中银策略：中美科技股轮动框架与投资实践

　　核心结论

　　科技行业是高回报的沃土，当前正处于科技新中周期的起点。

　　1前言：三周期定位—科技新中周期的起点

　　在我们自上而下的三周期嵌套框架中，一个完整的长波周期包含5个中波周期（后称中周期），每个中周期耗时约9年左右，中国股市在第五康波周期中，已经完整经历了3个中周期，2020年起正式进入第4个中周期。中周期的核心是固定资本支出和结构性的产能扩张，而经济繁荣主要源于创新浪潮，设备投资或资本开支为中周期主要驱动力，主导产业在中周期的扩张中形成，新冠疫情冲击后，全球开启了新一轮主导产业中周期上行。

　　

　　

　　

　　从A股近二十年大类行业的超额表现统计来看，每一个9年左右的中周期背后经济结构变迁所驱动的主导产业超额表现同样明显。在2000-2009年所对应的第一个中周期内，传统经济结构高增时期从“五朵金花”到“煤电油运”再到“煤飞色舞”，主导产业为重工业顺周期板块。2009-2020年所对应的第二个中周期内，医药和消费展现了乘用车渗透率仅为4.44%，还具有较大的提升空间。特斯拉作为新能源汽车和智能汽车的杰出代表，2021年交付量高达93.62万，引领新能源车渗透率向上提升，并逐步驱动特斯拉盈利能力和盈利质量（对应EPS和ROE）明显改善，2020年1月至2021年11月两年内，特斯拉累计涨幅超1329%，远高于FAAMG，反映资本市场对于渗透率处于快速提升阶段的新产品/新服务的正反馈非常有效。

　　

　　

　　3.2.4第四层：新产品渗透率提升源于底层技术突破的驱动

　　两段行情分别对应PC时代和移动互联网时代的底层技术突破。1990年至2000年的PC时代得益于80年代半导体设计和制造工艺的改进、网络的互相连接，使个人电脑能够进入居民生活，为90年代互联网的兴起奠定了坚实基础。

　　2009年至今的移动互联网时代则主要受益于半导体制造领域迈向先进制程以及显示等技术的突破，促进以智能手机为代表的互联网移动终端（硬件）不断大幅创新，而底层通信技术从2G-3G-4G-5G的不断迭代也促进了对应的互联网移动软件生态蓬勃发展。

　　

　　3.3美股科技股轮动特点

　　3.3.1特点1美股科技股表现与宏观经济挂钩度增强

　　1）从信息技术与非信息技术指数相对标普月同比数据来看，美国科技股整体与宏观经济的相关性较非科技版块明显更高，主因大型科技股为美国经济的主要贝塔。

　　

　　3.3.2 特点2科技股内部软件子行业与宏观经济挂钩度更高

　　信息技术行业月同比与PMI强相关，这也意味着其三个二级行业月同比与PMI同样保持正相关。但三个子行业与宏观经济PMI的相关性有所不同，以软件/硬件的相对走势与PMI对比来看，软件行业与宏观经济的相关性较硬件更高。

　　

　　

　　

　　3.3.3特点3科技板块贝塔逐渐趋向大盘

　　在信息技术的三个二级子行业中，软件与服务行业贝塔值长期低于硬件、半导体两个子行业，随着软件与服务行业在信息技术行业中的权重占比不断抬升，带动了整个信息技术行业贝塔值的降低。

　　

　　3.3.4特点4科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应

　　美股科技股相对指数走势与非科技股相对大盘走势，仍然存在明显的跷跷板效应，尽管两者幅度存在明显不同（背后是科技股长期占优且高波），但在趋势和拐点上的说明性较好。适度的切换和调仓，在极端情况下对于获取短期相对收益具有一定作用。

　　

　　3.3.5特点5子行业虽同时轮动，但不同阶段超额收益主导者有所不同

　　科网泡沫后至金融危机期间（2000年至2008年）科技股整体中周期表现不佳，但仍存在部分短周景气行业的短周期穿插表现，如2003年科技硬件与设备、半导体及其设备指数仍存阶段性行情，尤其半导体及其设备指数表现亮眼。

　　2009年信息技术板块三个子板块均从金融危机影响中恢复，此轮行情主由科技硬件与设备领涨，半导体及其设备、软件与服务表现居中，实现超30%的超额收益。

　　2010年至2015年整个科技股表现一般，仅有软件与服务板块获得小幅超额收益，若将亚马逊/奈飞、推特所属的零售行业/媒体行业也视为科技股的一部分，这两个行业在这一时期表现相对强势。

　　2016年至2021年，信息技术板块的三个子板块表现可圈可点，均实现了不错的超额收益，比较超额收益大小可以发现，此轮行情大致遵循半导体及其设备指数->；科技、硬件与设备指数的轮动过程，期间软件与服务指数保持常青状态，连续四年超额收益率均超10%。

　　

　　4 A 股科技股行情及轮动特点

　　4.1 A股科技股行情四层逻辑

　　从我们上述的“科技股行情演绎的四层驱动逻辑”，依然可以解释A股近二十年的3段科技牛市的轮动过程。

　　4.1.1第一层：A股科技股的三段行情

　　根据研发投入占比，将研发投入靠前的八个中信一级行业：计算机、军工、电子、通信、机械、电新、汽车、传媒视为广义科技行业。

　　将上述八个行业的相对万得全A超额收益率均值作为科技股的超额收益率，可以发现2009年至今，A股一共发生3次科技股的轮动行情：

　　1）2010年“智能手机元年”驱动但耗时较短的牛市。

　　2）2013-2015年“互联网+”驱动的牛市。

　　3）2020年迄今电车风光半导体驱动的“新半军”结构性牛市。

　　

　　4.1.2第二层：A股科技股收入增长和盈利占优只是表征

　　从三次科技行情背后的相对全A营收盈利增速视角来看，上述阶段，科技股营收及盈利皆保持相对占优趋势。

　　

　　4.1.3第三层：收入增长和盈利占优背后仍然基于科技行业新产品/服务渗透率提升

　　2010年科技股行情主要得益于智能手机终端需求高增。苹果手机2009年进入我国后迅速占领智能手机高端市场，我国的电子企业受益于深度融入苹果产业链，消费电子行业营收和盈利大幅改善，并开启了趋势性向上的行情，与此同时多个本土智能手机品牌成立，从最初的苹果一家独大，演变成苹果、小米、oppo、vivo、华为等品牌共同做大的智能手机市场，这一时期智能手机出货量持续增加，互联网普及率提升，整体网民中手机网民占比在2008年至2010年也从24.0%快速攀升至66.2%，这一阶段渗透率的二阶导提升速度较为陡峭。

　　

　　2013-2015年科技股行情主由TMT引领。2013-2015年科技股表现远优于传统价值股，科技板块内部由计算机、传媒、通信（TMT）领涨。此阶段宏观经济面临较大的转型压力，互联网成为经济重要的转型方向，2013年12月至2015年期间，信息传输、软件和信息技术服务业固定资产累计同比远高于过去的制造业、房地产业。2013年底发放4G牌照后，我国移动互联网开始进入高速发展时期。

　　从细分行业角度看，移动互联网相关应用的渗透率指标，如移动游戏、网上支付、网络视频、网络音乐，网络购物等使用人数快速攀升，如移动游戏使用人数从2012年底的8913万人上升至2015年4.55亿人，CAGR高达125.94%，同期网民使用网络购物的比率从42.9%上升至60%。此外，叠加并购浪潮增厚科技股的营收，市场对科技股，尤其是TMT赋予极度乐观情绪。

　　

　　

　　2019年至今的科技股行情主要分为两段。首先是2019年至2020年，由自主可控和5G领先带来的半导体、计算机信创、通信行情。

　　2020年后主要为光伏、新能源等产业驱动引领的科技行情，这背后是因为经过较长时间的产业培育期后，动力电池与风光组件机组在2020年逐渐走入平价区间，我国光伏、动力电池等进入快速放量阶段，景气度、渗透率持续攀升并不断被验证强化，与此同时，碳中和碳达峰等政策层面的顶层规划目标也同步提升驱动行业中长期景气置信度。新能源汽车领域渗透率从2020年6月的4.5%快速提升2022年11月的至33.8%，同期汽车行业中自主品牌渗透率也由18.2%提升至近40.0%，国内风光发电在总发电装机容量中的占比在所有能源类型中提升同样迅速。

　　

　　

　　

　　4.1.4第四层：底层技术突破驱动科技新产品/服务渗透率提升

　　近二十年，A股科技股3段行情的底层驱动力仍然来源于3G-4G-5G和摩尔定律等底层技术的不断突破。从3G-4G-5G的发展过程中我国实现了从技术追赶国转变为技术主导国的历程，进入5G时代，移动互联网时期积攒的大量数据有望得以应用，促进人工智能、万物互联的发展。

　　

　　新能源领域，经过较长时间的产业培育后，动力电池与风光组件机组在2020年逐渐走入平价区间，从而引发了科技股的第三段行情，新能源电池与风光底层技术领域突破临界点带动渗透率快速提升是主要原因，生产工艺与基础技术的进步推动硅片朝大、薄的方向发展从而带动硅片成本售价下行，HJT、TOPCon等电池片技术的突破驱动光电转化效率提升，光伏各个环节的技术迭代共同作用促进终端组件降本至平价区间，而风力发电机组则依靠大型化、新材料应用等工艺技术路径促进降本。新能源车则依靠电芯能量密度提升、基础材料研究等多种技术路径逐步实现对燃油车的经济替代。

　　

　　

　　4.2 A股科技股轮动与宏观经济的关系——自上而下视角

　　与美股科技股和美国宏观经济保持高相关性不同，由于科技股占A股的权重当前阶段仍不高，中国宏观经济景气度更多与当前A股顺经济周期行业保持高相关性，A股科技股当前更多为宏观经济的镜像，即（在非超强产业周期阶段）更多呈现“宏观起、科技落”的特征。

　　

　　为了验证哪些行业与宏观经济的相关性更强，我们将所有行业指数相对全A收益率做月同比处理，并与PMI进行相关性比较，从历史数据上可见与宏观经济PMI相关性最高的顺经济周期行业/经济贝塔行业有食品饮料和恒生互联网行业，以及市值权重相对较小的家电行业。这样的结论和我们在图4—新中周期的起点中所表达的逻辑类似，上一个中周期，中国经济的主导产业主要源自消费升级为代表的食品、家电、医药等相关行业，以及非A的互联网经济。

　　但下一个中周期展望来看，随着科技公司占全A以及整体经济的比重提升，这一进程有望逐步改变，从20年疫情后，暨科技新中周期启动以来，我们已经初步看到这种科技与宏观经济相关性提升的现象。

　　

　　

　　

　　4.3 A股科技股轮动的特点

　　对于大类或细分行业的跨行业中观比较而言，我们在《基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架-新行业比较框架之一》中阐述了“横向比较”和“纵向比较”两维度的比较思路。“横向比较”即科技行业与其他行业进行同一时间节点上的比较，即自己和别人比。“纵向比较”即科技行业自身高低分位的判断，即自己和自己比。

　　

　　4.3.1横向比较：A股科技轮动的特点1——三层顺序：分化加剧，景气至上

　　横向比较的核心仍然基于上述科技股行情的四层逻辑，即科技股占优的表征为盈利（即次年g）占优，内核为渗透率与底层技术。但就轮动特征而言，A股科技股的横向比较呈现出三层顺序的特点：

　　第一层，广义科技类行业与非科技行业之间的轮动。将广义科技行业（电新/电子/军工/计算机/通信/传媒/机械/汽车）相对全A平均收益率与非广义科技行业（其他剩余行业）相对全A平均收益率对比可见，09年迄今，两大类方向相关性方向和程度均有所改变，2009年至2013年高度正相关，但2013年后则逐渐呈现负相关，而且负相关程度不断提升，这主要是因为我国经济发展从总量驱动转向结构优化。16年迄今，两大类方向负相关性高达-0.75，若以20年疫情后定基统计，52周滚动相关系数高达-0.80至-0.98，因此不难看出，对于当前投资阶段而言，大类行业方向上的判断（选择科技/非科技）是取得超额收益的先决条件，也是行业配置最先需要考虑的胜负手因素。

　　

　　

　　第二层，聚焦在大类方向内部行业之间轮动。我们将第二层定义为大类行业间，当期科技景气行业与科技非景气行业之间的轮动，以科技成长大类行业内部为例，从当前的市场环境来看，内部行业之间分化带来的超额收益差依然较大，投资者第二层面应聚焦的是选择“新半军汽机”或“TMT”。此前，“新半军汽机”“TMT”保持一定同向性，但在半导体和新能源产业爆发后，景气的大幅分化使得同属性大类行业中不同方向的收益裂口迅速悖离且持续扩大，这种收益分化可以归因到产业景气之间的大幅分化，“硬科技”新半军汽机各行业ROE和盈利能力较TMT行业实现大幅上行，相对盈利增速也明显上行。此外，在收益和景气分化的同时，自2016年后互联网+行情带来的TMT牛市扰动结束后，公募基金对“新电军+TMT“这六个科技成长行业6%-8%区间，整体超配幅度保持稳定，但从内部结构拆解来看，2020年后在总比例保持不变的前提下，持续主动降低TMT行业超配比例，头寸完全向新电军行业倾斜。

　　

　　

　　

　　第三层，短时间维度内同景气度水平行业间的内部轮动。即如何选择 “新半军汽机”或“TMT”内部的行业轮动。我们认为，第三层行业轮动的核心关注点在于强弱幅度而非方向，从A股与美股的经验来看，同类别子行业间的超额收益方向大体上一致，但同一阶段超额收益主导者有所不同。就细分行业间超额收益差值成因而言，景气周期或景气绝对值是原因之一，但更短维度内的超额收益差距更多由不同行业短期的等都有望成为中国科技公司走向全球化的代表性企业。

　　美国科技行业软化是已存现象，中国科技业则硬化趋势较为明显，特别是进入2020年后，受益于半导体、军工等科技自主可控，新能源、汽车等优势产业，明显可感知中国科技发展重心转向制造业升级，高质量与安全发展，中国从此前科技产业周期中的追赶国逐渐成为新一轮科技产业周期中的主导国的角色，在全球科技产业链利润分配中的占比上限有望打开，因此，中国科技股的中长期回报有望较此前出现明显改善。

　　5.3中美科技行情展望

　　从各国科技发展战略展望来看，主要经济体对科技发展的共同方向集中在信息、先进制造、能源和生物技术四个方面。一方面过往移动互联网的发展积累了大量的数据，为人工智能的发展奠定了数据基础，另一方面5G技术的突破，使万物互联成为可能，由此衍生的智能化、云计算自然成为下一个发展的方向，此外由于石油等传统能源的稀缺性和对环境的影响，新能源也成为重点的发力方向。

　　从美国领先的科技企业的经营部署也可以窥见科技发展的方向。如微软和亚马逊以云业务为转型方向，微软FY22智能云营收占比38%，已成为主要的营收来源，亚马逊则依靠云业务实现盈利，英伟达数据中心FY22Q1营收占比45%，逐渐取代传统GPU成为重要的营收贡献来源，而谷歌则布局AI、云计算等领域，Facebook/Meta则寄希望于元宇宙实现第二增长。

　　

　　5.4何时投资科技股？

　　从横向比较的视角而言，何时投资科技股/何时投资非科技股是行业比较层面的首要任务，自上而下的宏观逻辑是横向比较主要抓手。

　　从上文结论来看，中美科技股的投资时点与中美自身宏观经济景气度息息相关，科技股作为美股与美国经济的主要贝塔，其投资时点与美国宏观经济景气度保持高度正相关，2022年美国科技股出现明显调整，一方面与加息周期背景下紧缩交易带来的估值压缩有关，另一方面基于PMI视角的美国经济周期正经历迅速下行步入衰退，紧缩周期叠加衰退周期两者共同导致美国科技股出现大级别调整。而对中国经济及A股而言，科技股并非中国经济主要贝塔，也并非A股主要权重，过去A股科技股与宏观经济景气度的相关性明显低于消费、互联网等顺经济周期行业，但内部变化进程值得保持关注。

　　我们以宏观经济景气度构建横轴（即横向比较），以渗透率表征科技自身产业周期构建纵轴（即纵向比较），得到一个简易的科技股投资示意时钟，对美国科技股而言，更好的投资时点在于宏观经济景气度上行叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（一四象限）；而对于中国科技股而言，更好投资时点在于宏观经济景气度下行阶段叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（二三象限）。

　　

　　

　　5.5科技细分方向推荐

　　方向1：计算机信创有望持续受政策支持，信创行业渗透率仍有广阔空间。“二十大”报告中反复提及“安全”，将“国家安全”提升至“民族复兴的根基”的高度，推进国家安全体系建设有望成为未来5年的重要战略方向，信创行业是国家科技安全建设的重中之重，有望成为政策重点关注和支持对象。在已实施的《网络安全法》基础上，形成了信创党政+关键行业+其他行业的信创“2+8+N”体系，目前来看，部分关键行业渗透率仍然较低，具有成长空间，“自主可控”的政策定调之下，相关行业信创有望加速发展。关注技术相对成熟、生态不断完善的CPU、操作系统、数据库、办公软件。

　　方向2：工业机器人、工业母机等高端机械行业有望受益于制造业复苏。工业机器人、工业母机均是进口替代需求旺盛的高端机械行业，是二十大“推进新型工业化、建设制造强国”的重中之重，对于提升我国工业自主可控有重大意义，有望持续获得政策支持，且从历史经验来看，作为工业生产的基础设施，工业机器人、工业母机的产量与制造业投资高度相关，伴随经济复苏、制造业回暖，行业需求有望迎来回升。

　　

　　方向3：半导体设备、材料及设计2023年兼具成长性与周期性双重利好。作为科技“卡脖子”的重点领域，半导体行业有望获得科技自主可控政策的持续支持。尽管半导体行业处于下行周期，但中芯国际、长江存储、积塔半导体等下游主要晶圆厂逆势扩产，半导体设计、设备及材料有望受到拉动。而从半导体周期来看，我们预计当前的下行周期将在2023年下半年触底，并可能在下半年开始全面复苏，行业有望迎来周期性与成长性的双利好。

　　方向4：相关法律法规加速落地，汽车智能化迎来渗透率高增拐点。此前，相关法律法规方面的空白是限制智能汽车发展的重要痛点之一，2022年下半年以来，相关法律法规落地加速，深圳、上海等地先后出台管理条例，11月工业和信息化部会同公安部组织起草了《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知（征求意见稿）》，随着相关法律法规空白逐渐被填补，汽车智能化落地预计将更为顺畅。此外，当前L2级别自动驾驶已相对成熟，L3级别也已具备一定的技术竞争力，据亿欧智库预测，至2025年L2、L3渗透率有望分别达到35%、6%，较2022年预期的15%、1%显著提升。

　　

　　方向5：VR产业链及元宇宙前瞻布局。作为 Web 3.0 时代标志性事件，元宇宙的出现有其必然性。它承担着新一轮硬件技术集体爆发后，内生性对软件系统、应用场景技术耦合的需求，使得新一轮科技闭环下硬件->；软件->；商业模式成为可能。目前这些底层技术仍在发展，这决定了短期内我们不会看到元宇宙的成熟形态，但元宇宙这个概念本身或许也会根据底层技术发展不断演化出更多细节，因此让市场拥有了极为广阔的想象空间，一旦嗅觉灵敏的资本争相进入该领域，引发虚拟经济繁荣，也会反作用于实体经济发展。在移动互联网红利式微，科技终端消费增速放缓的当下，元宇宙被认为是下一次科技巨浪，将引领科技产业链走向发展新阶段。结合目前产业端和应用端的发展情况我们认为元宇宙未来的技术、硬件端的发展将分为三个阶段，从“技术变革（3-5 年内消费级 VR/AR 硬件逐步铺开为发展主线。）”到“产业变革（10 年内算力、AI、通讯技术等元宇宙基础设施逐渐完善）”再到“终极融合（未来 10-20 年脑机接口的可能应用和元宇宙平台的互相打通）”，新中周期内主导产业硬科技的蓬勃发展，将逐步催生 TMT软科技应用内容的迭代加速，5G 应用、“元宇宙”应运而生是科技耦合的产物，将底层的技术和上层的应用场景有机的结合一起，形成软硬件闭环，推动元宇宙逐步走向成熟。