兴证张忆东：倒春寒挡不住春天，复苏将驱动行情

　　投资要点

　　一、乍暖之后的倒春寒：港股行情三个月涨得太急，洗洗更健康

　　1、近日港股大幅震荡，本质上是快速大幅上涨后的获利回吐。过去近三个月恒指自15000点以下涨至23000点附近最大涨幅55%，部分热门板块估值一度回到历史均值附近。

　　2、行情“倒春寒”标志着Reopen和复苏预期所驱动的跌深反弹结束，但是此轮港股上涨行情并未结束。我们1月18日《春已至，水刚暖，斜风细雨不须归》提醒，大涨之后行情震荡实属正常，洗洗更健康。震荡之后，港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情，转向基本面驱动的阿尔法行情。

　　二、展望：行情进入复苏驱动的新阶段

　　1、中国复苏：将是港股行情新阶段的核心动力，超预期处将是行情新主线。

　　1）消费需求：处于疫后复苏的进程中，相较疫情前仍有恢复空间。从春节期间数据来看，不少领域恢复至2019年同期八九成的水平。

　　2）投资需求：随着节后复工复产和稳增长政策落地，投资领域的复苏或超预期，关注结构性的亮点，特别是新基建和地产保交付。PMI数据已经显示了复苏迹象，1月PMI从前值47%大幅回升至50.1%，PMI生产指数从前值44.6%回升至49.8%，新订单指数回升力度最大，从前值43.9%回升至50.9%。

　　2、港股估值：横向比，中国复苏背景下有较强吸引力；纵向比，仍在低位

　　1）恒指PE ttm处于2016年以来50%分位数，预测PE尚处于28.9%分位数。

　　2）各行业预测PE所处历史分位数水平来看，除了非必需消费、必需消费、房地产、医疗保健的预测PE高于2016年以来50%分位数，其余行业均在50%分位数以下，其中金融、工业、能源、公用事业处于很低的水平。

　　3、资金角度：内、外资对港股的配置仍较低，交易性资金侧重“预期差”。

　　1）对内资而言，港股仍有吸引力，短期震荡将是“北水”逢低增持的良机。1月18日报告中我们提醒了，大涨之后，“北水”获利回吐的行为可能导致港股震荡，但是，北水情绪并未过热。第一、此轮行情自2022年11月反弹以来，南向资金净流入规模相比往年春季行情并不算高，港股的特色板块仍有吸引力。第二、AH溢价仍处于历史高位，港股仍具有较高性价比。第三、港股仍具有较多高股息资产，恒生高股息指数股息率7.75%，对配置型资金有吸引力。

　　2）对外资而言，2023年中国权益资产（A股和港股）相比美股的胜率更大。首先，美债收益率见顶回落，全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险，美联储加息周期进入后期，美债长端收益率下行是大概率。其次，人民币升值可能超预期，中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台，中国经济复苏的信号持续加强，这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。第三，海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面，美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化，随着美国经济和美债收益率下行，美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段；另一方面，百年未有之大变局之下的中美关系博弈，2018年至今投资者“免疫力”增强。

　　三、投资策略：港股上涨行情未结束，趁震荡买入复苏主线下的港股机会

　　1、这次震荡是“空中加油”的加仓机会，真正大级别的调整风险可能在3月中旬或4月下旬是重要观察点

　　1）建议趁机加仓。1季度，决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升，无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。

　　2）且涨且珍惜。春季攻势到什么时候？3月中旬或4月下旬将是重要观察点。

　　国内因素是2023年港股行情的核心变量。观察时点一：3月中旬，春暖花开之时，需要验证疫情高峰后经济和消费活动修复的程度，同时要关注全国两会是否有超预期的稳增长政策。另外，3月是港股年报季，市场已经price in年报数据疲弱，但后续要关注上市公司的业绩指引能否符合或者超过市场预期。观察时点二：4月份，等1季度宏观数据出炉之后，再观察政策环境。

　　海外因素是次要变量，更多导致港股在短期情绪上的波动并逐步脱敏。首先，关注3月份议息会议之后，美联储是否比市场预期的更鹰派？当前美股市场的主流预期是美国经济能够实现软着陆，就是通胀快速回落，联储可以从容应对经济下行的压力。其次，3月份是美股的业绩季，重点上市公司盈利以及未来的业绩指引是否比预期的更糟，是否开始一轮“杀盈利”导致的超预期调整？

　　2、围绕复苏主逻辑找机会，短期关注周期的力量，中期精选消费和成长

　　1）、2月可重点精选复苏驱动的周期龙头，沿着“稳增长”政策发力的逻辑寻找投资端可能超预期的地方，可以淘金受益于地产“保交付”、竣工端恢复的消费建材及家具、铝，受益于中国复苏和低库存导致油运、石油石化、有色金属，受益于中国复苏和高股息率的优质国企周期行业龙头（煤炭、油气）。

　　2）消费及成长行业精选阿尔法，大涨大震荡之后将有分化，寻找有性价比且基本面可能超预期的机会，看好互联网中的本地生活、消费电子、疫后复苏的消费医疗、出行链条的酒店、品牌服饰、物管商管、汽车经销商、汽车零部件等结构性机会等。

　　3）主线三：优质央企国企港股的价值重估机会。配置地产、金融、公用事业（绿电）等高分红的价值股龙头，中期受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。

　　风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险

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　　报告正文

　　1、乍暖之后的倒春寒：港股行情三个月涨得太急，洗洗更健康

　　近日港股大幅震荡，本质上是快速大幅上涨后的获利回吐。2022年11月1日至2023年1月29日，恒指上涨54.5%，恒生科技指数上涨68.7%，领涨的资讯科技行业指数上涨了81%，恒指成分股中，碧桂园上涨近2倍，腾讯控股接近翻倍。部分热门板块估值一度回到历史均值附近。

　　行情“倒春寒”标志着Reopen和复苏预期所驱动的跌深反弹结束，但是此轮港股上涨行情并未结束。我们1月18日《春已至，水刚暖，斜风细雨不须归》提醒，大涨之后行情震荡实属正常，洗洗更健康。震荡之后，港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情，转向基本面驱动的阿尔法行情。

• 　　2022年11月19日《磨底突围，掘金新时代的赢家》我们提出：2023年港股走出最冷的冬天，迎接“小冰河期”的春天，2023年联储结束加息周期，中国经济企稳，港股将迎来估值修复式的跌深反弹、底部抬升。

• 　　2022年12月6日港股年度策略报告《做多港股：珍惜开放和复苏的窗口期》强调“2023年港股将迎来中国开放、经济复苏、美长债利率回落的做多窗口期”。

• 　　2023年1月5日《“港股春天”的春季躁动》判断：资金面“风水轮流转，今年到港股”，基本面“病树前头万木春”，“港股春天”的春季躁动行情来临。

• 　　2023年1月18日《春已至，水刚暖，斜风细雨不须归》提出短期，行情震荡实属正常，洗洗更健康。一方面，部分内地投资者获利回吐，可能会给市场带来一定扰动。另一方面，发达市场短期可能存在震荡风险，后续关注日本央行将调整收益率曲线控制政策，以及美股在议息会议之前的震荡风险。保持多头思维，春季躁动行情远未结束，春节后，港股行情有望从跌深反弹的贝塔行情，转向基本面驱动的阿尔法行情。1季度，决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升，无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。

　　

　　

　　2、展望：行情进入复苏驱动的新阶段

　　2.1、中国复苏：将是港股行情新阶段的核心动力，超预期处将是行情新主线

　　消费需求：处于疫后复苏的进程中，相较疫情前仍有恢复空间。从春节期间数据来看，不少领域恢复至2019年同期八九成的水平。

• 　　旅游：经文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。

• 　　出行：据交通运输部数据估算，2023年春节假期前五天，全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客13115万次，恢复至2019年同期的52.2%，相比2022年同期增长62.8%。其中铁路发送旅客2770.1万次，恢复至2019年同期的75.8%，相比2022年同期增长70.5%；公路发送旅客9459万次，恢复至2019年同期的49.5%，相比2022年同期增长59.9%；水路发送旅客315.5万次，恢复至2019年同期的46.2%，相比2022年同期增长82.7%；民航发送旅客570.8万次，恢复至2019年同期的66.7%，相比2022年同期增长105.1%。

• 　　观影：据猫眼专业版数据，截至1月27日8时，2023年春节期间连续5日单日票房突破10亿，春节档累计票房突破60亿，超过2019年和2022年春节档总票房。截至1月27日21时，2023年春节档期总票房67.24亿，位列中国影史春节档票房榜第二位。

　　投资需求：随着节后复工复产和稳增长政策落地，投资领域的复苏或超预期，关注结构性的亮点，特别是新基建和地产保交付。1）PMI数据已经显示了复苏迹象，1月PMI从前值47%大幅回升至50.1%，PMI生产指数从前值44.6%回升至49.8%，新订单指数回升力度最大，从前值43.9%回升至50.9%。2）投资需求仍处低位，动力煤日耗、各项开工率基本低于近年同期，随着节后复工复产和稳增长政策落地，或有明显复苏。

　　

　　

　　2.2、港股估值：横向比，中国复苏背景下有较强吸引力；纵向比，仍在低位

　　截至1月30日，恒生指数PE ttm处于2016年以来50%分位数左右，预测PE尚处于2016年以来的28.9%分位数。

　　从各行业预测PE所处历史分位数水平来看，截至2022年1月30日，除了非必需消费、必需消费、房地产、医疗保健的预测PE高于2016年以来50%分位数，其余行业均在50%分位数以下，其中金融、工业、能源、公用事业处于很低的水平。

　　

　　2.3、资金角度：内、外资对港股的配置仍较低，交易性资金侧重“预期差”

　　对内资而言，港股仍有吸引力，短期震荡将是“北水”逢低增持的良机。1月18日报告中我们提醒了，大涨之后，“北水”获利回吐的行为可能导致港股震荡，但是，北水情绪并未过热。

• 　　此轮行情自2022年11月反弹以来，南向资金净流入规模相比往年春季行情并不算高，港股的特色板块仍有吸引力。北水2022年10月开始抄底港股，10月份港股通流入676.04亿元人民币，11月净流入463.78亿元人民币，之后流入明显放缓，12月净流入仅84.2亿元人民币，2023年1月份（截至1月30日）仅流入59.56亿元人民币。

• 　　AH溢价仍处于历史高位，港股仍具有较高性价比。本轮港股罕见的大跌中，AH溢价指数高点远高于以往的区间，当前虽然从高位回落，但仍处于2014年以来3/4分位数水平附近。

• 　　港股仍具有较多高股息资产，截至1月30日，恒生高股息指数股息率7.75%，对配置型资金有吸引力。

　　

　　

　　对外资而言，2023年中国权益资产（A股和港股）相比美股的胜率更大。

　　首先，美债收益率见顶回落，全球资产定价的锚驱动资金增持“经济逆势复苏”的中国股票。2023年美国乃至全球经济面临衰退风险，美联储加息周期进入后期，美债长端收益率下行是大概率。

　　其次，人民币升值可能超预期，中国复苏成为2023年全球经济难得的正能量。随着中国Reopen和稳增长政策不断出台，中国经济复苏的信号持续加强，这将有利于吸引外资加仓“中国复苏周期”的确定性趋势。

　　第三，海外因素不是2023年中国股市的核心变量。一方面，美股2023年对中国A股和港股的影响将弱化，随着美国经济和美债收益率下行，美股进入熊市后期“杀盈利”磨底阶段；另一方面，百年未有之大变局之下的中美关系博弈，2018年至今投资者“免疫力”增强。

　　3、投资策略：港股上涨行情未结束，趁震荡买入复苏主线下的港股机会

　　3.1、这次震荡是“空中加油”的加仓机会，真正大级别的调整风险可能在3月中旬或4月下旬是重要观察点

　　建议趁机加仓。1季度，决定中国股市不论是A股还是港股的主逻辑在于投资者对中国“稳增长”信心的提升，无论是流动性层面还是基本面环境均偏暖。

　　且涨且珍惜。春季攻势到什么时候？3月中旬或4月下旬将是重要观察点。

　　国内因素是2023年港股行情的核心变量。观察时点一：3月中旬，春暖花开之时，需要验证疫情高峰后经济和消费活动修复的程度，同时要关注全国两会是否有超预期的稳增长政策。另外，3月是港股年报季，市场已经price in年报数据疲弱，但后续要关注上市公司的业绩指引能否符合或者超过市场预期。观察时点二：4月份，等1季度宏观数据出炉之后，再观察政策环境。

　　海外因素是次要变量，更多导致港股在短期情绪上的波动并逐步脱敏。首先，关注3月份议息会议之后，美联储是否比市场预期的更鹰派？当前美股市场的主流预期是美国经济能够实现软着陆，就是通胀快速回落，联储可以从容应对经济下行的压力。其次，3月份是美股的业绩季，重点上市公司盈利以及未来的业绩指引是否比预期的更糟，是否开始一轮“杀盈利”导致的超预期调整？

　　3.2、围绕复苏主逻辑找机会，短期关注周期的力量，中期精选消费和成长

　　主线一：2月可重点精选复苏驱动的周期龙头，沿着“稳增长”政策发力的逻辑寻找投资端可能超预期的地方，可以淘金受益于地产“保交付”、竣工端恢复的消费建材及家具、铝，受益于中国复苏和低库存的油运、石油石化、有色金属，受益于中国复苏和高股息率的优质国企周期行业龙头（煤炭、油气）。

• 　　地产产业链：融资端实质性利好密集落地，保交楼仍为房地产行业的首要工作，优质房企的资产负债表率先加速修复；扩大内需为2023年经济的首要工作，其中支持房地产改善需求在其中被列为首位，地产需求端有望迎来更多政策催化，提振市场主体对地产链的中长期预期，若地产销售起来，行业持续性更强，逻辑有望延伸至开工链。建议关注地产产业链的机会，包括受益于地产竣工端恢复的消费建材、家具、铝等。

• 　　受益于中国复苏和低库存的油运、石油石化、有色金属：1）油运：该行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，潜在可拆解的老旧船舶较多，预计未来几年供给增速将明显放缓。制裁实施之后全球原油出口格局有望重塑，拉长行业运距。当前油轮运价为触底阶段，随着复工复产开始，预计运价有望重新回归上涨通道。2）有色金属：金融属性受益美联储宽松预期渐起，美元走弱，基本面重点关注节后需求恢复情况。3）石油石化：需求预期回暖，石化行业龙头盈利有望修复。

• 　　受益于中国复苏和高股息率的优质国企周期行业龙头：1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3）2023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响，但短期受益中国经济复苏+美国炒作软着陆预期+库存低位。

　　主线二：消费及成长行业精选阿尔法，大涨大震荡之后将有分化，寻找有性价比且基本面可能超预期的机会，看好互联网中的本地生活、消费电子、疫后复苏的消费医疗、出行链条的酒店、品牌服饰、物管商管、汽车经销商、汽车零部件等结构性机会等。

• 　　互联网中的本地生活：2023开年生活服务业显著复苏，本地生活市场潜力仍然巨大。外卖增速预计在2022年12月随餐饮行业触底，闪购业务保持高增长。

• 　　消费电子：汽车电子需求维持高景气。在消费电子需求疲弱的背景下，汽车电子需求是第二增长曲线。汽车电动化、智能化带动了激光雷达、智能座舱、智能驾驶、域控制器等产品线的需求；车载镜头、功率半导体仍在增长赛道。

• 　　疫后复苏的消费医疗：后疫情时代医药复苏速度将在行业内居前，医药板块投资逐步回归主业，看好强复苏的消费医疗。

• 　　品牌服饰：随着防控限制放松后第一波感染高峰的过去，消费意愿有望逐步提升，品牌服饰消费场景有望加快恢复。中长期景气向上+国产替代逻辑不变。

• 　　物管商管：1）受益消费复苏；2）地产行业风险降低，物管板块的估值有望回升；3）物业管理公司的发展从规模的快速扩张到经营能力的夯实转变。

• 　　出行链条的酒店：1）与疫情及出游息息相关；2）酒店集中化、连锁化、中高端化趋势不变。

• 　　汽车产业链结构性机会：1）豪华车经销商：伴随中国车市增购换购比例持续上升以及防控政策放开，豪华品牌销量有望在2023年迎来明显增长；二手车政策放开促进行业进入高速发展期，豪华车经销商在车源、售后维修与保养、客户流量、资金等方面具备明显优势，更有望享受二手车市场快速增长的红利。建议关注代理品牌护城河深、售后增长动能强劲、二手车业务布局积极、新能源转型稳健的豪华品牌经销商。2）关注汽车零部件的结构性机会，如功率半导体、电池盒等优质零部件公司。

　　主线三：优质央企国企港股的价值重估机会。配置地产、金融、公用事业（绿电）等高分红的价值股龙头，中期受益于经济复苏及中国特色估值体系构建。

• 　　央国企地产：改善性政策不断出台，在内部、外部环境都向好的情况下，行业信心和基本面将进一步回暖，活下来的优质房企估值将进一步提升。首选“有钱有地有人”的国央企地产。

• 　　银行：随着中国经济复苏和房地产行业风险有望好转，2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。此外，建议关注受益于两地通关、经济复苏的香港本地银行股。

• 　　公用事业：双碳背景下，在国家建立新型电力系统的过程中，新旧能源应接不暇，加之需求侧的持续增长，电力供需紧张或成为中长期常态，倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五”期间，看好新旧能源价值重估，建议关注火电转型绿电板块（看好其新能源分部的可持续发展），以及绿电运营商（绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移，以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决）。

　　4、风险提示

　　全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险。