开源策略：2023年何以走出持续性较长的“躁动反攻”行情？

　　核心观点

　　历届持续性较长的“春季躁动”共性特征

　　比较过去二十年“春季躁动”行情，持续期超过50个交易日（约3个月）的年份包括：2006年、2009年、2015年、2016年和2019年。其中，剔除2015年“水牛”行情外，其余年份均是处于国内经济上行周期。

　　我们归纳上述拥有较长“躁动行情”的年份，其在上涨阶段或具备以下五个方面特征：（一）国内经济趋于改善；（二）市场剩余流动性充裕，亦呈现趋势性改善；（三）ERP处于阶段性高点，并向均值趋于收敛；（四）通胀尚未明显上涨，贴现率尚处于较低水平；（五）估值合理甚至偏低水平。——上述共性背后的逻辑：一方面，A股市场基本面在国内经济复苏的大环境下，试图提前兑现该年一季度（Q1）向好的财报预期；另一方面，估值在低通胀、低利率环境下，借风险偏好及剩余流动性回升之力，亦呈现出底部向上扩张的态势。

　　“春季躁动”行情的终结因子

　　“躁动行情”如何被“打断”，又将何时结束？参考2021年，躁动行情持续到该年2月结束。原因如下：（1）工业用电、PMI及中长期企业贷款等经济指标均高位回落；（2）M1由1月14%“峰值”呈现趋势下降；（3）2021年2月ERP已经降至1倍标准差下限，风险偏好已经处于较高水平；（4）2021年3月PPI已升至4.4%，并呈现出趋势性抬升，导致10年期国债收益率升至3.2%以上的阶段性高点；（5）创业板指估值分位数已升至90%以上分位数水平。——即终结“躁动行情”的逻辑：盈利预期下修及估值驱动力明显减弱，甚至是估值下挫。

　　本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性

　　2023年站在当下，无论是国内经济、市场剩余流动性、风险偏好，还是估值水平均处于“底部向上”的态势，且通胀尚未升温，贴现率依然维持在较低水平，即经济复苏周期下，既没有估值约束，亦没有信用约束，完全满足上述年份的同性特征。故我们预判2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情，甚至有望承接上2023Q1财报行情。

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&；材料）、医药生物、军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）受益于消费场景放开，布局：美容护理、社会服务、互联网电商及家电。

　　内容目录

　　1、 策略观点及投资建议

　　1.1、 本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性

　　2、 市场表现回顾

　　2.1、 市场回顾：兔年首周市场震荡调整，主要指数涨跌互现

　　2.2、 市场估值：A股主要指数估值水平走势分化

　　3、 中观景气度回顾与关注

　　4、 市场流动性回顾

　　4.1、 对“价”的跟踪：银行间市场流动性回升，海内外风险偏好回升

　　4.2、 对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪上升

　　5、 下周经济数据及重要事件展望

　　6、 附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、 A股市场主要指标跟踪

　　6.2、 海外市场主要指标跟踪

　　7、风险提示

　　1、策略观点及投资建议

　　1.1、本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性

　　历届持续性较长的“春季躁动”共性特征。比较过去二十年“春季躁动”行情，持续期超过50个交易日（约3个月）的年份包括：2006年、2009年、2015年、2016年和2019年。其中，剔除2015年“水牛”行情外，其余年份均是处于国内经济上行周期。因此，我们针对上述年份“春季躁动”行情的共性分析或能对2023年“躁动”行情判断提供更多前瞻性指引。

　　我们归纳上述拥有较长“躁动行情”的年份，其在上涨阶段或具备以下五个方面特征：（一）国内经济趋于改善。无论PMI、中长期企业贷款还是工业用电均趋于上行。（二）市场剩余流动性充裕，亦呈现趋势性改善。除了“M2-社融”增速趋于扩张外，M1亦呈现趋势性改善，即年初“宽货币叠加宽信用”带来市场剩余流动性扩张。（三）ERP处于阶段性高点，并向均值趋于收敛。风险偏好均处于阶段性底部，比如2019年，中美贸易摩擦“拐点”出现，情绪面底部回升。（四）通胀尚未明显上涨，贴现率尚处于较低水平。10年期国债大多处于3%以下或处于阶段性低点，甚至仍处于下行通道。（五）估值合理甚至偏低水平。大部分估值分位数均处于历史1/3以内水平。——上述共性背后的逻辑：一方面，A股市场基本面在国内经济复苏的大环境下，试图提前兑现该年一季度（Q1）向好的财报预期；另一方面，估值在低通胀、低利率环境下，借风险偏好及剩余流动性回升之力，亦呈现出底部向上扩张的态势。

　　“春季躁动”行情的终结因子。“躁动行情”如何被“打断”，又将何时结束？参考2021年，躁动行情持续到该年2月结束。原因如下：（1）国内经济复苏动力减弱。工业用电、PMI及中长期企业贷款等经济指标均高位回落；（2）市场剩余流动性冲高回落。M1由1月14%“峰值”呈现趋势下降；（3）ERP已降至较低水平。2021年2月ERP已经降至1倍标准差下限，风险偏好已经处于较高水平；（4）通胀升温迹象明显，贴现率抬升。2021年3月PPI已升至4.4%，并呈现出趋势性抬升，导致10年期国债收益率升至3.2%以上的阶段性高点；（5）估值分位数升至较高水平。创业板指估值分位数已升至90%以上分位数水平。——即终结“躁动行情”的逻辑：盈利预期下修及估值驱动力明显减弱，甚至是估值下挫。

　　2023年站在当下，无论是国内经济、市场剩余流动性、风险偏好，还是估值水平均处于“底部向上”的态势，且通胀尚未升温，贴现率依然维持在较低水平，即经济复苏周期下，既没有估值约束，亦没有信用约束，完全满足上述年份的同性特征。故我们预判2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情，甚至有望承接上2023Q1财报行情。

　　表1：2003年至今“春季躁动”涨幅及持续时间

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图1：“躁动行情”上涨阶段国内经济趋于改善

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图2：“躁动行情”上涨阶段企业中长期贷款趋于改善

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图3：“躁动行情”上涨阶段流动性趋于扩张

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图4：“躁动行情”上涨阶段ERP趋于从高位下行

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图5：“躁动行情”上涨阶段贴现率处于较低水平

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图6：“躁动行情”上涨阶段通胀水平较低

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表2：2003年至今“春季躁动”估值变动及估值分位数

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　配置建议：（一）成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&；材料）、医药生物、军工。（二）券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。（三）受益于消费场景放开，布局：美容护理、社会服务、互联网电商及家电。

　　2、市场表现回顾

　　2.1、市场回顾：兔年首周市场震荡调整，主要指数涨跌互现

　　A股方面，本周（1.30-2.3）市场主要指数涨跌互现。宽基指数中，中证1000（2.8%）、中证500（1.5%）等领涨，上证50（-2.2%）、沪深300（-1.0%）等领跌；风格指数中，小盘成长（2.1%）、小盘价值（0.5%）等领涨，大盘价值（-2.4%）、茅指数（-0.4%）等领跌。指数本周走势分化的主要原因：节前大幅上涨后本周震荡调整，而北向资金在周五结束了连续17个交易日的持续净买入，反映市场观望态度。

　　行业方面，本周（1.30-2.3）一级行业涨跌互现。汽车（5.7%）、计算机（4.8%）等行业领涨；银行（-2.7%）、非银金融（-2.3%）等行业领跌。领涨行业的主要原因：（1）汽车，春节后首次国常会提到加力扩消费，其中强调“促进汽车等大宗消费政策全面落地”，叠加当前疫情冲击逐渐减弱，汽车消费有望复苏；（2）计算机，政策持续加码，政策落地预期叠加经济复苏在望推动信创概念持续走强。领跌行业的主要原因：（1）银行、非银金融，受资金净流出板块轮动影响调整。

　　海外权益市场方面，本周（1.30-2.3）全球主要经济体权益指数涨多跌少，其中纳斯达克（3.3%）、德国DAX（2.1%）等指数领涨；恒生国企指数（-5.0%）、恒生指数（-4.5%）等指数领跌。海外领涨权益指数的主要原因：（1）纳斯达克，美联储2月议息会议进一步放缓加息力度至25BP，市场鸽派解读美联储利率决议，纳斯达克更是一度创下1975年以来最佳开局；（2）德国DAX，欧央行本周加息50BP，符合市场预期，靴子落地刺激欧洲股市上涨。海外领跌权益指数的主要原因：（1）港股，前期连续数周表现强劲，本周南向资金流出额为2021年8月以来新高，市场呈现调整态势。

　　大宗商品方面，本周（1.30-2.3）大宗商品价格跌多涨少，CZCE白糖（4.5%）、CBOT大豆（1.5%）等大宗商品价格领涨；NYMEX天然气（-16.3%）、波罗的海干散货指数（-8.1%）等大宗商品领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）CZCE白糖，受印度减产刺激外盘糖价大涨带动；（2）CBOT大豆，受美国农业部发布的强劲销售数据推动出口乐观情绪刺激。领跌大宗商品的主要原因：（1）NYMEX天然气，欧洲暖冬天气导致此前市场担忧的天然气供应中断预期未能兑现；（2）波罗的海干散货指数，受多船型需求疲软影响。

　　表3：本周（1.30-2.3）国内权益市场主要指数涨跌互现，海外权益市场涨多跌少

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表4：本周（1.30-2.3）一级行业涨跌互现，汽车、计算机等领涨

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.2、市场估值：A股主要指数估值水平走势分化

　　A股方面，本周（1.30-2.3）主要指数估值水平走势分化，ERP水平回落，风险偏好上升。从PE（TTM）历史分位数来看，宽基指数中证1000、中证500仍处于较低历史分位数水平，且二者的估值水平均仅略高于“1倍标准差下限”；风格指数中大盘价值、小盘成长仍处于较低历史分位数水平。近一周万得全A的 ERP水平小幅回落，反映市场风险偏好持续回升。海外方面，本周海外市场主要指数估值同样走势分化，以纳斯达克和标普500上行幅度最大，英国富时和恒生国企指数下行幅度最大。

　　行业方面，本周（1.30-2.3）各行业估值多数上行。从PE-ttm来看，传媒、计算机、基础化工等行业上行幅度较大；银行、食品饮料、家用电器等行业下行幅度较大。

　　表5：本周（1.30-2.3）A股主要指数估值走势分化

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图7：万得全A ERP高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图8：沪深300 ERP水平高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表6：本周（1.30-2.3）行业估值多数上行，传媒、计算机等行业上行幅度最大

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、中观景气度回顾与关注

　　表7：本周（1.30-2.3）中观行业核心观点和重要信息一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4、市场流动性回顾

　　4.1、对“价”的跟踪：银行间市场流动性回升，海内外风险偏好回升

　　国内银行间市场流动性回升，海外市场流动性小幅收紧。货币市场方面，本周（1.30-2.3）R007较春节当周下行9BP，DR007较春节当周下行16BP，银行间流动性趋松；海外市场方面，本周（1.30-2.3）3个月美元LIBOR利率较上周下升了3BP，隔夜LIBOR利率较上周下行了1BP，海外流动性小幅放松。债券市场方面，本周（1.30-2.3）短期国债利率较春节当周下行1BP，长期国债较春节当周下行4BP；10Y与2Y国债期限利差较春节当周收窄3BP，企业债与国开债信用利差均有所收窄，反映风险偏好上限。汇率方面，本周（1.30-2.3）美元兑人民币汇率下行3BP，人民币趋于升值。流动性风险方面，本周（1.30-2.3）CBOE波动率（VIX）下行64BP，海外市场风险偏好有所回升。

　　表8：本周（1.30-2.3）国内信用利差收窄，国内外风险偏好上升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　4.2、对“量”的跟踪：整体内外资交易情绪上升

　　资金方面，本周（1.30-2.3）内外资交易情绪整体上升，主要表现为：（1）内资方面，两融周度净流入389.31亿元，环比上周上升了632.25亿元；场内基金周度累计值净流出45.06亿元。内资交易情绪上升；（2）外资方面，陆股通资金周度累计值净流入341.79亿元，环比回落143.36亿元；近30日资金净流入为1639.68亿元，环比上升412.24亿元，外资交易情绪仍处高位。

　　表9：本周（1.30-2.3）整体内外资交易情绪上升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所（注：融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当前最新值，两融交易金额与融资交易金额为日均值，其余数据为累计值）

　　图9：本周（1.30-2.3）融资占成交量比重走高

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图10：本周（1.30-2.3）陆股通近30日合计处于净流入状态

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图13：本周（1.30-2.3）场内基金近30日滚动净流入额为正

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　5、下周经济数据及重要事件展望

　　表10：下周全球主要国家核心经济数据一览

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表13：下周全球主要国家重要事件一览

　　

　　数据来源：金投网、开源证券研究所

　　6、附录：海内外市场主要指标全景图

　　6.1、A股市场主要指标跟踪

　　图12：上证指数PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图13：上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图14：深证成指PE高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图15：深证成指ERP水平在低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图16：上证50 PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图17：上证50 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图18：沪深300 PE低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图19：沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图20：中证500 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图21：中证500 ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图22：中证1000 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图23：中证1000 ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图24：科创50 PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图25：科创50 ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图26：创业板指PE高于“1倍标准差下限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图27：创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　6.2、海外市场主要指标跟踪

　　图28：SPX500指数PE高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图29：纳斯达克指数PE高于历史均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图30：恒生指数PE高于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图31：恒生指数ERP水平低于均值

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图32：AH溢价指数低于“1倍标准差上限”

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图33：美股市场恐慌情绪整体有所回落

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表12：本周（1.30-2.3）美股行业涨多跌少

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表13：本周（1.30-2.3）港股行业多数下跌

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表16：本周（1.30-2.3）美股行业估值系数上升

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　表17：本周（1.30-2.3）港股行业估值多数下行

　　

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　7：风险提示

　　（1）国内经济复苏不及预期；（2）美国超预期加息；（3）工业用电未见明显扭转。