兴证策略：海外防疫放松后消费复苏的节奏和表现

　　引言：近期市场对后续消费板块的景气修复以及行情演绎较为关注。因此，我们详细梳理了海外10个经济体在防疫政策放松后，各细分消费行业的中观景气修复情况、业绩修复节奏和弹性、以及消费板块的行情走势，供各位投资者参考。

　　报告正文

　　一、美国

　　1.1、中观景气：直到全面放开后，出行链消费才开始修复

　　从各项消费行业数据来看，几乎所有行业于2020年4月触底，在放松居家隔离、消费政策刺激以及管控放开后必需消费和地产链消费均有好转，而出行链直到全面放开后才开始明显修复。目前，除了旅游消费仍在填坑之外，其余消费行业均已恢复至疫情前水平。

　　

　　

　　1.2、业绩：必需消费率先修复，但服务消费弹性更大

　　从修复节奏来看，商品消费和地产链业绩先于服务类消费修复。食品饮料、医药、服饰等耐用品消费板块受损较小，在2021年中就修复至2019年的同期水平。2021Q1开始，房地产板块业绩开始回升，2022年初基本修复之疫情前的正常水平。美国防疫政策逐步放松之后，2021Q2以来，出行链相关板块的业绩开始修复，但修复主要集中于22年一季度（全面放开时期）。值得注意的是，今年以来，商品消费和地产板块业绩先后出现下滑，消费服务板块的修复力度也逐渐放缓。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链业绩修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空行业累计净利润为2019年同期水平的-62.9%、109.9%、-127.1%、-66.7%，较2022Q1（政策转向初期）上升198.8%、64.4%、20.4%、196.5%。除出行类消费外，疫情放开后，服饰、汽车和房地产业绩修复弹性也较大。

　　

　　

　　1.3、市场表现：逐步放开后，出行链和汽车表现较好

　　逐步放开时期中，必需消费初期占优，可选消费后期占优。（1）疫情防控政策边际转向后的第一周内，消费板块普遍表现较好，其中贵金属、酒精饮料和医疗服务涨幅靠前。（2）政策转向1-3个月后，服饰、医疗服务、电影娱乐和非酒精饮料表现较好，航空股跌幅进一步扩大。（3）政策转向6个月后，电影娱乐超额收益进一步扩大，汽车、房地产和非酒精饮料等行业表现同样靠前，但地产后周期的家具和家电跌幅较大。

　　管控全面放开后，酒精饮料持续表现最优，地产链表现靠后。（1）疫情防控政策全面放开当天，消费板块普遍上涨，但之后的一周内，除贵金属和酒精饮料外，其余行业大多回调。（2）全面放开1-3个月后，汽车、贵金属和电影娱乐行业表现较好，地产链跌幅进一步扩大。（3）管控放开6个月后，仅食品饮料和医疗服务录得正收益，家电、贵金属和房地产跌幅靠前。

　　

　　二、英国

　　2.1、中观景气：可选消费和出行链缓慢爬坡

　　从各项消费行业数据来看，基本所有行业在第一次全英封锁后的2020年6月，有一段明显的“报复性消费”，但后续再度受到防疫政策限制；食品受疫情影响不明显但药品需求明显攀升；服装、餐饮、可选消费及地产链都在2021年管控逐步放松后完成修复，而除餐饮外的其他出行链行业爬坑缓慢。目前，基本所有消费行业均已恢复至疫情前水平。

　　

　　

　　2.2、业绩：逐步放开后，出行链和房地产净利润快速回升

　　从修复节奏来看，商品消费率先修复、房地产其次，服务类消费最后。2021年初，随着英国逐步解封，食品饮料、医药和服饰等必需消费行业业绩快速修复，房地产板块紧随其后。而2022Q1起，随着英国“全面躺平”，餐饮、酒店等出行链出行链相关板块的业绩快速修复。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链业净利润修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空累计净利润为2019年同期水平的-64.5%、16.1%、-80.7%、-125.0%，较2021Q1（政策刚转向）上升206.5%、48.4%、52.6%、101.9%。除出行类消费外，疫情放开后，服饰和房地产行业的净利润修复弹性也较大。

　　

　　

　　2.3、市场表现：出行链初期占优，必需消费后期占优

　　逐步放开时期中，出行链初期占优，必需消费后期占优。（1）英国疫情管控政策边际转向后的3个月的，电影娱乐、航空等出行链行业快速上涨，汽车和贵金属行业表现靠后。（2）政策转向6个月后，前期涨幅较小的地产链和必需消费相对占优，而受Delta和Omicron毒株影响，出行链业绩修复速度放缓、且盈利预期回落，导致电影娱乐和酒店的行业有所下跌。

　　管控全面放开后，消费风格反应平淡，医药相对占优。（1）疫情防控政策全面放开3个月后，仅医药板块有所上升，其余消费类行业均有所下跌，其中，服饰、汽车和贵金属行业跌幅较显著。（2）政策转向6个月后，依然只有医药板块录得正收益，汽车、航空和汽车跌幅靠前。

　　

　　三、日本

　　3.1、中观景气：管控放松后，出行链消费需求加速回暖

　　从各项消费行业数据来看，必需消费基本长期保持稳定，受疫情扰动有限；可选消费波动弹性较大，视音摄影等室内娱乐消费在严管控时期表现较好，而防疫政策逐步放松后，珠宝首饰行业需求开始回暖，但汽车行业仍未明显好转；出行链整体受到疫情扰动影响较大。尽管管控逐步放松后餐饮、航空、旅游酒店等消费明显恢复，但至今尚未回升至疫情前的正常水准。

　　

　　

　　3.2、业绩：地产率先修复，但逐步放开后，出行链亏损迅速收窄

　　从修复节奏来看，地产相关消费率先修复，商品消费次之，服务消费最晚修复。2020年至2021年，日本房地产和家电业绩就率先开始回升，但2022年有所回落。2021年2季度以来，商品消费和服务类消费板块业绩先后开始回升，但由于商品消费复苏更快，所以2022年起，商品消费业绩开始回落，但消费者服务净利润继续缓慢修复。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链业净利润修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空累计净利润为2019年同期水平的31.0%、52.3%、-12.2%、-109.6%，较2021Q4（政策转向前）上升37.8%、93.6%、59.6%、116.5%。

　　

　　

　　3.3、市场表现：全直到面放开后消费板块才明显反应，医疗服务领涨<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" /><?XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

　　逐步放开时期中，消费板块整体表现较差，大多数行业跑输日经225，贵金属和酒店相对占优。（1）日本疫情管控政策逐步放开后的3个月的，贵金属、电影娱乐、汽车和酒店快速上涨，酒精饮料和航空表现靠后。（2）政策转向6个月后，贵金属、酒店、医疗服务表现靠前，地产链和消费服务表现较差。

　　管控全面放开后，出行链初期占优，商品类消费行业后期涨幅较大。（1）疫情防控政策全面放开1周内，酒店、航空等出行相关消费表现更好，食品饮料和地产链跌幅较大。（2）政策全面放开至今，医疗服务、服饰和家电涨幅靠前，非酒精饮料有所下跌。

　　

　　四、泰国

　　4.1、中观景气：商品类消费和地产链消费修复完成，出行链修复进度较慢

　　从各项消费行业数据来看，除服装外的必需消费基本保持稳定，受疫情扰动较小，二服装、出行链以及娱乐用品受疫情扰动影响较大，后两项相关行业甚至至今难以恢复到疫前水平。

　　

　　

　　4.2、业绩：逐步放开后，出行链营收和净利润快速回升

　　从修复节奏来看，商品消费率先修复、地产链其次，服务类消费最后修复。2020年二季度开始，食品饮料和医药板块业绩开始修复，之后，房地产和家具业绩开始回升。2021Q3以来，随着泰国逐步放开国内管控和入境限制，航空和酒店等出行类消费板块亏损快速收窄。

　　

　　从修复弹性来看，防疫政策转向后，出行链业净利润修复弹性最大。截至2022Q3，电影娱乐、餐饮、酒店和航空累计净利润为2019年同期水平的129.4%、64.4%、1.3%、-2512.9%，较2021Q4（政策转向初期）上升52.5%、61.8%、159.7%、9826.2%。此外，泰国管控放松后，房地产和家具业绩也具有一定修复弹性。

　　

　　

　　4.3、市场表现：放开后，出行链持续领涨

　　逐步放开时期中，消费者服务持续占优，航空、医疗服务和酒店涨幅靠前。随着泰国放松国内疫情管控措施，出行类消费涨幅持续扩大，自宣布全面取消深红色疫区并解除宵禁后起，餐饮、酒店、航空、房地产、服饰和医疗服务涨幅长期靠前。

　　管控全面放开后，酒店、航空涨幅明显。由于泰国旅游业发达，因此当进入全面放开时期、政府宣布取消入境检测后一个月内，和国际旅游业务高度的航空和酒店领涨市场。

　　

　　五、海外消费复苏的4点启示

　　前文中，我们选择了区较为典型的4个国家——即北美洲的美国，欧洲的英国、东亚的日本以及东南亚的泰国，对新冠疫情防疫政策放松后，四国各细分消费板块的业绩和行情进行了详细全面的梳理。

　　以下为了针对股市有个更全面的总结回顾，我们除美英日泰外，进一步统计了6个经济体（法国、德国、新加坡、韩国、中国香港和中国台湾[1]，即一共10个经济体）各细分消费行业的业绩修复情况和行情走势，并对其共性进行讨论和总结。

　　5.1、业绩修复顺序：商品消费→地产链→服务消费

　　行业盈利修复的节奏上，各国的上市公司都基本按照先商品消费、地产链，然后再服务消费板块业绩的顺序修复，与宏观经济和中观景气的表现较为一致。食品饮料、服饰、汽车和家电等商品消费行业的净利润多于2021年实现完全修复，而酒店、餐饮和航空等行业的业绩直到2022年全面放开后才进入快速回升阶段。中位数口径下，截至2022Q3，商品消费和地产链业绩均高于至2019年的同期水平，而出行链行业多数依然亏损，哪怕是放开较早的欧美国家也尚未实现全部修复。

　　

　　5.2、防控政策转松后，出行链业绩修复弹性更高

　　修复的幅度上，疫情逐步放开后，出行链业绩弹性更大。综合美英日泰四国的数据来看，在各国防疫政策首次出现重大边际变化、严格指数开始回落后，出行链相关行业净利润回升幅度最显著，尤其是航空板块在各国放开后的业绩修复弹性均位列前位。而由于业绩受损较小、且修复提前完成，所以在防控政策调整后，食品饮料等商品消费业绩变动幅度较小。

　　

　　5.3、逐步放开后，除出行链表现突出外，酒精饮料、医药等行业涨幅同样靠前

　　从行业表现来看，疫情防控政策逐步放松后，除出行链涨幅显著外，房地产、酒精饮料和医药等行业中长期表现相对靠前。基于对10个样本经济体内各细分消费行业（个别经济体缺失1-2个行业）与本国大盘指数的相对表现来看，疫情防控政策逐步转松一周后，航空、电影娱乐等行业快速反弹上涨，大概率跑赢大盘；但政策转向3个月后，除电影娱乐能延续强势表现外，出行链板块跑输大盘，市场风格逐渐转向房地产、家电和服饰等行业；政策转向6个月后，随着业绩开始改善，酒店和航空表现重新占优，此外，饮料、医药、服饰和房地产板块表现同样较好。

　　此外，全面放开后，以航空为代表的出行链在初期（全面放开后1个月内）表现占优，但拉长时间来看，食品饮料、医药生物（包含医疗服务）、和汽车在各国的上涨概率和涨跌幅更高。

　　

　　

　　5.4、出行链市场表现走势有“N”字型特征

　　针对市场较为关心的出行链，我们可以看到，防疫政策放松后，其走势呈“N”字型特征。管控政策放松后的一周，甚至前夕，市场就提前开始博弈出行链的反转，航空和酒店行业股价快速上涨，但之后开始跑输大盘，直到政策放开后3-6个月内盈利逐步企稳，航空和酒店股又会有较高概率再次跑赢大盘。以美国航空业为例，尽管政策已然放松，但行业EPS_TTM依然回落，而在经历初期炒作后大幅上涨的股价缺乏实际盈利的验证，导致行业表现跑输大盘，直到业绩逐渐企稳回升，盈利支撑航空板块再度跑赢市场。

　　

　　

　　风险提示

　　海外防疫政策反复，历史复盘数据不作为行业和个股推荐依据。