国海策略：年末年初市场风格如何演绎？

　　

　　1、一季度常为A股市场的敏感期，由于年初业绩与经济数据的缺失，风险偏好对于市场的影响易被放大，根据2011-2022年市场表现，A股一季度在市值风格上小盘略优于大盘，行业风格上成长或金融领涨概率较高。

　　2、对比上一年四季度与一季度的占优风格，市值风格上小盘延续强势的概率高于大盘，行业风格上周期、消费延续性占优，金融风格延续性不足。

　　3、对于上一年四季度的弱势风格而言，一季度市值风格上小盘反转的概率仍然占优，行业风格上消费与金融的反转可能性较高，成长反转概率略超50%，周期风格反转性偏弱。

　　4、2022年四季度A股市值风格由小盘转向大盘，2023年一季度风格或将逐步回归小盘，一方面，根据历史经验，一季度小盘风格具备更高胜率，另一方面，在经济弱复苏形势下，大盘股修复空间有限。

　　5、行业风格方面，2022年四季度表现为“消费>；金融>；成长>；周期”，2023年一季度优势风格或部分切换，由于延续性与反转性的不足，金融与周期风格或相对偏弱，消费风格相对优势或将延续，成长风格有望回升。

　　摘要

　　1、一季度常为A股市场的敏感期，由于年初业绩与经济数据的缺失，风险偏好对于市场的影响易被放大，根据2011-2022年市场表现，A股一季度在市值风格上小盘略优于大盘，行业风格上成长或金融领涨概率较高。从一季度大小盘占优风格来看，过去12年有7次小盘占优，其余年份一季度大盘风格占优，共计5次，市值风格上小盘略优于大盘。从行业风格来看，成长或金融领涨概率较高，过去12年有6次成长风格占优，4次金融风格占优，消费和周期各1次占优。

　　2、对比上一年四季度与一季度的占优风格，市值风格上小盘延续强势的概率高于大盘，行业风格上周期、消费延续性占优，金融风格延续性不足。具体来看，2010-2021年的12年中Q4大盘风格占优有8次，其中3次大盘在来年Q1继续占优，风格延续的概率为37.5%，而小盘风格延续的概率为50%，小盘延续强势的概率高于大盘。行业风格方面，在过去12年中，周期风格在行业风格中最具有跨年季度延续性，连续两个季度排名前2的概率为57.1%，消费风格概率适中，为42.9%，成长风格延续性一般，为40%，金融风格延续性不足，为25%。

　　3、对于上一年四季度的弱势风格而言，一季度市值风格上小盘反转的概率仍然占优，行业风格上消费与金融的反转可能性较高，成长反转概率略超50%，周期风格反转性偏弱。具体来看，过去12年中小盘风格在“上一年四季度表现较差，次年一季度占优”的概率为62.5%，大盘风格“反转”的概率为50%，小盘反转的概率仍然占优。行业风格方面，在过去12年中，消费风格最具有跨年季度反转性，排名由上一年四季度后2升至一季度前2的概率达80%，金融风格排名第二，概率达到66.7%，成长风格“反转”的概率略超50%，周期风格反转性偏弱，概率为40%。

　　4、2022年四季度A股市值风格由小盘转向大盘，2023年一季度风格或将逐步回归小盘，一方面，根据历史经验，一季度小盘风格具备更高胜率，另一方面，在经济弱复苏形势下，大盘股修复空间有限。2022年四季度市场风格在经济企稳预期之下转向大盘，从历史数据来看，大盘风格在跨年时期占优的延续性不足（概率低于50%），小盘风格在一季度反转占优的概率相对较高（62.5%）。从基本面来看，11月以来大盘风格占优源于反转预期催化下的估值修复，但本轮国内经济受制于外需回落，更偏向于“弱复苏”，顺周期性较强的大盘风格持续性或偏弱。往后看，在经济企稳预期逐步兑现后，2023Q1市场风格或逐步回归小盘。

　　5、行业风格方面，2022年四季度表现为“消费>；金融>；成长>；周期”，2023年一季度优势风格或部分切换，由于延续性与反转性的不足，金融与周期风格或相对偏弱，消费风格相对优势或将延续，成长风格有望回升。从基本面来看，2023Q1的经济形势与2013Q1和2019Q1较为相似，均处于“外需回落，内需回稳”的弱复苏阶段，消费、成长均为优势风格。值得注意的是，在改革预期强烈且经济基本面相对较强的2013年成长风格的优势更为突出，在2019年流动性大幅宽松的环境下，消费与成长涨幅相当。往后看，本轮与2013年更为相似，我们预计2023年上半年国内仍是宽货币的环境，但货币政策难见大幅宽松。在经济总量低波动、政策着重于经济转型与产业结构升级的环境中，经济企稳后，市场风险偏好的提升将有助于风格更加偏向成长。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司业绩的不确定性，国企改革进度低于预期等。

　　

　　

　　1、 年末年初市场风格如何演绎？

　　伴随中央经济工作会议的落幕，以及国内防疫政策放开后感染人数的第一轮激增，近期市场风险偏好明显回落，市场风格再度割裂——以消费和金融为代表的大盘价值风格成为了资金的避风港，而小盘成长风格则加速回调。回顾过往，年末年初对于A股市场而言多为敏感时期，一方面，在业绩与经济数据的空窗期，政策预期与风险因素对于市场的影响将被放大；另一方面，日历效应之下，市场在年末年初多存在“春季躁动”行情。A股市场在一季度往往什么风格占优？上一年四季度占优风格在一季度的延续性如何？上一年四季度弱势风格在一季度常如何表现？本次跨年风格应如何判断？本篇报告我们将通过复盘2010年以来市场四季度至一季度大小盘及行业风格的表现，对上述问题给予回答，以启迪投资者如何把握当下的投资机会。

　　

　　1.1、一季度市场何种风格占优？

　　从2011-2022年一季度市场风格来看，大小盘风格上小盘略优于大盘，行业风格上成长明显占优。从一季度大小盘占优风格来看，过去12年有7次小盘占优，分别是2011年、2013年至2015年以及2018年至2020年。其余年份一季度大盘风格占优，共计5次，整体来看两者差距不大。从行业风格来看，过去12年有6次成长风格占优，分别是2013年至2015年、2018年至2020年；4次金融风格占优，分别是2011年至2012年，2016年和2022年；消费和周期各1次占优，其中2017年一季度消费风格占优，2021年一季度周期风格占优。

　　成长及金融风格在一季度更易占优的原因在于，市场对年初经济实现“开门红”所带来的政策加力预期，并进一步提振是市场风险偏好。具体来看，成长风格显著占优一是依托于成长产业周期演绎，二是其优势显著的核心逻辑在于一季度在春季躁动的催化下，市场风险偏好明显提升，成长股弹性较大，容易成为进攻的重要方向。回溯历史表现来看，金融风格在一季度也具有不错的表现。主要原因在于年末年初是政策发力期，从经济工作会议到地方两会再到全国两会，投资者对于经济额开门红和增量政策有期待，加上一季度社融放量，有利于金融的走强。但需要注意的是，金融和成长之间需要做出选择，即成长占优时金融往往表现不佳，金融占优时成长大多垫底。

　　

　　1.2、上一年四季度占优风格在一季度的延续性如何？

　　小盘风格具有较强延续性而大盘风格的延续性不足。2010-2021年的12年中Q4大盘风格占优有8次，其中3次大盘在来年Q1继续占优，风格延续的概率为37.5%，而小盘风格延续的概率为50%（2/4），整体而言小盘比大盘风格的延续性更好。

　　周期风格在行业风格中最具有跨年季度延续性。4个行业风格中，在上一年四季度排名前2并且延续至一季度的，我们视为风格具有延续性，否则就是切换。2010-2021年的Q4来看，周期风格占优（涨幅位于前2）有7次，其中有4次是在来年Q1也占优，概率达到4/7，分别是2010Q4-2011Q1、2013Q4-2014Q1、2016Q4-2017Q1、2020Q4-2021Q1。周期风格的超额收益同PPI-CPI的剪刀差相关性较强，往往在年末年初时PPI-CPI不会出现明显的下行拐点。

　　跨年过程中消费风格延续占优需依靠地产周期的上行。2010-2021年12年的Q4中，消费占优总共7次，其中3次具有跨年延续性，整体概率适中，但主要集中在2016Q1-2018Q1的三年消费风格占优的时期。2016-2018年跨年消费风格延续的主要原因是棚改驱动的地产上行周期。而在2011-2015年的地产下行周期中，消费风格延续性不佳。

　　成长风格的跨年延续性需要中观逻辑的强支撑。2010-2021年的Q4总共有5次成长股风格走强，但是成长板块风格延续的年份仅有2次，延续性一般，为2019年Q1和2020年Q1。2019Q1成长占优延续的原因是央行降准和民企纾困，宽货币、经济弱复苏和风险偏好提升驱动了跨年行情；2020年Q1成长延续占优则是宽货币持续加力叠加半导体上行周期启动。

　　跨年过程中金融风格的延续性在缺乏经济基本面的支撑下表现较差。2010-2021年12年的Q4金融风格占优的年份有4次，但是跨年过程中金融板块延续占优的年份仅有2012年1次，核心在于金融持续占优需要强劲经济基本面的支撑，或是市场在跨年时期风险偏好低迷，金融抗跌。考虑到经济增速自2011年以来大部分时间处于下行周期，且春季躁动基本不会缺席，因此金融风格延续性最差。

　　

　　

　　

　　1.3、上一年四季度弱势的风格在次年一季度表现如何？

　　当小盘风格在上一年四季度表现不佳时，其次年一季度反转占优的概率高于大盘。2011-2022年的12年中上一年四季度小盘风格表现较差总共有8次，其中5次均在次年一季度出现反转，即小盘风格在“上一年四季度表现较差，次年一季度占优”的概率为62.5%；而上一年四季度大盘表现较差总共有4次，其中2次大盘风格同样在次年一季度出现反转占优，大盘风格“反转”的概率为50%。整体上来看，小盘风格反转的概率略高于大盘。

　　对于4个行业风格，在上一年四季度涨幅排名第3 或第4但在次年一季度排名前2，视为风格具有反转性。

　　消费风格在行业风格中最具有跨年季度反转性。2011-2022年的12年间，上一年四季度消费风格表现较差（涨幅位于第3或第4）有5次，其中有4次是在次年一季度转变为风格占优，概率达到80%，分别是2012Q4-2013Q1、2014Q4-2015Q1、2018Q4-2019Q1、2019Q4-2020Q1。消费风格反转的核心原因是地产投资同比在上一年四季度疲弱时，次年一季度国家大概率在地产端发力以“稳增长”，而地产投资同比在次年一季度的上行大概率使消费风格相对走强。

　　金融风格具有跨年风格反转性的原因是社融的“开门红”。2011-2022年的12年间，上一年四季度金融风格表现较差（涨幅位于第3或第4）有6次，其中有4次是在次年一季度实现由弱转强，概率达到2/3，分别是2010Q4-2011Q1、2015Q4-2016Q1、2020Q4-2021Q1、2021Q4-2022Q1，核心原因是当上一年经济出现疲弱或下行压力的时候，国家在次年一季度大概率通过“宽信用”扩大社融，导致金融风格占优。

　　成长风格具有跨年风格反转性的原因是“经济弱复苏/走平+流动性宽松”。2011-2022年的12年间，上一年四季度成长风格表现较差（涨幅位于第3或第4）有7次，其中有4次是在次年一季度转变为占优风格，概率达到4/7，分别是2012Q4-2013Q1、2013Q4-2014Q1、2014Q4-2015Q1、2017Q4-2018Q1。虽然次年一季度经济弱复苏，但是社融往往具有“开门红”效应，“弱复苏+流动性宽松”导致一季度成长风格大概率发生反转。

　　周期风格最不具有跨年反转性。2011-2022年的12年间，上一年四季度周期风格表现较差（涨幅位于第3或第4）有5次，其中有2次是在次年一季度转变为占优风格，概率为40%（低于50%），分别是2011Q4-2012Q1、2021Q4-2022Q1。原因如1.2节中所述，由于CPI-PPI在跨年期间难以发生方向性的转变，因此周期在上一年四季度弱势时，次年一季度仍然大概率维持弱势。

　　

　　

　　

　　

　　1.4、对本轮跨年风格变化的判断

　　2022年四季度在国内地产“三支箭”以及防疫政策转向的影响下，大小盘风格出现明显轮动，行业风格方面，消费与金融风格表现占优。市值风格方面，2022年四季度A股市场由小盘向大盘切换，截至12月23日，四季度申万大盘与申万小盘指数涨幅分别为0.50%和2.86%。11月以来，地产“三支箭”的出台以及国内防疫政策的转向是市值风格转向的催化剂，伴随市场经济预期的改善，低估值大盘价值板块迎来了估值修复行情，前期领涨的小盘成长板块则在短期景气下行趋势中逐步回调。行业风格方面，截至12月23日，2022年四季度A股行业风格表现排名为消费>；金融>；成长>；周期，涨幅分别为5.09%、4.31%、-0.36%和-1.20%，消费复苏与大金融板块的估值修复，是市场青睐的交易方向。

　　

　　我们认为2023年一季度市值风格将逐步回归小盘，行业风格中消费、成长占优，核心逻辑如下：

　　大小盘风格方面，2023Q1市场风格将逐步回归小盘。2022年四季度市场风格在经济企稳预期之下转向大盘，从历史数据来看，大盘风格在跨年时期占优的延续性不足（概率低于50%），小盘风格在一季度反转占优的概率相对较高（62.5%）。从基本面来看，11月以来大盘风格占优源于反转预期催化下的估值修复，但本轮国内经济受制于外需回落，更偏向于“弱复苏”，顺周期性较强的大盘风格持续性或偏弱。往后看，在经济企稳预期逐步兑现后，2023Q1市场风格或逐步回归小盘。

　　行业风格方面，2023Q1优势风格或部分切换，消费风格相对优势或将延续，成长风格有望迎来回升。2022年四季度行业风格表现为“消费>；金融>；成长>；周期”，从历史数据来看，金融风格占优的跨年延续性不足（25%），因此2023Q1金融板块的相对优势或有回落；对于成长，其“上一年四季度风格弱势，但本年一季度风格占优”的概率为57.1%，由于2022年四季度涨幅排名第3，因此2023Q1成长有望占优；对于消费，由于2022年四季度消费风格占优，其跨年风格占优的延续性概率适中（42.9%），因此其相对优势仍有望延续；对于周期，虽然周期风格占优时具有较强的跨年延续性，但其处于弱势时来年反转的可能性也较低，因此本轮周期板块也需要谨慎。

　　从基本面来看，2023Q1的经济形势与2013Q1和2019Q1较为相似，均处于“外需回落，内需回稳”的弱复苏阶段，消费、成长均为优势风格。值得注意的是，在改革预期强烈且经济基本面相对较强的2013年成长风格的优势更为突出，在2019年流动性大幅宽松的环境下，消费与成长涨幅相当。往后看，本轮与2013年更为相似，伴随美联储加息退坡，我们预计2023年上半年国内仍是宽货币的环境，但在“高质量发展”、“房住不炒”的定调下，货币政策难见大幅宽松。在经济总量低波动、政策着重于经济转型与产业结构升级的环境中，经济企稳后，市场风险偏好的提升将有助于风格更加偏向成长。

　　

　　

　　2、三因素关键变化跟踪及首选行业

　　从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求方面汽车好于地产，出行方面一线城市中北京、广州地铁客运量有所恢复，外需方面领先指标韩国出口维持负增长，幅度有所收敛。国内十债利率明显下行，短端利率显著回落，近期外资以流入为主。本周市场呈现普跌走势，金融和消费相对抗跌。

　　2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求方面汽车好于地产，出行方面一线城市中北京、广州地铁客运量有所恢复，外需方面领先指标韩国出口维持负增长，幅度有所收敛。从最新的经济高频数据来看，生产端的各项开工率有所分化，12月第三周唐山高炉开工率和产能利用率持续上行，轮胎开工率则持续下行。需求端的恢复较为低迷，地产销售尚无起色，截至12月22日，12月30大中城市商品房成交面积同比下滑约31.03%，下行幅度较11月有所放大，主要受各地疫情形势的影响。汽车销售整体表现尚可，12月1-18日，乘用车市场零售104.1万辆，同比去年增长6%，较上月同期增长36%。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量有所分化，北京、广州有所恢复、上海，深圳继续下行。从外需来看，韩国12月前20天出口额同比减少8.8%，下行幅度较11月有所收敛，但外需走弱的态势较为明显。整体而言，从最新的经济高频数据来看，生产端开工率有所分化，需求方面汽车好于地产，出行方面一线城市中北京、广州地铁客运量有所恢复，外需方面领先指标韩国出口维持负增长，幅度有所收敛。

　　国内十年期国债利率明显下行，短端利率显著回落，近期外资以流入为主。从国内市场利率来看，近期国内十年期国债利率明显下行。国内流动性维持较为充裕的状态，短端利率明显回落至1.5%左右，明显低于2%的逆回购政策利率水平。海外方面，美债收益率缓慢上行，实际利率是主要驱动因素。汇率方面，美元指数窄幅震荡，人民币汇率在7附近保持平稳。从市场流动性来看，外资在本周以流入为主。

　　本周市场呈现普跌走势，金融和消费相对抗跌。过去一周A股呈现普跌的走势，各风格中，金融和消费相对抗跌，周期和成长跌幅较大，受疫情形势的影响，风险偏好持续低迷，成交金额逐步萎缩。

　　2.2、12月行业配置建议：、中国软件、神州数码等。

　　？国防军工

　　支撑因素之一：二十大强调国家安全和军队现代化建设。二十大会议明确提出“开创国防和军队现代化新局面”，并首次将“加快把人民军队建成世界一流军队”提升到全面建设社会主义现代化国家的战略要求的新高度。如今国际环境复杂，地缘政治冲突具备很大不确定性，二十大报告强调了国家安全和军队建设重大任务的必要性和紧迫性，国防军工行业景气度长期向好。

　　支撑因素之二：二十大明确提出军队装备武器机械化信息化智能化的建设要求，军工行业电子元器件市场前景广阔。二十大报告中提出，“坚持机械化信息化智能化融合发展”，“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重”。我军战斗装备加速升级和作战方式向着科技智能化转变，推动设备材料的自主可控和国产替代需求增加。当前军工行业电子元器件市场发展空间较大，国产替代前景广阔，行业成长性较强，网络安全、无人机赛道长期利好。

　　支撑因素之三：国防投入持续增加，航空航发产业链赛道增速稳定。我国国防预算保持平稳快速增长，2022年同比增长7.1%。根据国务院新闻办公室发布的《新时代的中国国防》白皮书，2010年至2017年我国装备费用增长趋势明显，预计未来我国国防开支中武器装备建设投入将长期扩张，装备费用支出增速或将达到15%，带动军工行业整体业绩增长。同时，受益于国企改革三年行动，航空装备和发动机产业链保持较强刚性，赛道增长性较强。

　　标的：中航高科、紫光国微、振华科技、航天电器等。

　　

　　？医药生物

　　支撑因素之一：关注高值耗材 &； IVD的估值回归。高值耗材以及IVD试剂等医疗器械各个细分方向过去几年持续受到国家或地方集采影响，市场对集采政策的悲观预期驱动主要标的股价大幅调整。未来随着国家集采政策的持续优化，市场预期有望持续改善。

　　支撑因素之二：进口替代在、微电生理-U、安图生物、九洲药业等。

　　

　　

　　3、风险提示

　　流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司业绩的不确定性，国企改革进度低于预期等。