浙商策略：反转后的大势演绎 浙商策略 王杨

　　摘要

　　投资要点

　　《如何看2023年的行业配置？》、《关于2023年的思考之二：风格之辩》、《关于2023年的思考之三：迎接主题投资大年》中，我们分别就2023年的行业配置、风格特征和主题投资进行了分析。

　　本期报告作为系列之四，我们将聚焦大势特征。

　　5月28日《分化和新生：那些年我们经历的市场底》中，我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度，提出了底部的判断框架和应对举措。5月以来，无论是底部位置，还是结构走势，亦或板块推荐，报告中提出的判断都逐步开始显性化。

　　市场底领先经济底，但指数运行无法脱离实体经济。虽然当前市场反转的判断日益清晰，但展望2023年，反转之后的大势状态将如何呈现，本篇报告将结合经济对其展开分析。

　　1、2023年经济走势的推演

　　结合工业增加值产出缺口的历史规律，综合2023年宏观推演，我们认为，一方面，节奏上，经济拐点或于2023Q1末附近出现；另一方面，弹性上，结合消费、出口和投资，工业增加值产出缺口虽有修复，但改善幅度或较此有所收窄。

　　结合产出缺口看2023年经济节奏。

　　结合历史规律，2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看，从每轮产出缺口历时来看，产出缺口从谷底走向峰顶，再走向下一轮周期的谷底，平均历时38个月。站在当前，本轮产出缺口周期开始于2020年3月，借鉴历史规律，我们初步推测，本轮下行周期的结束或于2023Q1末附近出现。

　　值得注意是，逆周期管理的意义在经济运行中也不应忽视，我们也将结合宏观研判对其佐证，并将结合经济实际状态对其进行动态跟踪。

　　结合产出缺口看2023年经济弹性。

　　结合经济三架马车（消费、出口以及投资），在“投资稳+消费弱复苏+出口放缓”的大概率假设下，尽管23Q1后经济有望开启复苏，但整体修复节奏相对偏弱，因此工业增加值产出缺口拐点后呈缓慢爬坡概率较大。

　　进一步下沉至A股企业盈利，我们以工业增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比拟合A股营收增速，以PPI同比以及季节因子拟合A股净利率，预计23年A股归母增速恢复至近11%，与2013年（14%）接近。

　　2、2023年大势特征的推演

　　工业增加值产出缺口的周期性运行对A股走势有指引意义。结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的大概率假设，我们认为，以上证指数为锚，2023年或呈现为窄幅震荡格局，且运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。与此同时，结构上，预计风格主线体现为新兴产业突围，传统板块以波段和局部为主。

　　3、如何看12月的市场走势

　　展望12月，结合情绪面和政策面，我们认为Q4以来的行情仍在上涨窗口期。一方面，政策面，稳增长政策持续发力，一则地产政策强化，二则疫情防控优化。另一方面，情绪面，结合主动成交率和融资买入比，短期情绪修复且中期情绪平稳。

　　而相较于短期更关键的是，当前处在中期维度的蓄势布局期，科创板引领新成长，恒生科技迎转折底，稳增长震荡企稳。

　　4、风险提示：周期运行的规律有效性大幅下降；经济上行超预期或经济修复低预期；地缘冲突超预期继而影响风险偏好。

　　正文

　　

　　1、反转之后大势演绎特征

　　《如何看2023年的行业配置？》、《关于2023年的思考之二：风格之辩》、《关于2023年的思考之三：迎接主题投资大年》中，我们分别就2023年的行业配置、风格特征和主题投资进行了分析。本期报告作为系列之四，我们将聚焦大势特征。

　　5月28日《分化和新生：那些年我们经历的市场底》中，我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度，提出了底部的判断框架和应对举措。5月以来，无论是底部位置，还是结构走势，亦或板块推荐，报告中提出的判断都逐步开始显性化。

　　市场底领先经济底，但指数运行无法脱离实体经济。虽然当前市场反转的判断日益清晰，但展望2023年，反转之后的大势状态将如何呈现，本篇报告将结合经济对其展开分析。

　　整体而言，结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的核心假设，我们认为，其一，针对大势，以上证指数为锚，2023年或呈现为窄幅震荡格局，预计运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。其二，针对结构，中期而言，产业周期是主导风格的核心变量，随着新兴产业崛起周期的开启，中小成长风格迎来趋势性切换；短期而言，展望2023年，经济以温和修复为主，这意味着，传统行业的景气度改善幅度有限，景气亮点集中在新兴产业突围带来的机会。

　　此外，针对短期市场，展望12月，结合情绪面和政策面，Q4以来的行情仍在上涨窗口期。一方面，政策面，稳增长政策持续发力，一则地产政策强化，二则疫情防控优化。另一方面，情绪面，短期情绪修复且中期情绪平稳，一则结合主动成交率，截至12月2日，主动成交率在-1.2%，高于-3%的中枢，5日均线也上穿20日均线上方，显示短期市场情绪开始转暖；二则结合融资买入比，近期融资买入比持续在7%的中枢附近震荡，显示中期情绪平稳。

　　但相较于短期波动更关键的是，我们认为当前处在中期维度的蓄势布局期，板块上，科创板引领新成长，恒生科技迎转折底，稳增长震荡企稳。

　　2、2023年经济走势的推演

　　结合工业增加值产出缺口的历史规律，综合2023年的宏观推演，我们认为，一方面，从节奏上，经济拐点或于2023Q1末附近出现；另一方面，从弹性上，结合消费、出口和投资，工业增加值产出缺口虽有修复，但改善幅度或较此有所收窄。

　　2.1、结合产出缺口看2023年经济节奏

　　什么是工业增加值产出缺口？工业增加值产业缺口衡量了实际产出超过潜在产出的部分。因此，若产出缺口为正，则代表实际需求超越了总供给，往往对应经济景气度较高的阶段；反之，若产出缺口为负，则代表实际需求小于供给，资源利用率较低，往往对应经济低迷的阶段。

　　产出缺口可以有效划分经济周期。根据熊彼特的经济周期理论，经济运行中存在着“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。而工业增加值产出缺口从“0”走向峰顶、从峰顶下滑至“0”、从“0”降至谷底、从谷底提升至“0”则分别对应了“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。

　　

　　回溯历史，工业增加值产出缺口在1990年以来共经历九轮完整周期。其中，典型周期为1993年10月至1996年3月、1999年5月至2001年12月、2002年1月至2006年8月、2006年9月至2008年12月、2009年1月至2012年10月等。

　　

　　结合历史运行规律，2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看，从每轮产出缺口历时来看，历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶，再走向下一轮周期的谷底，平均历时38个月。站在当前，本轮产出缺口周期开始于2020年3月，借鉴历史运行规律，我们可以初步推测，本轮下行周期的结束或于2023年Q1末附近出现。

　　值得注意的是，逆周期管理的意义在经济运行中也不应忽视，我们也将结合宏观研判对其佐证，并将结合经济实际状态对其进行动态跟踪。

　　

　　2.2、结合产出缺口看2023年经济弹性

　　结合经济三架马车（消费、出口以及投资）来看，预计23年经济恢复节奏偏弱。

　　从社会消费品零售总额当月同比来看，根据Wind一致预期，23年Q1-4社零同比预计分别为4%、11%、4.5%、4.5%，有望恢复至21年末水平，但较19年仍有较大差距；

　　从固定资产投资完成额累计同比来看，根据Wind一致预期，23年Q1-4固定资产投资完成额累计同比分别为4.45%、6.25%、5.95%、5.84%，延续下半年投资增长水平；

　　从出口同比来看，在海外衰退的背景下，根据Wind一致预期，23年出口增速或延续放缓。

　　总的来看，在“投资稳+消费弱复苏+出口放缓”的背景下，尽管23Q1后经济有望开启复苏，但整体修复节奏将相对偏弱，我们认为，工业增加值产出缺口拐点后呈缓慢爬坡概率较大。

　　

　　

　　进一步下沉至A股企业盈利预测，我们预计23年A股归母增速恢复至11%，与2013年水平接近，这意味着经济整体是弱修复趋势。1）基于2010年Q1至2022Q3历史数据，我们以工业增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比拟合A股营收增速，以PPI同比以及季节因子拟合A股净利率；2）结合上述因子和23年Wind一致盈利预期值，对23年全A营收增速以及净利率进行预测，并换算至全A归母净利润同比口径；3）就统计结果来看，23年全A归母增速或为11%，与2013年（14%）接近。

　　

　　3、2023年大势特征的推演

　　工业增加值产出缺口的周期性运行对A股走势有指引意义。结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的大概率假设，我们认为，以上证指数为锚，2023年或呈现为窄幅震荡格局，且运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。与此同时，结构上，预计风格主线体现为新兴产业突围，传统板块以波段和局部为主。

　　3.1、产出缺口周期对大势演绎的指引性

　　工业增加值产出缺口指引A股走势。定性上，我们认为，工业增加值产出缺口衡量了经济供需格局的变化，是经济周期刻画的有效指标，因而对A股指引性较强；定量上，通过回溯1990年12月以来工业增加值产出缺口和上证指数走势，我们发现：

　　一则，产出缺口和上证指数走势具有高度相关性，在1991年底至1998年中、1999年初至2002年初、2002年底至2005年中、2006年中至2012年底、2016年初至今期间内，两者走势接近一致；

　　二则，在产出缺口持续上行期间，也即经济从复苏走向繁荣阶段，上证指数多走出上涨行情，但从2010年起，上证指数上涨行情的结束多提前于产出缺口见顶时刻；

　　三则，产出缺口的改善程度越高，上证指数点位往往提升幅度越多。在2008年后，产业缺口变动幅度较此前明显收窄，而同期上证指数点位波动亦有收窄。

　　

　　3.2、大势层面预计上证呈窄幅震荡状态

　　展望2023年，前述我们提及产出缺口的两个变化：一则，工业增加值产出缺口拐点或于23Q1末出现，也即经济复苏周期的开启有望在23年Q2附近开启；二则，尽管复苏周期有望在23年内开启，但结合消费、出口、投资以及全A盈利预测来看，工业增加值产出缺口虽有修复，但改善幅度或较此有所收窄。

　　在此背景下，结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的大概率假设，我们预计，以上证指数为锚，2023年或呈现为窄幅震荡格局，且运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。

　　3.3、结构层面亮点集中在新兴产业突围

　　就结构而言，我们可以从中期和短期来进行讨论。中期而言，产业周期是主导风格的核心变量，随着新一轮新兴产业崛起周期的开启，中小成长风格迎来趋势性切换。短期而言，展望2023年，经济以温和修复为主，这意味着，传统行业的景气度改善幅度有限，景气亮点集中在新兴产业突围带来的机会。

　　关于2023年行业的具体配置策略分析见《如何看2023年的行业配置？》。

　　从中期视角，主流预期在分析风格时往往将落脚点放在货币政策、估值对比、经济数据等因素，但我们认为这些并未触及本质，事实上产业周期才是主导风格的核心变量。产业周期主导下，风格切换所呈现的特征是“不切则已，一切数年”，所呈现的结果是2000年以来大级别的切换仅有三轮。

　　进一步思考产业和风格之间的规律，可以发现：每一轮大盘股风格背后，对应的宏观背景是经济趋势性向好，这意味着具备显著顺周期属性的传统产业盈利向上，如2002年到2007年、2016年到2020年；每一轮小盘股风格背后，对应的宏观背景是经济增速换挡和结构转换，这意味着新兴产业突围，如2008年到2015年的TMT产业崛起。换言之，大小盘风格仅是表象，本质在于传统产业复苏周期和新兴产业崛起周期的更迭。

　　站在当前，能源革命、强链补链、智能经济主导的新兴产业崛起周期正在展开，在此背景下，A股迎来2000年以来的第四轮切换，也即新兴成长趋势性占优。

　　

　　短期而言，展望2023年，经济温和复苏背景下，新兴成长占优。

　　就经济和风格的关系，我们认为往往体现为，经济下行阶段，防御为主，如2012年、2018年；强复苏阶段，价值股占优，如2016年至2017年；弱复苏阶段，新兴成长占优，如2013年、2019年。前文分析，2023年的经济环境大概率处在温和修复状态，在此背景下，风格主线体现在中小成长占优。

　　

　　除新兴成长外，针对周期、消费和金融板块，结合估值水平和2023年经济展望，我们认为整体处在底部区域，并且随着稳增长政策发力呈现出波段性机会，但短期缺乏趋势向上的动能，长期还待消费者信心、中长期贷款恢复。

　　具体来看，其一，周期风格与PPI同比走势高度相关，金融风格与中长期贷款余额同比走势高度一致，消费风格走势则受消费者信心影响。其二，PPI同比、中长期贷款余额同比以及消费者信心指数处在下行或筑底阶段，从基本面角度来看，周期、消费、金融的趋势性上涨需进一步等待。

　　

　　4、风险提示

　　1、周期运行的规律有效性大幅下降；

　　2、经济上行超预期或经济修复低预期；

　　3、地缘冲突超预期继而影响风险偏好。