中信证券：二三季度油价中枢或为70～85美元/桶，整体震荡偏空

　　文丨崔嵘 李翀

　　原油的定价应重点关注需求带动、供给和地缘冲击、流动性以及风险和情绪冲击四大因素。通过结构向量自回归模型（SVAR）构建日度模型对油价进行拆分，我们认为流动性仍为二三季度主导油价的核心因素，中国经济结构性弱复苏对原油的需求带动作用或难以完全抵消海外经济下行的消化以及流动性的压制。二三季度油价中枢或为70-85美元/桶，整体震荡偏空。

　　▍原油定价：关注商品和金融属性下的四大因素：

　　1）需求端：关注MSCI全球航空业指数。结合原油消费产业和区域结构， MSCI全球航空指数和中美日欧印工业增速是较好的衡量需求端变动的高频指标。通常需求带动下油价与股票走势相同，现货价格变幅大于期货价格。

　　2）供给端：边际扰动增加，冲击下油价与股价走势相反。相较需求端，供给端的资本开支一般滞后于价格变动。尽管受地缘政治扰动频率增大，但供给端仍仅为油价阶段性行情主导因素。供给冲击下油价与股票价格走势一般相反，对油价的冲击多数为正向影响。此外，原油库存连接供需两端，关注美日欧库存和库欣库存规模。同时，供给扰动对现货价格影响更大。

　　3）流动性：关注SOFR12个月实际利率。流动性越宽松，资金流入风险资产的意愿较强，价格一般上行。SOFR利率直观的反映了流动性宽松程度。整体来看，Libor12个月利率和SOFR12个月实际利率与油价呈现明显的负相关。流动性影响下，期货曲线一般以上下平移运动为主。

　　4）风险性：油价和股价与VIX指数和黄金走势往往反向。风险和情绪冲击经常与其他因素相伴而行并往往会放大短时波动，期货曲线一般以上下平移运动为主。在其影响下，油价与股价走势相同而与VIX指数和黄金相反。

　　▍定量模型：

　　根据上述4大因素，我们基于结构向量自回归模型（SVAR）和历史分解法构建日度模型，以定量拆分各因素的影响程度和贡献比重:

　　1）俄乌冲突的影响。2022年上半年，俄乌冲突是阶段性主导油价表现的核心原因，对油价的累计带动作用或在30%左右。

　　2）美联储加息的影响。以美联储加息为代表的流动性收紧是主导2022年下半年至今油价走势的核心因素，对油价的累计带动作用预计超过-20%。

　　3） “东升西降”的影响。中国结构性复苏对油价的累积带动可能在5-10美元左右。不过，该带动作用或短期内被海外经济下行消化对冲。

　　▍未来研判：二三季度油价中枢或为70-85美元/桶，整体震荡偏空：

　　金融属性仍然是2023年主导油价的核心因素。四季度特别是年底可能上行的降息预期或令流动性对油价的压制边际转小；OPEC减产后，全球原油供需转向紧平衡，对油价有一定支撑，不过海外经济逐渐陷入衰退带动需求下行，或较大程度上对冲中国经济弱复苏的带动作用，关注欧美衰退周期的金融脆弱性。

　　▍风险因素：

　　中国经济复苏和海外经济衰退节奏快（慢）于预期；美联储政策超预期变化；美国商业地产等风险事件扰动超预期；OPEC+的产量超预期波动