东吴证券：2014可能重现，下半年A股震荡上行的概率加大

　　石以砥焉，化钝为利——2023年下半年A股投资策略展望

　　预期走弱，2014可能重现

　　2023年以来，PMI、出口等经济数据经历短暂修复后呈现回落态势，通胀则始终处于下行区间，地产成交量自3月起逐渐走弱，均提示疫情防控优化后经济势能的恢复不及预期。2023Q1社融同比回升，但CPI、PPI则持续下行、不及预期，说明需求端修复明显慢于供给端。企业融资利率持续下行，已处于较低水平，但工业企业盈利仍为负增长，企业资本开支意愿边际走弱，需求恢复较慢。因此，当前经济堵塞点在于需求侧。

　　破局的可能方式，中央或将依靠居民转移支付刺激需求端。中国政府部门杠杆率低于全球主要国家，疫情后，地方政府与中央政府杠杆率差距显著扩大，地方政府债务风险限制地方加杠杆空间。因此，中央加杠杆空间较大。而居民消费行为的三大影响因素系工资收入增速、财产性收入、政府转移支付，我们认为当前背景下转移支付可行性最高，中央政府有望通过转移支付的方式发力刺激需求端。

　　和2014年前后的三大相似性：

　　宏观背景相似：增速中枢再下一个台阶。当前经济增速中枢从“中高增长”——“中低增长”，进入高质量发展时代，利率中枢从“中等利率中枢水平”——“低利率中枢水平”；

　　政策周期相似：股票融资占社融比的数据当前类似2013-2014，历史上，每一轮政策周期都是伴随股权融资比例的上升，在宏观杠杆率特别是地方政府的杠杆率约束下，未来中央杠杆率提升和股权融资比例加大是破局的关键。

　　产业周期相似：当经济中枢下台阶时，新技术变化变得尤为重要，新产业可能成为转型政策的主要发力领域；2013年4G牌照发放，移动互联网方兴未艾，2013-2015年产业政策主要围绕“互联网+”；2023年，AI技术开始突破，产业政策围绕“数字经济”、“数据要素”、“AI+”发力。

　　低增长时代，该寻找怎样的投资范式

　　低增长时代的投资范式，结合我国和世界主要经济体的供给侧改革经验，技术是提高要素生产率的关键，从供给侧改革到供给侧创新，是拉动经济增长、扩大需求的驱动力量，是对供给侧结构性改革中“去产能、补短板”的深化和延续，对应行业赛道具体特征可以概括为：技术自主替代、能源安全、科技持续进步三大方向，以及供给格局优化角度，可以龙头市占率进一步提升逻辑寻找机会。

　　下半年市场趋势和风格研判

　　下半年市场趋势：美债利率走势和内需政策是关键，预计下半年A股震荡上行的概率加大。一方面，未来A股资金面的关键要看美债收益率走向。若美债收益率回落带动中美利差缩小、人民币走强，叠加国内政策预期提升或后期稳增长政策实际落地，外资将有望重回流入，为A股注入流动性，另一方面，美债利率的下行将使得国内政策空间打开，下半年刺激内需政策值得期待。

　　下半年市场风格展望：当前，成长-价值风格背离接近底部区域，成长风格反转的空间已经具备，但需要触发信号，下半年A股大概率将处于非典型成长风格（成长指数较弱，但主题交易和独立产业趋势的板块走势较强）向偏成长风格切换的过程，而价值风格在触发信号出现前可能仍然相对占优。

　　下半年行业和产业趋势配置的三个视角：

　　企业盈利视角：

　　机械设备和医药生物的一致预测净利润增速向好，得益于产业已经出现边际改善。TMT相关领域边际改善的空间较大，尽管一致预测净利润当前并不亮眼。消费预期差较大。当前经济堵塞点在需求侧，中央政府可能通过发放消费券或者现金补贴的形式来刺激消费，从而拉动投资与就业。

　　集中度提升视角：

　　本轮经济中枢下行叠加经济由“量”驱到“质”变的转型，下半年开始，部分领域行业集中度提升或再度重演。1）过去几年受需求收缩和供给冲击影响的如房地产、家居、餐饮等行业，龙头在疫情期间逆势扩张加速中小企业出清，本轮温和复苏头部企业市场份额或持续提高，行业格局进一步集中；2）行业自身发展进入升级阶段，技术迭代使得具背景下营收能力强的有持续高力度研发投入的龙头公司行业地位不断得到巩固，如光伏电池片等环节；3）产业自身增速下行、需求疲软导致价格竞争现象出现，控费能力强、现金流坚韧的头部企业有望扩大市占率（如锂电等）；4）政策引导行业高质量发展、推动产业结构优化或者财政补贴退出加速供给端出清（如养殖业、钢铁、光伏辅材、医药中的部分环节）。

　　新供给框架视角：

　　AI等数字经济主题是我国现在面临的行业结构性机遇。下半年重点关注应用层的进展和投资机会，例如AI+游戏、影视、教育、出版、智能硬件等。

　　整体而言，在美债筑顶、国内政策窗口期打开的环境下，预计下半年A股震荡上行的概率加大。我们在面临类似2014年前后的宏观、政策和产业环境类似的情形下，结合当前各类约束条件，下半年开始，一方面，需求刺激的可能性加大，另一方面，独立产业趋势的行业将较少受到经济预期的影响。风格层面，下半年A股大概率将出现非典型成长风格（成长指数较弱，但主题交易和独立产业趋势的板块走势较强）向偏成长风格切换。具体行层面，消费行业预期差明显加大，AI板场决则需要重点关注应用层面的突破和进展，此外，下半年开始需要密切关注部分行业供给格局的优化，可能能带来中期投资机会，如锂电、光伏、养殖、房地产、家居、餐饮等。

　　风险提示：经济复苏不及预期：经济复苏不及预期可能会加剧市场不确定性；海外衰退超预期：或将影响国内进出口及相关产业链；地缘政治事件黑天鹅：地缘政治风险或使国内外局势趋于紧张。