中信证券：从资金面来看，银行板块仍属机低配

　　文丨肖斐斐 彭博 联系人：林楠

　　展望2023年下半年，银行基本面各项指标恢复中，息差和不良新生成率开始企稳，预计上市银行营收和利润同比增速将恢复至4%~5%/ 5%~6%水平，银行板块具备绝对收益价值空间。从资金面来看，银行板块仍属机构低配，1季度公募基金重仓持股仓位不足2%，且极低估值隐含的分红收益率保持乐观，建议投资者积极配置确定性强的品种。

　　▍信用环境：如何理解2023年的信用供需关系？

　　2023年以来，信用需求的重要性强于信用供给，我们判断：

　　1）投资需求：存量政策支撑，待增量政策作用。一季度基建与制造业固定资产投资增速10.8%/7.0%，弥补了房地产增速负增（-5.1%）的不足；新开工项目投资下滑背景下，下半年重点关注基建投资持续性及相关政策的接续情况。

　　2）消费需求：日常消费修复，大额消费滞涨。今年以来，居民日常消费恢复较好，而大额消费品和限额以下消费品增长相对乏力；展望下半年，居民资产负债表收缩及消费投资信心不足，或仍需时间修复，消费需求改善或仍将呈现“K”型特征。

　　3）信用条件：供需再平衡。经历一季度前置投放后，后续季度信用投放有望回归常态，预计全年社融增速在9.6%-10.0%区间，下半年信贷关注对公端制造业与基建领域、以及零售端部分特色信贷品种。

　　▍息差：历史低位，还会更低么？

　　1）息差复盘：资产端与负债端共同拉低。商业银行1Q23净息差1.74%，已达银保监会4Q10披露该数据以来的最低值。资产端主要受年初重定价和市场定价竞争影响；负债端一方面居民存款定期化趋势延续，另一方面企业结算资金等低成本对公存款增长受限。

　　2）息差展望：息差下降仍有惯性，但降幅有望逐步收窄，政策变化是核心变量。二季度之后，资产端，存量重定价在一季度集中体现，新发放定价仍有走低可能，但整体趋势有望趋稳；负债端，有望受益于存款定价下调和存款结构调整，存款成本节约效应持续释放，同时同业负债寻求量价平衡。整体而言，后续利率相关政策是息差走势的关键变量。

　　▍信用风险：到周期拐点了么？

　　1）回顾：地产和零售贷款信用风险预期企稳中。2022年末地产开发贷不良率3.79%，我们认为融资端和销售端恢复，尽管仍有个体脉冲式风险，但地产体系风险格局稳定；另外，今年以来疫情影响减弱，消费贷和按揭贷新生成开始回落。

　　2）城投业务时间换空间，推动平稳化债。我们估算2022年融资平台有息负债规模约63万亿-67万亿，自上而下的系统性化债推进，有助城投债务风险“软着陆”。

　　3）宏观指标波动中恢复，预计全年银行信用风险预期保持稳定。2023年以来，PMI和工业企业利润增速恢复中波动，预计全年不良生成率情况保持稳定。整体而言，信用风险曲线已到长周期底部，但上行拐点取决于经济修复程度和地方债务化解力度。

　　▍经营展望：恢复进行时。

　　1）经营回顾：一季度业绩增速降至近年低位。2023年一季度，A股上市银行营业收入增速为1.4%，归母净利润增速分别2.3%，仍处底部运行。

　　2）业绩展望：营收利润有望回暖。料下阶段信用需求稳步恢复下社融增速平稳延续，息差下行趋势逐步收窄，信用风险边际修复延续。我们预计2023年行业营业收入和归母净利润增速有望分别修复至同比增长4%~5%/ 5%~6%水平。整体展望来看，预计基本面保持稳健。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化。

　　▍投资策略：绝对收益空间显现，优选确定性强的品种。

　　从资金面来看，银行板块仍属机构低配，一季度公募基金重仓持股仓位不足2%，且极低估值隐含的分红收益率保持乐观，在2023年基本面预期相对稳定假设下银行板块具备绝对收益价值空间。另外，市场高度关注的中特估概念，仍有待自上而下的政策安排推进。个股推荐确定性强的品种，包括：1）业绩增长和估值位置带来的投资回报明确，主要包括未来三年业绩增速确定性强、估值回落至低位的机构重仓银行股；2）个体进入资产质量拐点周期的估值修复。