对A股长期回报很乐观！中泰资管姜诚：对复杂的世界保持敬畏，尽可能让惊吓变惊喜

　　编者按：随着中国资产管理行业高速发展，A股市场已走进机构领唱的新时代，为此，证券时报·券商中国特推出大型系列报道“大家”，对话资管行业领军人物，专访长期业绩表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人，以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资，为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见，并为证券时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英，我们将会带领大家一起走近“大家”。

　　A股市场今年波动较大，偏股型基金总体出现了较大回撤，一批表现稳健甚至逆流而上的基金经理引人关注，中泰资管基金经理姜诚就是其中的突出代表。

　　姜诚拥有16年投研经验，2006年加入国泰君安证券资产管理部，历任研究员、投资经理；2010年参与筹建安信基金，曾任公司研究部总经理、基金投资部总经理；2016年加入中泰资管，现任基金业务部总经理、基金经理。

　　作为从业十年以上的资深基金经理，他如何自我进化来适应市场嬗变？他对价值投资有何独特理解？带着这些问题，证券时报·券商中国记者日前采访了姜诚。

　　姜诚坦承自己的最大特点是比较保守，也愿意认怂，在他看来，我们面对的商业世界乃至人类社会是一个复杂的系统，任何一个今天呈现的结果，如果重来一次都有可能是另一番光景。他认为，做价值投资一定要对复杂性和随机性充满敬畏，要关注或然的历史；因此，安全边际才是方法论的核心，永远要考虑最差的可能性，并以此确定估值和对价。

　　精彩提要：

　　“我们面对的商业世界乃至人类社会是一个复杂的系统，任何一个今天呈现的结果，重来一次都未必是今天的结果，这叫或然的历史，是随机性的一部分，随机性与复杂性结合起来，让我们很容易解释过去，但预测未来却很难。即使有很明确的价值观，深刻理解了价值投资内涵，但如果盲目乐观，对世界运行的方式认知不到位，对复杂性和随机性没有充分心理准备，习惯用线性外推的方式做预测，仍可能高估企业未来成长前景，甚至犯下大错，因为单一情景预测出错的概率很大。”

　　“先天保守的性格和世界观，让我对市场、对经济系统、对社会发展的复杂性和随机性特别谨慎。到目前为止，在我有限的视野中，我自认是最保守的权益类基金经理之一。我的方法论的核心是安全边际。通过阅读历史，让我对或然的历史有所警觉，意识到在研究中要做多种情景假设，做投资决策时，会按照比较差的情形定估值、给对价，尽可能把不确定性从惊吓转为惊喜。”

　　“我是一个胆小的人，对自己基本面研究的功力没那么自信，对自己对一家公司长期判断的结论，通常不太敢赋予特别高的置信度，所以我在选股上对估值很苛刻，重仓股如果涨得很多，就会减持或清仓，下跌的过程中也会加仓。特别是当市场很悲观，估值不断降低时，我们是敢接‘下落的飞刀’的。”

　　“我今年的低回撤是在特定的市场环境中实现的，有投资框架的主观因素，但更主要的是客观市场环境刚好匹配，回撤只是一个结果，我可以坚持自己的投资框架不动摇，坚持对估值的苛刻要求，但不能保证市场会像过去三年一样。必须把净值曲线的成因想清楚，其实也是或然的历史，不能全部归因为个人的投资能力，那样会高估它的可复制性。”

　　“管理规模逆势扩张的风险点，不是规模越过了管理边界，而是持有人可能抱有过高的预期：一是对相对收益的预期，二是对波动控制的预期。基金经理阶段性的相对优势很容易夺人眼球，这个时候基金经理也容易被过度赞誉，但过度赞誉的风险比过度贬低更大，因为后者只会让基金经理损失管理规模，前者却可能让持有人亏掉真金白银。我特别怕持有人高估我，买了我的基金后却很失望，宁愿他们因为低估我，不买我的基金。”

　　“在剧烈波动的股市中，即使职业投资人也很难长期保持淡定，因此，我常用顾准的一句话来自我疗愈——观察，而不是愤慨。”

　　以下为采访实录：

　　早期顺风顺水，在市场打击中成长

　　券商中国记者：请谈谈你的早期经历，什么因缘进入证券行业？

　　姜诚：虽然我本科、研究生都学金融，但职业觉悟特别晚，念书时没炒过股票，工作后作为从业者更不可能为自己做股票投资。2006年毕业季，选了一个听起来挺对口、却并不了解的工作，到国泰君安资管做研究。

　　我职业生涯的前期很顺利，一入职正赶上A股历史上最波澜壮阔的大牛市，什么股票都涨，让我一度以为做研究很容易，2008年大熊市，我没有管钱，也没有亏钱的切肤之痛。2008年市场见底后迎来2009年上半年的大涨，周期股成为上涨急先锋，我那时负责看的煤碳股大涨，在这轮行情中脱颖而出。加之我报告写得比较认真，模型做得比较细，得到了领导的认可，2009年下半年升任投资经理，因为运气比较好，配置的股票表现不错，客户挺开心，让我以为投资很简单。

　　回头看，那只是在特定时期获得一点点小运气，尽管自己也认真研究、努力思考，但当时对投资的理解其实很粗浅，比如认为业绩增长会对应股价上涨等，这种认知很难经受住时间的考验。经历完整的牛熊周期之后才明白，基金经理对投资的理解以及投资框架的形成是一个渐进的过程，既有自己内在的积累，也有外部环境的教育。

　　券商中国记者：请具体讲讲外部环境是如何教育你的。

　　姜诚：2010年我开始参与筹建安信基金投研团队。之前比较顺，觉得投资很简单，没想到，在2010-2012年，我之前得出的研究结论以及曾经的投资决策，接连被市场打脸。

　　有两个教训比较深刻，一是我做的所谓深度研究，当时找到的景气度向上或有竞争力的公司，多半没有预期的那么好，很多企业阶段性的业绩增长其实只是一段时期的幸运，很难高比例地归因为主观能力和竞争优势；二是即使少数表现持续不错的公司也有周期性，如果在估值很高时买入，也会损失不小。我在2010年之前，不怎么在意估值，却过度在意利润增速。经历牛熊周期之后发现自己过去的认知很粗浅，虽然股价短期的涨跌与估值关系不大，但拉长时间，基本面研究的不可靠度就会暴露，只有以较低的估值水平买入，才有较大的包容性和抗风险能力。

　　券商中国记者：你当时怎么调整？

　　姜诚：幸运的是，那两年我在带研究团队，没有管产品，这让我有时间深入反思并修正过去的投资框架。我开始向前辈学习，跟一些优秀的同行交流，同时看了很多书，我阅读的习惯就是从2010年开始的。之前我把价值投资理解成基本面投资，大家也都在谈基本面投资，但经过学习后发现，基本面只是手段，不是投资的目的，不能作为价值投资的定义和标准。

　　我开始体会到价值投资的核心在价值两个字上，那到底什么才是企业的价值呢？价值是未来红利的折现值。以此来衡量，再看市盈率、PEG，感觉完全不靠谱。

　　券商中国记者：对价格和价值应该怎么理解？

　　姜诚：除极少数有反身性的股票，对大多数企业来说，股票的价格与价值是两回事。用一个心理测试可以直观理解，假设一只股票永远都不能卖，但你还愿意买，你的结论才会真正基于它的价值，而不是基于景气度、估值水平、利率政策变化等因素驱动的股票价格趋势。从那之后，我厘清了价值投资的定义，明确了价值投资的基本任务，即在分子端寻找有持续赚钱能力的资产（企业），在分母端对估值水平进行苛刻的要求。

　　自认是最保守的权益类基金经理之一

　　券商中国记者：有什么对你影响比较深刻的人或事？

　　姜诚：十年前，机缘巧合，我跟一位非常优秀的投资人面对面交流了几个小时，他对商业模式的理解，对价值投资的定义，对我颇有启发。不过，即使深刻理解了价值投资内涵，但如果盲目乐观，对世界运行的方式认知不到位，对复杂性和随机性没有充分心理准备，习惯用线性外推的方式做预测，仍可能高估企业的价值，甚至犯下大错，因为单一情景预测出错的概率很大。回顾我在十年前得出的一些长期研究结论，能够经得住时间检验的寥寥无几。

　　券商中国记者：你如何构建投资框架？

　　姜诚：我主要从经验中学习，通过自己经历过的投资案例来总结自己的经验，通过阅读和观察来学习别人的经验，逐渐加深对商业世界的理解，构建自己的世界观和市场观，在此基础上衍生出以安全边际为核心的方法论。这是一个渐进的过程，没有顿悟。另外，时代在不断变化，知识也是无边界的，投资框架要有一定的柔性，要不断进化，适时做出丰富和调整。

　　券商中国记者：请具体讲讲你的投资框架。

　　姜诚：投资框架包括三个部分：一是投资理念，解决“是什么”与“为什么”的问题。我做的是价值投资，目标是从企业的价值创造过程中赚钱，而不是从价格变动中赚钱，因此主要研究公司长期经营等内生变量。股票价格不需要去判断，只需要去应对，它只是外生变量，不是需要去预测的变量。

　　二是市场观和世界观，解决对外部环境的认知问题。我们面对的商业世界乃至人类社会是一个复杂的系统，任何一个今天呈现的结果，重来一次都未必是今天的结果，这叫或然的历史，是随机性的一部分，随机性与复杂性结合起来，让我们很容易解释过去，但预测未来却很难。

　　第三部分就是方法论，我的方法论的核心是安全边际。通过阅读历史，让我对或然的历史有所警觉，意识到在研究中要做多种情景假设，做投资决策时，会按照比较差的情形定估值、给对价，尽可能把不确定性从惊吓转为惊喜。

　　券商中国记者：投资框架是否有一个普世的标准？

　　姜诚：每个投资人的投资框架都是独特的，是自己的先天禀赋和后天实践匹配出来的，即便在基本面投机这样一个最主流的风格和投资框架下，大家的做法也不一样。投资框架没有普世标准。任何一个完整的投资框架都应该包括投资理念、市场观和方法论这三个部分，但任何一个部分都可以有不同。我们团队内部也从不追求结论的一致，不同投资经理之间的最大公约数只有一个，就是基本事实，在研究过程中要区分清楚一句话是猜测、观点还是事实，事实是有标准答案的，而观点可以人人都不同。

　　券商中国记者：你特别强调安全边际，为什么？

　　姜诚：先天保守的性格和世界观，让我对市场、对经济系统、对社会发展的复杂性和随机性特别谨慎。到目前为止，在我有限的视野中，我自认是最保守的权益类基金经理之一。在方法论的层面上，我始终对复杂性心怀敬畏，总是尽可能去想象各种或有的不利情况，通过回顾历史和广泛阅读，搜寻各种线索，假设公司在未来可能面临哪些不同的结局。这种想象力有时是演绎式的，但更多的是归纳式的，我倾向于用长期的、历史的视角，对负面的可能性多发挥一些想象，我总在想，如果出现最坏的情况会怎么样。

　　券商中国记者：请举例说明，你做过最极致的负面假设。

　　姜诚：中国一年排放的二氧化碳是百亿吨量级，但现在释放出来的二氧化碳交易额度只有千万吨量级，所以我们要测算一个极端情况，假设每一吨碳排放，都要交税，企业需要买碳排放的额度，一家煤化工企业成本会抬升多少，这是一个比较简单的负面假设案例。

　　必须把净值曲线的成因想清楚，不要高估它的可复制性

　　券商中国记者：你的超额收益主要来自哪里？

　　姜诚：从事后诸葛亮的视角看，过去三年我们所实现的超额收益主要源于自下而上的投资框架，以及结构性的市场行情。在分化行情中，总有不同的优秀公司轮番给出很好的价格，这让我们能够递次在不同的行业中找到好价格的好公司，形成了相对均衡的配置，不会产生集中的风格和行业暴露；另外，不同阶段总有一些表现出色的行业，给我带来超额收益。但由于时间还很短，还不能证明过去的超额收益在未来就一定能持续，整体而言，过去的结果更主要还是运气和外部环境所致。

　　券商中国记者：很多经典的价值投资人今年出现了较大回撤，你管的基金却比较抗跌，差别在哪里？

　　姜诚：首先是结构性市场行情，客观上让我的组合在行业配置上比较分散和均衡，波动率自然相对较小。

　　其次我比较认怂。在真正的价值投资高手看来，一家真正有成长性的好公司，股价即使涨一倍，潜在回报率依然很高，仍值得持有，比如巴菲特买可口可乐，股价涨了几十倍，仍然一股都没卖，除了他的要求收益率不高（长期国债收益率）之外，还有就是他对自己的研究结论高度自信，有能力得出笃定的判断。但我不行，股价涨多了我就会左侧减仓。为什么？第一，我的要求收益率（折现率）比巴菲特高，纯价值型的股票在5倍市盈率时隐含收益率比10倍市盈率高1倍，吸引力自然要大得多；第二，我是一个胆小的人，对自己基本面研究的功力，没那么自信，对自己对一家公司长期判断的结论，通常不太敢赋予特别高的置信度，所以我在选股上对估值很苛刻，重仓股如果涨得很多，就会减持或清仓，下跌的过程中也会加仓。特别是当市场很悲观，估值不断降低时，我们是敢接“下落的飞刀”的。基于这样的谨慎，组合整体的估值水平较低，在熊市中可能就相对抗跌。

　　券商中国记者：从三季报看，你的风格似乎更加保守，持股也更加集中。

　　姜诚：在过去的一个季度中，我们对个别行业的理解又深入了一些，市场给它的估值也更低了一些，就下意识地多买了一些，从结果上看就是组合的集中度抬高了，估值水平下降了。

　　券商中国记者：从你过去的历史看，在熊市往往比较抗跌，你认为自己是否属于低回撤选手？

　　姜诚：我今年的低回撤是在特定的市场环境中实现的，有投资框架的主观因素，但更主要的是客观市场环境刚好匹配，大家不要高估我控制回撤的能力。回撤只是一个结果，我可以坚持自己的投资框架不动摇，坚持对估值的苛刻要求，但不能保证市场会像过去三年一样。

　　必须把净值曲线的成因想清楚，其实也是或然的历史，不能全部归因为我的投资能力，那样会高估它的可复制性。我在行业上的分散和均衡配置，也是拜市场所赐，如果市场条件不具备，情况可能完全不同。要考虑以下两种情况的可能：一、如果出现大面积的系统性熊市，行业分散也没有意义，我们的回撤可能会更大；二、如果市场的分化演绎到极致，所有股票都在涨，只有我重仓的行业在跌，我在其它行业找不到估值满意的标的，持仓就可能被动集中，波动性也会增大。所以，未来我也有可能会掉坑里。

　　从概率上看，历史上的最大回撤纪录都是用来打破的，只要时间足够长。我们并不以控制回撤为目标，而是追求长期收益，这并不意味着我们不注意控制风险，回避风险仍是重中之重，只是过程中的波动并不取决于自己。所以，因“低回撤”的标签而买入的持有人可能会失望，这也是规模扩张带给我们的焦虑。

　　基金经理被过度赞誉的风险，比过度贬低更大

　　券商中国记者：三季度，你管的基金规模逆势增长，为什么还会焦虑？

　　姜诚：我觉得，管理规模逆势扩张的风险点，不是规模越过了管理边界，而是持有人可能抱有过高的预期，一是对相对收益的预期，二是对波动控制的预期。

　　基金经理阶段性的相对优势很容易夺人眼球，这个时候基金经理也容易被过度赞誉，但过度赞誉的风险比过度贬低更大，因为后者只会让基金经理损失管理规模，前者却可能让持有人亏掉真金白银。

　　券商中国记者：你害怕被过度赞誉？

　　姜诚：我自己也时常琢磨，为什么会这么保守？可能主要是在对不确定性的承受方面，有些人对失望的忍耐度更高，而我对失望的忍耐度很低。通常不确定性会带来两个结果，一是惊喜，二是惊吓。我特别怕持有人高估我，买了我的基金后却很失望，宁愿他们因为低估我，不买我的基金。我买股票时，也宁愿低估它，让它给我带来惊喜，而不愿想得太好，因为想得太好后面就可能是惊吓。

　　券商中国记者：今年的好业绩，反而让你压力更大？

　　姜诚：客观上看，基金经理是一个较好的职业，总体回报高于付出，但圈外人可能并不了解，做基金经理并不怎么快乐。一是社会价值创造的获得感比较差，所以，我格外担心被过誉，因为怕挨骂。二是过程中会有一些无力感，对持有人而言，选基金经理的难度一点也不亚于选股，要准确了解一个基金经理非常难，所以我一遍一遍跟客户、渠道以及媒体朋友推心置腹地剖析自己，但大家能理解的往往只是一个角度，更多是持续的误解，为此我要不断去说，体力消耗蛮大，而且要得到正反馈需要一个漫长的过程。

　　券商中国记者：你怎么解压？

　　姜诚：主要通过看书、运动解压，我的生活非常规律，每天11点多睡，早5点多起床，7点多到公司爬楼，周末有时间会划一下赛艇。今年因为疫情期间在家，吃得很健康，加上运动量比较大，瘦了三十斤，效果很明显。

　　对价值投资者来说，不变是朋友

　　券商中国记者：你也没有配置热门赛道。

　　姜诚：首先，在基本面上我会对所有长期看好的前景打问号，另外，我对估值又比较苛刻，非常看重估值水平能否覆盖企业长期经营面临的负面不确定性。

　　对价值投资者来说，变化是敌人，不变是朋友，我更偏好能够看得比较清楚、阿尔法置信度较高、变数比较少的公司。

　　券商中国记者：你怎么分析公司的竞争优势？

　　姜诚：在分析公司竞争优势时，要分门别类去研究，不能泛泛而谈。巴菲特用骑师和马的比喻讲明白了何谓竞争优势，他说，最好的竞争优势是好马，就是傻瓜都能管的公司，对骑师要求不高，这类公司可以放低对人的要求，比如部分品牌消费品，特别是高端白酒。但在现实中，绝大多数企业的竞争优势在骑师，要靠人才能干好，不是这门生意好，这类生意对人的要求很高，比如造纸行业，固定资产投入很大，一条50万吨的生产线，需要投入50亿元，但它并没有规模经济性，因为这是一个一亿吨的总市场，可以容纳太多的生产线，不能用固定资产本身来建立规模优势，它的优势来自于人、管理和战略，所以，对公司管理层要时刻保持跟踪。

　　券商中国记者：从公开资料看，你不做择时，也不做行业轮动，换手率也比较低，是否适应管较大的规模？

　　姜诚：管多大规模很难判断，我的管理半径取决于市场，如果市场流动性保持现在的状态，压力不大，如果市场流动性越来越低，现在的规模就有压力，如果未来流动性变得更好，我这种低换手、高集中的风格应该可以管理更大的规模。不过，我的注意力不在规模上，规模只是结果，如果我感到明显压力，我会提出限购。

　　十年前一年看20本书，现在可能一年要看100本

　　券商中国记者：面对不断变化的市场，你如何持续进化？

　　姜诚：首先是要保持对自我认知的质疑，养成不断跟自己交锋、辩论的习惯；其次是要持续学习，我十年前一年看20本书，现在一年可能要看100本，以后可能还会加速。当知识存量的雪球越滚越大，就会需要更多新的知识来完善，学新知识的速度也会越来越快。

　　在投资上我会坚持保守，核心目标是追求长期潜在回报率，既不是相对排名，也不是任何一个年度内的绝对收益，这两样都非人力所能及。同时淡化对短期波动的关注，将重点放在长期风险的识别，尽量回避本金永久性的损失，长期保守的人，长期业绩未必特别好，但应该不会太差。

　　券商中国记者：面对市场波动，投资者总是比较容易陷入极端情绪中，对此，你有什么建议？

　　姜诚：著名历史学者芭芭拉·塔奇曼提出过一条定律：被报道的事实是任何可悲进展之表面程度的5至10倍。如果你认识世界的主要渠道是大众媒体，你眼中的世界就容易是简单化、线性化、极端化和脸谱化的，而现实世界是复杂的、波动的、渐进的以及多面的。在陷入恐惧的人眼中，所有消息都是坏消息。这是种被害妄想症，就好比你一旦对一个人产生了怀疑，他（或她）的一举一动都像是图谋不轨，背后是简单归因和过度解读等心理谬误。同样的一组现象，其实可以用不同的线索来串联解释，因此，不要钻牛角尖，认死理，杞人忧天，乃至庸人自扰。

　　在剧烈波动的股市中，即使职业投资人也很难长期保持淡定，因此，我常用顾准的一句话来自我疗愈——观察，而不是愤慨，可观察与记录的就多。

　　“对A股的长期回报很乐观”

　　券商中国记者：你如何看现在的A股市场？

　　姜诚：A股市场目前估值水平隐含的长期潜在回报率挺高的。投资回报率取决于两方面，一是分子端，即长期的获利能力，一是分母端，即现在的价格。

　　这两个方面在未来都将变得更有利，一是股票价格跌下来，全市场的估值水平较低；二是随着中国经济降速，很多产业会陆续出现竞争格局优化的现象。影响资产获利能力的是竞争格局，而不是增长速度，比如美股为什么长期表现好，就是因为很多行业龙头公司竞争优势很突出，道琼斯工业指数长期的ROE超过20%。从分子和分母两端看，未来的A股收益大概率会比过去30年要好。

　　券商中国记者：近期A股市场出现反弹，对明年是否应该更乐观一些？

　　姜诚：明年的市场很难判断，不是我们不看好，也不是我们看好，而是任何一个特定时间段内的市场涨跌都很难判断。如果非要做判断，我的准确率会跟抛硬币差不多。市场容易过度解读短期边际信息，却忽视更重要的长期结构性变化。从长期的视角看，我对A股的回报很乐观。

　　券商中国记者：从公开资料看，2021年之前，你没有买金融和地产，但现在持有这两个行业较多，为什么？

　　姜诚：你的认知决定了你的能力圈，市场提供的价格越低，对能力圈的要求越小，市场价格越高，对能力圈的要求越大，当价格与能力圈匹配之后，交集越大，才敢买得越多。我的认知是递进式的，这些股票的价格也在往下走，直到价格和能力圈出现交集，才开始动买。比如建筑的商业模式比较好理解，所以我买得很早；地产则复杂一些，等到去年第三季度才开始买，也是我从业15年来第一次买地产股；银行要更复杂一些，今年二季度才开始买，三季度又加了一些仓位，就是这样一个递进的过程。不是说那个时候我觉得银行的机会来了，地产的机会来了，我不知道机会来不来，只是股价的下跌跟认知的提升相向而行，开始有了交集而已。总体来说，我的买入动作有三个条件：一是把风险考虑得比较充分，二是现在的估值大概率能覆盖它的风险，三是在其它领域没找到性价比更好的标的。

　　券商中国记者：请具体讲讲你之前买地产股的逻辑。

　　姜诚：市场对地产的关注点主要集中于政策以及政策带来的景气度变化，但这不是我们之前买地产的初衷。我们的逻辑是长期生存能力更强的企业即便在一个长期萎缩的行业中，也能提供客观的长期回报。我们关注企业的投资能力、项目管理能力、产品设计能力、以及品牌塑造能力等阿尔法层面上的因素，此外也会考虑融资能力与融资成本等负债端的能力，发现在过去一年多，这些微观判断的置信度越来越高。

　　券商中国记者：三季度为什么加仓银行？

　　姜诚：现在政策有很强定力，从数据上看，过去几年银行的超额拨备持续在提升，加上宏观层面上未雨绸缪的降杠杆，银行的资产负债表还是比较健康的，即使把问题房企的开发贷全部核减，依然可以满足巴赛尔协议的要求。我们依然做最悲观的场景假设，万一有很多水面下的东西，银行的资产负债表受到大幅杀伤，这个时候还会有银行不会倒，因此才敢重仓去买。

　　另外，在经营过程中，我的观点是，银行负债端的成本优势更难复制，而资产端的高回报和资产负债表的扩张速度更可能是周期性的。

　　简而言之，目前我的粗浅认知是：负债端的优势是阿尔法，资产端的优势更像是贝塔。这种判断也可能会错，但在当前极低的估值水平下，即使错了也损失不大。

　　券商中国记者：除了重仓的几个行业，其它你还看好哪些结构性机会？

　　姜诚：形成明确结论的观点已经反映在了当下的持仓中。此外，近期我们在着重学习互联网、新能源和其他先进制造业，只是暂未形成明确结论而已。但从宏观上看，制造业升级是一个大概率的长期结构性事件，依托于我们多年来在制造业中的积累，希望能够有所斩获，当然还是要在风险可控的前提之下。