将在高位停留较久（High for longer），低利率时代渐行渐远。

　　预测风险：上行风险或来自美国消费的韧性持续超预期，经济衰退进一步延后，但这也意味着美联储或需加息更多，政策利率的高点进一步上移。下行风险来自中小银行、商业地产等金融风险暴露，信贷条件紧缩力度加大，消费与就业扩张戛然而止，市场对于经济快速步入衰退的担忧卷土重来。