干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备

　　摘要

　　核心结论：

　　一、15-16日，中央经济工作会议召开部署下一阶段工作。我们理解如下：

　　1）稳增长&高质量发展：短期政策天平在向经济工作倾斜，明年大概率是稳增长加码的一年，但大方向上不会重复过去的模式（老基建+地产强刺激），对于增长质量将有着更高的要求。

　　2）高质量发展的应有之意在于“内需”和“安全”，即扩大内需（内循环动能）+产业结构升级（技术要素赋能、供应链安全）。

　　3）关于扩大内需，二十大以来将“扩大内需”置于供给侧之前，是一个关键变化。内需=消费+有效投资+产业链升级（高质量供给）。但消费和部分投资领域，由于当前内生周期（库存、地产）的位置，短期弹性可能有限。

　　4）关于国家安全，对应的方向包括国防安全、半导体等核心技术攻关、信息安全、粮食与能源安全、其他前沿技术的全球竞争力。站在当前，国家安全主题下对应内需、自身景气周期向上的细分方向确定性更高、弹性更大。

　　二、会议之后，市场风格将如何演绎：

　　过去一个多月，市场更多交易了地产和疫情政策调整下的复苏预期，结构上看，总量经济相关性比较高的板块表现较好。股债收益差10月触及-2X标准差的极端位置，反弹后回到-1X标准差附近。历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股整体是直接牛市反转还是进入牛熊转换的过渡期，取决于经济复苏的路径。

　　而经济复苏的路径一方面来自于稳增长的政策，一方面来自于自然经济周期的位置。历史上，当稳增长（地产、基建）可以力挽狂澜的时候，自然经济周期（中美库存的位置）似乎没有那么重要。

　　但是，当前来看，如果稳增长的方式更多是扩大内需（消费+有效投资），那么就不得不考虑经济周期的状态，如果中美库存周期位置较高，自然周期没有出清，那么对消费和有效投资的刺激中，很大一部分类似“用手推绳子”。但是，如果中美库存周期出清，类似19年年底，那么这些政策就更类似于“用手拉绳子”。

　　预计23年中国库存周期先出清，国内弱复苏；24年美国库存周期出清，中美共振，强复苏。因此对大盘以及强经济β的方向（白酒代表的大消费、券商代表的金融、互联网等），在2023年大概率是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。如果2024年能够看到中美经济共振上行，那么可能迎来指数和金融、消费、港股的主升浪，类似2020年中美经济共振向上的情况。

　　短期行业轮动上，我们建议将配置均衡到目前【无人问津】（成交额占比降到比较低的位置）同时有一些产业政策催化的成长方向上，具体包括：

　　1）11月大幅跑输的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。

　　2）赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。

　　3）5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。

　　4）基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。

　　01

　　稳增长工作“质”重于“量”

　　中央经济工作会议作为全年收官以及来年定调最重要的参考，每年末都是市场关注的焦点。今年会议的特殊性在于，一方面，经济数据不断走弱+防疫政策实质性放开+前期地产等领域增量政策铺垫，市场期待在此次会议中看到更为积极的稳增长举措。另一方面，二十大刚刚召开，并选举了新一届常委和政治局，地方一把手也在近期逐步落定。因此很大程度上，今年中央经济工作会议也是新届领导班子经济思想的浓缩体现，因此从意图上说，这次会议不仅是部署眼下的工作，也需要进行长期政策的预期引导。

　　两点特殊性叠加后的结果，就是一方面，各项工作统筹中，短期稳增长的分量肯定在增加，“坚持发展是党执政兴国的第一要务” 被置于“坚持稳中求进工作总基调”之前；对平台经济的态度大转弯。但另一方面，发展的路径必须与传统模式严格作区分，不走回老路。不走老路的关键就在于高质量发展。

　　“高质量发展”这一概最早见于2017年7月——也就是十九大召开前的最后一次省部级主要干部专题研讨班，此后在十九大报告中得到确认。过去五年主要的定调会议上，基本都有相关的表述，但我们可以看到这次中央经济工作会议对于“高质量发展”的论述力度是历次可比会议之最：

　　1）开篇定调，“坚持发展是党执政兴国的第一要务”之后，明确了“发展必须是高质量发展”。通稿最后更强调“要坚持把高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。

　　2）下一阶段稳增长目标是“实现质的有效提升和量的合理增长，坚持以质取胜，以量变的积累实现质变”；去年会议表述为“实现质的稳步提升和量的合理增长”。

　　3）供给侧改革的新内涵，是“通过高质量供给创造有效需求”。

　　与此同时，对于积极稳增长的表述，多带有前提条件：

　　1）积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度——前提是“在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。

　　2）稳健的货币政策要精准有力——但结构上要向“小微企业、科技创新、绿色发展等领域”倾斜。

　　3）要确保房地产市场平稳发展，做好保交楼等工作，满足行业合理融资需求——但救市的范围是“优质头部房企风险”，同时“房住不炒”的基调不变。

　　4）防风险被作为重点工作之一独立出来（去年是在7个重点工作之后，文末论述），其中包括“防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”——也意味着不会通过传统加杠杆方式稳增长。

　　至此，会议主旨可以清晰地勾勒出来：短期政策天平在向经济工作倾斜，明年大概率是稳增长加码的一年，但大方向上不会重复过去的模式（老基建+地产强刺激），对于增长质量将有着更高的要求。这可能令部分在会前期待大水漫灌的投资者预期落空。

　　而结合近期政策和会议，未来高质量发展的落点或在于“内需”和“安全”。二十大报告中“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”章节明确了高质量发展的内涵：

　　“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。”

　　——总结而言，一方面是内需（内循环动能），另一方面是产业结构升级（技术要素赋能、供应链安全）。

　　02

　　高质量发展关键词——

　　内需，但短期缺乏抓手、改善不易

　　这一轮关于内需的表述实际上可以追溯到2020年“双循环”概念的提出。2020年5月政治局召开常务委员会（级别比政治局会议更高），提出“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。”此后两个多月又分别在政协联组会、企业家座谈会、政治局会议中多次确认。

　　二十大报告中有一个关键变化在于，提出要“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。过去几年的主要会议都是以“深化供给侧结构性改革为主线”，二十大开始把“扩大内需”置于供给侧之前，此次中央经济工作会议延续了这一说法。此外，供给侧改革的使命转变为“通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需”。

　　根据最近发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，内需的应有之意至少有三点：一是消费，二是有效投资，三是产业链升级（高质量供给）。

　　消费方面，包括：1）传统消费：基本消费品质升级+中高端消费。2）服务消费：此次对养老产业的描述可作重点关注。3）新型消费，明确支持社交电商、网络直播等形式。4）绿色消费等。

　　

　　投资方面，会议表述为“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施’十四五’重大工程，加强区域间基础设施联通”，而从16日发改委答记者问的内容来看，此处“投资”更多是指向“有效投资”（制造业投资、基础设施建设）。基础设施建设方面除了此次扩大内需战略以外，在今年4月财经委会议上也有详细论述。从兼具稳增长和产业升级的角度来看，新基建领域（信息技术、新能源等）是确定性相对较高的方向。

　　

　　扩大内需/双循环是在国内经济受疫情重挫，同时海外供应链失序、中美贸易摩擦反复的背景下诞生的，是面对变化加剧的内外部环境而作出的长期战略选择。但短期来看，由于内生周期所处的位置，想要立竿见影、赋能短期稳增长并不容易。

　　消费方面，历次短周期复苏的顺序来看，消费有一定滞后性。这是因为消费的修复建立在居民部门可支配收入改善（或至少预期改善），而可支配收入的改善又直接取决于实体经济的景气度。

　　

　　投资方面，本轮基建和地产的需求周期在减弱。当前企业部门仍处在主动去库阶段，表明盈利环境和信心还没有明显改善。传统稳增长模式下，库存高位的时候，政策可以拉地产、拉基建（所以可以看到社融、短贷票据→中长期贷款先后起来），需求端具备很强的弹性。但是这一次，库存高位政策开始发力的效果并不明显（十万人大会、房地产、制造业窗口指导），在疫情的影响下，地产和基建的需求弹性都明显减弱。此次会议定调“质”重于“量”，也意味着强刺激的概率并不高。

　　因此消费等强顺周期的机会还有待于内生的库存周期回落到更低的位置上，当库存足够低的时候，市场开启主动补库存，企业进行资本开支增加、融资、扩产、再生产、购买原材料，稳增长由“逆风局”转变为“顺风局”，中长贷增速起来，带来经济周期向上波动的beta机会。

　　

　　03

　　高质量发展关键词——

　　安全，高景气赛道具备弹性

　　产业链升级/高质量供给方面，涉及高质量发展的另一关键词——安全。此次中央经济工作会议至少提及了粮食安全、能源安全、产业体系自主可控等方向。

　　“安全”一词在20大报告中出现了91次，同样是历次大会之最。复盘A股近20年产业轮动的过程，可以看到，产业轮动往往跟随于产业周期，而产业景气则直接取决于政策方向。从这个角度来看，二十大报告浓墨重彩的【国家安全】主线很有希望成为未来几年的赛道投资主线。

　　

　　站在当前，在宏观环境偏弱的情况下，国家安全主题下对应内需、自身景气周期向上的细分方向确定性更高、弹性更大。

　　结合20大报告、中央经济工作会议以及国内产业结构，我们认为，国家安全的对应方向可能包括：

　　1）基于全球地缘政治环境，以及国内供应链&；产能情况——对应国防安全（上游原材料国产替代、中游环节扩产）。

　　2）基于中美贸易摩擦不可逆的趋势下的核心技术攻关——对应半导体等领域国产替代。

　　3）基于网络与信息安全保障——对应信创等方向。

　　4）基于基本生命线问题——对应粮食安全（国内保供、种业安全）和能源安全（旧能源保供、新能源放量）。

　　5）前沿技术研发和推广——新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等。

　　04

　　会议之后，市场风格如何演绎

　　过去一个多月，市场更多交易了地产和疫情政策调整下的复苏预期，股票市场一度回到9月中的位置，债券利率也出现较大幅度的回升。结构上看，总量经济相关性比较高的板块表现较好（11月涨幅前5为房地产、建材、建筑、商贸、银行）。

　　

　　

　　从大类资产性价比看，9-10月市场过度悲观地交易长期预期（地产、疫情、美国通胀等），股债收益差一度来到-2X标准差的极端位置，11月之后这三点负面因素都出现边际变化，市场上涨后股债收益差目前回到-1X标准差附近。历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径：强复苏对应反转、牛市来临；弱复苏对应反弹，指数层面更可能是一个过渡式的震荡。

　　

　　而经济复苏的路径一方面来自于稳增长的政策，一方面来自于自然经济周期的位置。历史上，当稳增长（地产、基建）可以力挽狂澜的时候，自然经济周期（中美库存的位置）似乎没有那么重要。

　　但是，当前来看，如果稳增长的方式更多是扩大内需（消费+有效投资），那么就不得不考虑经济周期的状态，如果中美库存周期位置较高，自然周期没有出清，那么对消费和有效投资的刺激中，很大一部分类似“用手推绳子”。但是，如果中美库存周期出清，类似19年年底，那么这些政策就更类似于“用手拉绳子”。

　　预计23年中国库存周期先出清，国内弱复苏；24年美国库存周期出清，中美共振，强复苏。因此对大盘以及强经济β的方向（白酒代表的大消费、券商代表的金融、互联网等），在2023年大概率是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。如果2024年能够看到中美经济共振上行，那么可能迎来指数和金融、消费、港股的主升浪，类似2020年中美经济共振向上的情况。

　　

　　短期从轮动的角度，在市场充分交易复苏预期、而又面对当前基本面仍然偏弱、政策定力较高的情况下，我们建议将配置均衡到目前【无人问津】（成交额占比降到比较低的位置）同时有一些产业政策催化的成长方向上，具体包括：

　　1、11月大幅跑输的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。

　　2、赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。

　　3、5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。

　　4、基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　风险提示：<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />防疫放开初期对消费、生产的影响；地产内生周期超预期走弱；中美贸易摩擦升级等。