广发策略：寻找“低拥挤”和“高景气”的交集

　　报告摘要

　　●本周全球主要股票市场下跌为主，但A股、港股逆势上涨。本周美股市场演绎的逻辑是“经济韧性足够，缓解分子端担忧后市场恢复上涨”，和前期“经济韧劲导致鹰派预期上行，带来市场下跌”的逻辑显著不同，本周美股的走势的主要决定要素来到了分子端的盈利。但在全球股票指数均下跌、美债利率上行背景下，港股、A股逆势上涨。

　　●近期美债利率快速上行，“海外政策底”是否受挑战？我们认为并不是。近期美债利率上行的原因，是日本调整YCC上限，而非美联储鹰派预期重燃——作为印证，12月中旬以来美债利率上行的结构是十年期利率快速上行而两年期利率较为稳定，带来期限利差上行。根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在23年Q1之前确认下行拐点，即当前美债利率已经在筑顶过程中。

　　●当前主导大类资产价格的主要矛盾是“美联储加息尾声”。美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。根据历史规律和当前的宏观特征，我们判断接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>；大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>；A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

　　●当前哪些行业可能同时具备“低拥挤度”和“高景气预期”？近期消费股表现突出，但拥挤度也快速抬升。我们基于行业景气预期和行业拥挤度两个维度，构建“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型。截止12月末，根据“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型的结果，建议关注以下两个象限内的行业的投资机会：（1）优先关注拥挤度低+景气预期改善幅度较高的行业： 汽车、综合、非银金融、计算机 ；（2）处于拥挤度高+景气预期改善幅度较高的行业需要关注过度拥挤带来的风险，但一旦拥挤度回落则可加强关注： 社会服务、农林牧渔、医药生物、商贸零售、房地产、传媒、轻工制造。

　　●A股修复市，优先布局“托底+重建”，关注拥挤度低+景气预期改善的行业。短期的新冠病例上升对市场形成扰动，但本轮冲击下的市场环境较22Q2在“胜率-赔率”上均已有优势，当前政策加码+业绩真空期下仍将是价值占优。配置关注：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企重估（能源/科技央企），反垄断政策稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

　　●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　

一核心观点速递

　　

　　（一）本周全球主要股票市场下跌为主，但A股、港股逆势上涨。

　　本周美股市场演绎的逻辑是“经济韧性足够，缓解分子端担忧后市场恢复上涨”，和前期“经济韧劲导致鹰派预期上行，带来市场下跌”的逻辑显著不同。本周美股投资者开始对23年的业绩产生怀疑：前两个交易日美股由于投资者对美国经济的前景担忧而下跌；但在周四盘前公布的美国12月24日当周首次申请失业救济人数环比增幅符合预期，且持续申请就业人数创2月初以来新高，呈现美国劳动力市场仍有韧性后市场重新上涨——本周美股的走势的主要决定要素来到了分子端的盈利。但在全球股票指数均下跌、美债利率上行背景下，A股、港股逆势上涨。由于中国经济增长和政策的底线思维+港股A股赔率位置更优（12.25《当前与4月的市场有何不同？》），A股和港股相较全球市场走出了独立上涨行情。

　　（二）近期美债利率快速上行，是否意味着我们前期提示“破晓”的复合政策底中“海外政策底”受到挑战？我们认为并不是——

　　（1）我们认为近期美债利率上行的原因，是日本调整YCC上限，而非美联储鹰派预期重燃。12月中旬以来，十年期美债利率从12.15的3.44%最高上升至12.30的3.88%，10个交易日内上行了44BP。我们认为本轮美债利率的快速上行原因，是日本央行意外调整了收益率曲线控制（YCC）目标：将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%。日本调整YCC上限带来了日元升值的压力，从而日本持有的海外资产贬值压力上升，所以其具有较为强烈抛售手中的美元资产的动力。而日本持有的海外资产以长期美债为主，截止2022年10月末日本持有美债余额高达1.08万亿美元（相较22年初已经减持2258亿美元），因此美债长端利率面临更大的抛售。

　　（2）在加息周期的尾声，美债利率的决定要素是美联储加息，美债利率拐点往往领先于美联储末次加息。美国联邦基金目标利率与美国10年期国债收益呈现强正相关，但美债收益率的拐点往往领先于美联储的操作。FOMC会在货币政策执行前召开议息会议，对货币政策形成过程和政策背后逻辑进行说明，从而对市场预期形成引导。因此常常在美联储尚未加息前，债券价格就因市场加息预期上行而先行下跌，从而债券收益率的上升领先于美联储首次加息；反向同理，美债收益率的顶部拐点也大都早于美联储末次加息。

　　根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在23年Q1之前确认下行拐点，即当前美债利率已经在筑顶过程中：

　　（1）回顾过去6次美联储加息周期临近结束期间的美债利率表现，我们发现美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。

　　（2）更具体来看，考虑到本次美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，我们进一步回溯历史上加息逐级减缓的年份（84年、89年、95年）发现，在此条件下美债利率往往能够提前2个月左右便提前触顶。我们认为，在加息末期，逐级减缓的加息节奏相较等幅度的上调给市场传递了更多的信息，帮助投资者更早地建立未来美联储鸽派表述/操作甚至停止加息的预期，从而美债利率的下行拐点相较其他情况下更早到达。因此，我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束，美债利率当前已经在筑顶过程当中。

　　

　　（三）我们认为当前主导大类资产价格的主要矛盾是“轻度衰退交易”，展望未来全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>；大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>；A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

　　我们在12.27《美加息尾声，关注大类资产拐点！》中提到，美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。根据历史规律和当前的宏观特征，我们判断接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>；大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>；A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响——

　　1.权益：均迎来改善，其中新兴市场优于发达市场，新兴市场中港股更优

　　对于全球权益市场，在美联储最后一次加息附近：

　　（1）全球主要股指将于美联储最后一次加息前后迎来“触底回升”，因此预计全球主要股指大多都最晚将在23年上半年迎来改善；

　　（2）在此期间，全球权益市场的特征大致概括为：成长弹性优于价值，新兴市场弹性优于发达市场；

　　（3）国内市场来看，我们维持11.10《破晓，AH股光明就在前方》的判断，港股牛市弹性大于A股，港股成长占优，A股上半年价值占优配置“托底+重建”，一旦风格切换的信号“业绩印证”出现，则成长占优配置“转型+突围”。

　　2.利率：发达市场规律较为一致，或将筑顶回落

　　对于全球利率：

　　（1）10年期美债利率将从高位逐步回落，按照历史规律本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束；但参照1979.10的经验，若美国通胀粘性较强或将扰动回落节奏；

　　（2）锚定美债利率的法、德、澳、新、英、日等国家的国债利率以及欧元区公债利率亦会跟随美债利率筑顶回落，但如若本国内通胀过强导致某国货币政策超预期变化，或将推迟对应国家的利率回落时间；

　　（3）中国利率与美债利率相关性较弱，更多取决于国内要素。

　　3.大宗商品：最后一次加息前后半年改善或维持高位，加息结束后中期铜油下跌、黄金上涨

　　美联储加息结束前后半年金融属性占主导，大宗商品作为金融资产的吸引力增强，除衰退速率大幅超预期外，大宗商品价格得到一定程度支撑；加息结束后中期美国乃至全球经济衰退速率提升，商品属性主导下铜油大概率下跌，而黄金由于强金融属性而受益于美债利率下行大概率继续上涨。

　　

　　（四）近期消费股表现突出，但拥挤度也快速抬升。我们从拥挤度和景气预期两大维度探究结构：当前哪些行业可能同时具备“低拥挤度”和“高景气预期”？

　　我们基于行业景气预期和行业的拥挤度两个维度，构建“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型，四大象限分别是——第一象限：景气预期改善幅度较大、拥挤度较高的行业；第四象限：景气预期改善幅度较大、拥挤度较低的行业；第二象限：景气预期改善幅度较小、拥挤度较高的行业；第三象限：景气预期改善幅度较小、拥挤度较低的行业。

　　具体指标计算方法：1. “行业拥挤度”的计算是通过行业的拥挤度分位数表征，拥挤度分位数越高代表行业的交易越拥挤。它是由两个最典型的结构性交易拥挤度指标取均值而成：①行业换手率/万得全A换手率比率分位数；②行业换手率分位数。2. “景气预期”通过动态的景气预期同比变化观察行业的景气预期趋势，具备对股价的“分子端+分母端”双重指示作用。具体计算方法详见10.20报告《行业比较新范式：“景气预期多空组合”》。

　　截止12月末，根据“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型的结果，建议关注以下两个象限内的行业的投资机会：

　　（1）优先关注拥挤度低+景气预期改善幅度较高的行业：汽车、综合、非银金融、计算机；

　　（2）处于拥挤度高+景气预期改善幅度较高的行业需要关注过度拥挤带来的风险，一旦拥挤度回落则可加强关注：社会服务、农林牧渔、医药生物、商贸零售、房地产、传媒、轻工制造。

　　

　　（五）A股修复市，优先布局“托底+重建”，关注拥挤度低+景气预期改善的行业。近期疫情防控优化后短期的新冠病例上升对市场形成扰动，但本轮冲击下的市场环境相较22Q2在“胜率-赔率”上均已有优势，胜率上稳增长政策和经济复苏预期更具确定性，赔率上主要宽基指数估值挤压空间有限，海外美债利率压制因素正逐步缓解。港股牛市处于1-2阶段的徘徊期，建议逢低布局港股“三支箭”，战术上可选择“业绩上调”+“高股息策略”。A股修复市处于1-2阶段过渡期，短期内市场受新冠病例上升扰动，但“托底+重建”依然是中期核心矛盾。当前政策持续加码+业绩真空期下仍将是价值占优，未来一旦经济企稳改善的信号出现，届时A股将出现风格的切换（转型、突围），当前配置关注“托底+重建”：1. 托底：地产链（地产适度信用下沉/家电家具）、受益于防疫政策优化的出行链（休闲服务）和中期受益的医药链（医疗器械/医疗服务/中药）；2. 重建：央国企价值重估（能源/科技央企），反垄断政策预期稳定（互联网/平台经济）。主题投资“国家安全”（国产软件等）、国企改革（建筑等）。

　　

二本周重要变化

　　

　　（一）中观行业

　　1.下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年12月30日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降28.54%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.38%，月同比下降21.71%，周环比上升31.80%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积11.16亿平方米，累计同比下跌38.90%，相比1-10月增速下降1.10%；11月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降50.82%；1-11月全国房地产开发投资123863亿元，同比名义下降9.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增投资同比名义下降19.89%；1-11月全国商品房销售面积12.1250亿平方米，累计同比下降23.30%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增销售面积同比下降33.26%。

　　汽车：乘联会数据，12月第4周乘用车零售销量63.3万辆，同比增长13%，环比上周增长17%；中国汽车工业协会数据，11月商用车销量232.7万辆，同比下降7.92%；乘用车销量207万辆，同比下降-5.60%。

　　港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2237万标准箱，低于9月的2192万，同比上升3.37%。

　　航空：11月民航旅客周转量为200.66亿人公里，比10月下降40.24亿人公里。

　　2.中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.42%至4171.44元/吨，冷轧价格指数跌0.24%至4509.49元/吨。截至12月30日，螺纹钢期货收盘价为4105.00元/吨，比上周上升2.50%。钢铁网数据显示，12月上旬，重点统计钢铁企业日均产量189.75万吨，较11月下旬下降8.14%。11月粗钢产量7454.00万吨，同比上涨7.30%；累计产量93511.00万吨，同比下降1.40%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.6%。全国高标42.5水泥均价为430.50元。其中华东地区均价下降至441.43元，中南地区下降至430.83元，华北地区维持472.00元。

　　挖掘机：11月企业挖掘机销量23680台，高于10月的20501台，同比上升15.80%。

　　发电量：11月发电量同比上升0.1%，较10月下降1.2%。

　　3.上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格持平，本周煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2530.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.18%至573.00万吨；港口铁矿石库存本周下降1.13%至13185.63万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.17%至80.57美元，Brent涨1.70%至85.99美元，LME金属价格指数涨0.46%至3983.80，大宗商品CRB指数本周跌0.76%至276.01，BDI指数上周跌2.88%至1515.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.42%，行业涨幅前三为国防军工（4.55%）、公用事业（4.23%）、电气设备（3.81%）；涨幅后三为房地产（-2.76%）、建筑材料（-1.05%）、食品饮料（-0.79%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.42倍上升到本周16.64倍，PB（LF）从上周1.54倍上升到本周1.56倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.25倍上升到本周26.58倍，PB（LF）从上周2.16倍上升到本周2.19倍；创业板PE（TTM）从上周51.40倍上升到本周52.36倍，PB（LF）从上周3.64倍上升到本周3.70倍；科创板PE（TTM）从上周的38.63倍上升到本周40.16倍，PB（LF）从上周的3.89倍上升到本周4.05倍；A股总体总市值较上周上升1.41%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.33%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.24下降到本周2.22；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.53上升到本周4.56；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.81上升到本周2.83；股权风险溢价从上周0.99%下降到本周0.93%，股市收益率从上周3.81%下降到本周3.76%。

　　融资融券余额：截至12月29日周四，融资融券余额15484.75亿，较上周上升0.04%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持157.33亿，本周减持最多的行业是采掘（-78.66亿）、汽车（-16.27亿），电子（-12.98亿），本周增持最多的行业是银行（0.40亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1447.18亿元，预计下周解禁982.08亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入29.02亿元，上周净流入24.53亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至138.39，上周A/H股溢价指数为139.19。

　　（三）流动性

　　截至12月30日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为390亿元；8笔逆回购，总额为10140亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元；1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；净投放（含国库现金）共计9750亿元。

　　截至2022年12月30日，R007本周上涨83.67BP至2.7880%，SHIBOR隔夜利率上涨137.20BP至1.9570%；期限利差本周上涨14.02BP至0.7384%；信用利差下跌8.5BP至0.8561%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布美国11月零售库存环比0.1%，高于预期值-0.1%和前值-0.4%；公布美国11月商品贸易帐（亿美元）-833，高于预期值-963和前值-990；公布美国11月批发库存环比初值1%。高于预期值0.4%和前值0.6%；公布美国10月S&；P/CS20座大城市房价指数同比8.64%，高于预期值8%，低于前值10.41%；公布美国10月S&；P/CS20座大城市季调后房价指数环比-0.52%，高于预期值-1.2%和前值-1.35%；公布美国10月FHFA房价指数环比0%，高于预期值-0.8%，低于前值0.1%；公布美国12月达拉斯联储商业活动指数-18.8，低于预期值-15和前值-14.4；本周三公布美国11月成屋签约销售指数同比-38.6%，低于前值-36.7%；公布美国11月成屋签约销售指数环比-4%，低于预期值-1%，高于前值-4.7%；公布美国12月里士满联储制造业指数1，高于预期值-10和前值-9；本周五公布美国12月芝加哥PMI44.9，高于预期值40和前值37.2。

　　欧元区：本周四公布欧元区11月M3货币供应同比4.8%，低于预期值5%和前值5.1%。

　　日本：本周二公布日本11月求才求职比1.35%，低于预期值1.36%，与前值1.35%持平；公布日本11月失业率2.5%，低于预期值2.6%和前值2.6%；公布日本11月零售销售同比2.6%，低于预期值3.7%和前值4.3%；公布日本11月零售销售环比-1.1%，低于预期值0.2%和前值0.2%；本周三公布日本11月工业产出同比初值-1.3%，高于预期值-1.5%，低于前值3%；公布日本11月工业产出环比初值-0.1%，高于预期值-0.2%和前值-3.2%。

　　海外股市：标普500本周跌0.14%收于3839.50点；伦敦富时跌0.28%收于7451.74点；德国DAX跌0.12%收于13923.59点；日经225跌0.54%收于26094.50点；恒生涨0.96%收于19781.41点。

　　（五）宏观

　　12月PMI：12月份，制造业采购经理指数（PMI）为47.0%，比上月下降1.0个百分点，低于临界点。非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1个百分点，低于临界点。综合PMI产出指数为42.6%，比上月下降4.5个百分点，低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓。

　　工业企业利润：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额77179.6亿元，同比下降3.6%。

　　

三下周公布数据一览

　　

　　下周看点： 中国12月财新制造业PMI；中国12月贸易帐；美国12月失业率；欧元区12月制造业PMI终值；英国12月综合PMI终值；日本12月制造业PMI终值。

　　1月2日周一：欧元区12月制造业PMI终值。

　　1月3日周二：中国12月财新制造业PMI；英国12月制造业PMI终值。

　　1月4日周三：中国12月财新服务业PMI；中国12月财新综合PMI；美国12月ISM制造业指数；欧元区12月服务业PMI终值；欧元区12月综合PMI终值；日本12月制造业PMI终值。

　　1月5日周四：中国12月进口同比；中国12月出口同比；中国12月进口同比；中国12月出口同比；中国12月贸易帐；美国12月ADP就业人数变动；美国11月贸易帐；英国12月综合PMI终值；英国12月服务业PMI终值。

　　1月6日周五：美国12月失业率；美国12月非农就业人口变动；美国11月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值；美国11月耐用品订单环比终值；美国12月ISM非制造业指数；欧元区11月零售销售环比；欧元区12月核心调和CPI同比初值；欧元区12月调和CPI同比；欧元区12月调和CPI同比；欧元区12月消费者信心指数终值；日本12月服务业PMI终值；日本12月综合PMI终值。

　　 四风险提示

　　全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。