民生策略：当前国内市场正处于政策蜜月期 再留一分“醉”

　　【报告导读】当下基于全球通胀压力回落+中国经济复苏的交易并未结束，即使感觉到担忧的投资者，也应该为市场“留一分醉”，继续在市场中寻找一些机会，同时提高警惕。

　　Summary

　　摘要

　　1中国经济复苏预期与海外“衰退交易”共振，市场延续躁动行情

　　本周（2023年1月9日至2023年1月14日，下同）主要宽基指数纷纷实现上涨；其中创业板指与上证50表现最为出色，而风格上大盘成长继续占优。1月仍然在我们判断的上涨路径中，这可能是年内能看到的所有顺风因素边际变化最大的时刻。具体行业视角来看，投资者选择各自相信的未来进行交易（包括中国经济复苏、通胀下行后的海外流动性宽松、美元走弱下的大宗商品价格上涨等），各个板块轮番上涨，整周来看多种预期交叉共振下的金融、有色金属、食品饮料涨幅靠前；煤炭、地产链在本周中同样迎来较大反弹。

　　2通胀读数如期回落，但埋下了新的种子

　　周四（1月12日）公布的CPI数据基本符合市场一致预期，投资者对未来美国通胀与利率下行的预期进一步加强，然而或许新的种子已经埋下：我们需要厘清美元的利率、汇率和购买力（通胀）之间的关系。当下市场交易的美元的贬值建立在美元利率的下降基础上，这无疑需要美联储确信通胀已经出现了明显趋势性下行的信号（当前通胀读数尽管连续回落然而依然处于历史高位），这就必然需要美元的购买力稳定作为前提；而在美元不断贬值下，美元计价的大宗商品价格出现明显反弹，这明显会大幅放缓甚至逆转过去CPI分项中以能源、商品为代表的过去负贡献分项的下滑趋势，这反过来将使得美联储维持高利率的意愿加强，最终引起市场对通胀与利率下行的预期出现反复。我们在《通胀的魅影》中认为，因为上游资本开支不足、劳动力人口因素逆转、去全球化与竞争叠加长期金融资产过剩的因素，或许在2022年2季度后某个时刻，随着基数效应和经济真实步入衰退区间，未来美元的走弱核心其实在于通胀本身的粘性带来市场投资者认识到中长期购买力下降，同时驱动利率上行和美元贬值，此时全球投资者将对资源、劳动力等更为底层的资产给予更高的关注。当前美元指数的投机性净多头头寸已经回落至近两年来的低位，当下市场仍然在顺风之中，但需要警惕如果短期出现反复信号后，美元反弹带来的影响。

　　3当前国内市场正处于政策蜜月期，向上动量未结束

　　本周公布的12月份的金融、出口与通胀数据均指向2022年12月经济依然处于底部，然而随着政策的密集出台，市场对中国经济的复苏充满期待。值得一提的是，本周五央行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上提到当下正在研究出台新的重点支持房地产平稳运行的结构性工具，这或为投资者对地产板块新的政策支持留下想象空间。在年后反应真实需求的春季开工正式来临之前，市场将处于对宏观经济出现修复进行预热的政策蜜月期，房地产问题仍是一切问题的核心矛盾。而从投资者交易结构视角来看，国内外共振下北上资金连续8日实现净流入，规模达646.6亿元。然而通过历史复盘可以发现，当前无论是北上资金连续净买入的持续时间或是净买入的总金额相较历史极值点（历史最大1137亿元）均有一定距离，短期而言买入动量难言结束。

　　4寻找下一个边际：发挥想象力，关注复苏交易的扩散

　　期待中国经济未来的复苏成为了当前市场最大的向上力量。在直接受益于经济复苏和出行恢复的板块交易逐渐充分后，投资者终将目光投向大量逻辑延申的领域，能源（油、煤炭）是不错的选择。我们重新提示此前阶段性调出的油运板块的机会：在经历了过去一段时间的淡季价格回落后，运价基本触底且确认了中枢上移。考虑到股价已经历大幅调整，机会正在显现，这是以煤炭为代表的周期股在2022年初第二轮行情启动时的状态。

　　5“杯”莫停，为市场留一份”醉“

　　我们与市场的分歧并不在于对当下的行情走向，我们继续保持对市场的乐观。围绕经济旧动能主导的内需修复叠加美元走弱双驱动进行布局依然是最优策略，我们当下的组合建议是：房地产、油（油运、石油石化）、保险、煤炭、有色（铜、金、铝）、银行，建材。2023年市场需要逐步理解通胀中枢和利率的上行，进入短久期投资的时代，我们年度配置思路并未变，详见正文或年度策略报告《通胀的魅影》。

　　风险提示<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：美国经济超预期放缓的风险；房地产政策转向的风险。

　　报告正文

　　

　　1、中外共振下，市场延续开年来强势表现

　　本周（2023年1月9日至2023年1月14日，下同）市场延续了开年以来第一周的强势表现，主要宽基指数纷纷实现上涨，其中创业板指与上证50分别上涨2.93%与2.72%，表现最为出色；风格上大盘成长继续占优。具体行业视角来看，投资者选择各自相信的未来进行交易（包括中国经济复苏、通胀下行后的海外流动性宽松、美元走弱下的大宗商品价格上涨等），各个板块轮番上涨，整周来看多种预期交叉共振下的金融、有色金属、食品饮料涨幅靠前；煤炭、地产链在本周中同样迎来较大反弹。

　　

　　

　　2、美元贬值的路径并非坦途

　　在上周公布的2022年12月就业与景气调查数据显示“软着陆”的信号后，本周市场继续进行“衰退交易”，美债收益率与美元指数进一步回落，大宗商品价格与主要股指显著上行，与此同时，周四（1月12日）公布的CPI数据基本符合市场一致预期，进一步加剧了投资者对未来美国通胀与利率下行的预期，尽管美联储在12月份的议息会议上仍在强调2023年并不会降息。

　　

　　

　　然而或许新的种子已经埋下：我们需要厘清美元的利率、汇率和购买力（通胀）之间的关系。当下市场交易的美元的贬值建立在美元利率的下降基础上，这无疑需要美联储确信通胀已经出现了明显趋势性下行的信号（当前通胀读数尽管连续回落然而依然处于历史高位），这就必然需要美元的购买力稳定作为前提；而在美元不断贬值下，美元计价的大宗商品价格出现明显反弹，这明显会大幅放缓甚至逆转过去CPI分项中以能源、商品为代表的过去负贡献分项的下滑趋势，这反过来将使得美联储维持高利率的意愿加强，最终引起市场对通胀与利率下行的预期出现反复。

　　

　　我们在《通胀的魅影》中认为，因为上游资本开支不足、劳动力人口因素逆转、去全球化与竞争叠加长期金融资产过剩的因素，或许在2022年2季度后某个时刻，随着基数效应和经济真实步入衰退区间，未来美元的走弱核心其实在于通胀本身的粘性带来市场投资者认识到中长期购买力下降，同时驱动利率上行和美元贬值，此时全球投资者将对资源、劳动力等更为底层的资产给予更高的关注。当前美元指数的投机性净多头头寸已经回落至近两年来的低位，当下市场仍然在顺风之中，但需要警惕如果短期出现反复信号后，美元反弹带来的影响。

　　3、政策蜜月期，市场向上动能并未结束

　　2023年以来，市场在边际交易思维的驱动下连续上涨，尽管本周公布的12月份的金融、出口与通胀数据均指向2022年12月经济依然处于底部，然而随着近期各部门稳增长政策密集出台，市场对中国经济在经历短暂的疫情达峰冲击后的真正复苏充满期待。值得一提的是，本周五央行货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上提到当下正在研究出台新的重点支持房地产平稳运行的结构性工具，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划、民企债券融资支持工具等，为投资者对地产板块新的政策支持出台留下想象空间。

　　

　　

　　

　　在年后反应真实需求的春季开工正式来临之前，市场将处于对宏观经济出现修复进行预热的政策蜜月期，房地产问题仍是一切问题的核心矛盾。而从投资者交易结构视角来看，国内外共振下北上资金连续8日实现净流入，规模达646.6亿元。然而通过历史复盘可以发现，当前无论是北上资金连续净买入的持续时间（或是净买入的总金额相较历史极值点（历史最大1137亿元）均有一定距离，短期而言买入动量难言结束。

　　

　　4、经济修复预期，左侧继续延申逻辑链条

　　期待中国经济未来的复苏成为了当前市场最大的向上力量，投资者当下进入了在各种板块之间轮动的阶段。在预期阶段，也将沿着经济复苏这一逻辑继续深挖出更多受益板块。现在来看，能源需求一般偏后周期，沿着中国放开和经济活动修复逻辑的传统能源：煤炭和油将值得期待。

　　同样的以本周迎来反弹的油运板块值得关注，在围绕疫后复苏的出行链本身交易逐渐进入右侧，受益于中国整体出行活动复苏的相关板块进入投资者视野，来自中国的新增原油需求将对板块形成支撑。在“东升西降”逻辑下，美国作为自给自足的能源经济体，其需求变化并不会影响太多油运需求，反而中国需求预期的改善会带来新的增量。在我们此前讨论过的油运板块长期产能逻辑与行业趋势并未逆转下：在经历了过去一段时间的淡季价格回落后，运价基本触底且确认了中枢上移。考虑到股价已经历大幅调整，机会正在显现，这是近年来以煤炭为代表的周期股第二轮行情启动的开始。

　　

　　5、再留一分醉

　　当下基于全球通胀压力回落+中国经济复苏的交易并未结束，即使感觉到担忧的投资者，也应该为市场“留一分醉”，继续在市场中寻找一些机会，同时提高警惕。

　　当前市场向上的动能尚未结束，围绕经济旧动能主导的内需修复叠加美元走弱双驱动进行布局依然是最优策略：房地产、油（油运、石油石化）、保险、煤炭、有色（铜、金、铝）、银行，建材。2023年市场需要逐步理解通胀中枢和利率的上行，进入短久期投资的时代，我们年度配置思路并未变，详见正文或年度策略报告《通胀的魅影》。

　　6、风险提示

　　1）美国经济超预期放缓的风险。若美国经济快速滑入衰退区间，美联储可能会扭转当下的货币政策，使利率出现快速下降。

　　2）房地产政策转向的风险。若对房地产的各项扶持政策转向，则意味着经济旧动能的修复预期落空，文中有关宏观经济需求、传统领域的判断都可能不再成立。

　　

　　民生策略团队成员介绍

　　牟一凌，CFA，中国人民大学汉青研究院硕士。7年策略研究经验，目前担任首席策略分析师，院长助理。执业证书编号 S0100521120002

　　王况炜，西南财经大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100522040002

　　方智勇，复旦大学金融学硕士，3年策略研究经验，主要负责预期收益率。执业证书编号 S0100522040003

　　梅 锴，西南财经大学金融学硕士，2年策略研究经验，主要负责投资者与市场结构。执业证书编号 S0100522070001

　　吴晓明，中国科学技术大学金融硕士，主要负责基本面动态。执业证书编号 S0100121120023

　　沈心怡，约翰霍普金斯大学金融硕士，主要负责行业跟踪与专题研究。执业证书编号 S0100122010010

　　纪博文，法国ESSEC高等商学院管理学硕士，主要负责专题研究。执业证书编号 S0100122080001

　　胡 悦，新加坡国立大学金融工程硕士，主要负责商品及海外基本面。执业证书编号 S0100122080044

　　研究报告信息

　　证券研究报告：A股策略周报20230115：再留一分“醉”

　　对外发布时间： 2023年1月15日

　　报告撰写： 牟一凌SAC编号S0100521120002 | 吴晓明SAC编号S0100121120023

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