中信建投：美联储和市场分歧加大 中美联合信托

文｜黄文涛 钱伟

联储对未来政策利率路径释放出强烈鹰派信号，与市场价格呈现的预期分歧加剧，三季度美债收益率曲线是否修正、尤其10年期是否中枢抬升需重点关注。但是，眼下联储仅对短期走势有较强把控，中期由于放弃前瞻指引、采取边走边看策略，对中期走势的引导很难有说服力，也留下了市场的博弈空间，后续通胀等数据出炉后，变数依然较大。

美联储在6月议息会议上暂停加息，但上调全年利率终点，同时对经济表现更加乐观，缩表措施维持不变。

联储对未来政策利率路径释放出强烈鹰派信号，与市场价格呈现的预期分歧加剧，三季度美债收益率曲线是否修正、尤其10年期是否中枢抬升需重点关注。6月议息会议前，市场对降息的预期虽然有所降温，但对加息终点的期待较为强烈（或者最多再加息一次），且对于经济衰退、银行信贷冲击等的讨论仍然较多，相反，通胀数据平稳回落趋势形成后不再引起激烈反向。这种预期在美债市场上体现的最为明显，尽管短端利率受联邦基金利率牵制在5%以上，但10年期美债收益率始终处于严重倒挂境地，期限利差持续拉大，显示市场仍在大幅定价潜在的降息操作和经济下行。与此同时，美股道琼斯和除科技股外的股票表现也一般。但6月实际会议结果和鲍威尔的表态显示，联储本次加息暂停不是主角，更多在强调未来还会加息（甚至两次）、降息遥遥无期、经济软着陆希望大增等鹰派立场，对于通胀的回落速度也非常不满意。在这个背景下，长端收益率是否能维持低位出现很大变数。联储显然已经再度发力领先市场一个身位，市场在短期可能会出现定价纠正，美债和美股均有波动风险。

但是，眼下联储仅对短期走势有较强把控，中期由于放弃前瞻指引、采取边走边看策略，对中期走势的引导很难有说服力，也留下了市场的博弈空间，后续通胀等数据出炉后，变数依然较大。利率期货的走势看，近一年多时间里，在议息会议前1-2周，市场基本能准确预估当次会议的加息情况，但对于1个月以上的节奏判断误差较大，且随着数据不断更新往往出现剧烈波动。这与联储放弃前瞻指引、且一月一议的态度有关。这意味着虽然本次会议联储鹰派，但三季度仍然可能出现更多的变化，一旦通胀数据维持回落态势，联储态度也可能再度软化。

本次会议的重点内容包括：

声明基本不变，6月暂停加息，点阵图上调加息终点，经济预测明显好转。6月经济预测相较3月主要变化包括，明显上调2023年经济增长预期，由0.4%至1.0%，明显下调2023年失业率预期，由4.5%至4.1%，这意味着联储对于软着陆的判断趋向乐观。明显上调2023年底核心PCE通胀预期，由3.6%至3.9%，明显上调2023年联邦基金利率预期，由5.1%至5.6%，对通胀的担忧加剧，也反应在加息预期上。

鲍威尔强调加息周期的三个维度，目前暂停加息不等于紧缩的结束。对于目前加息暂停，鲍威尔指出只是在速度方面进行调整，即加息放缓，而另两个维度高度和长度并未做出根本性改变，未来仍有继续加息的空间，且何时降息暂无讨论。关于未来的利率路径，仍然要观察通胀的实际走势，今年不应该降息，明年通胀回落后可能降息，以“维持”实际利率不变。

软着陆希望增加，但对于金融风险保持关注。仍然相信美国经济有软着陆的概率，硅谷银行事件暂未引发实质性冲击。但是仍需要紧密观察商业地产，压力会持续很久。非银部门整体健康，如果出现更大的问题，会纳入利率决策中，会通过降息来保证金融体系的安全。

对于财政情况不担心，不会主动调整应对财政变化。对于市场担心的债务上限解决后美债供给冲击问题，鲍威尔表示相信财政部会谨慎的与市场沟通发债计划，目前的准备金和隔夜逆回购储备仍然很多，短期流动性不会稀缺，银行体系相对健康，不认为会去主动调整隔夜逆回购利率。

美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；上行风险包括，逆全球化程度进一步加深，新冠疫情长期影响超预期，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化。