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开源策略:2023年何以走出持续性较长的“躁动反攻”行情?

2023-02-05 20:42:02 来源:券商研报精选作者:张弛
核心观点  历届持续性较长的“春季躁动”共性特征  比较过去二十年“春季躁动”行情,持续期超过50个

  核心观点

  历届持续性较长的“春季躁动”共性特征

  比较过去二十年“春季躁动”行情,持续期超过50个交易日(约3个月)的年份包括:2006年、2009年、2015年、2016年和2019年。其中,剔除2015年“水牛”行情外,其余年份均是处于国内经济上行周期。

  我们归纳上述拥有较长“躁动行情”的年份,其在上涨阶段或具备以下五个方面特征:(一)国内经济趋于改善;(二)市场剩余流动性充裕,亦呈现趋势性改善;(三)ERP处于阶段性高点,并向均值趋于收敛;(四)通胀尚未明显上涨,贴现率尚处于较低水平;(五)估值合理甚至偏低水平。——上述共性背后的逻辑:一方面,A股市场基本面在国内经济复苏的大环境下,试图提前兑现该年一季度(Q1)向好的财报预期;另一方面,估值在低通胀、低利率环境下,借风险偏好及剩余流动性回升之力,亦呈现出底部向上扩张的态势。

  “春季躁动”行情的终结因子

  “躁动行情”如何被“打断”,又将何时结束?参考2021年,躁动行情持续到该年2月结束。原因如下:(1)工业用电、PMI及中长期企业贷款等经济指标均高位回落;(2)M1由1月14%“峰值”呈现趋势下降;(3)2021年2月ERP已经降至1倍标准差下限,风险偏好已经处于较高水平;(4)2021年3月PPI已升至4.4%,并呈现出趋势性抬升,导致10年期国债收益率升至3.2%以上的阶段性高点;(5)创业板指估值分位数已升至90%以上分位数水平。——即终结“躁动行情”的逻辑:盈利预期下修及估值驱动力明显减弱,甚至是估值下挫。

  本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性

  2023年站在当下,无论是国内经济、市场剩余流动性、风险偏好,还是估值水平均处于“底部向上”的态势,且通胀尚未升温,贴现率依然维持在较低水平,即经济复苏周期下,既没有估值约束,亦没有信用约束,完全满足上述年份的同性特征。故我们预判2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情,甚至有望承接上2023Q1财报行情。

  配置建议:(一)成长风格具备基本面支撑,且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线,包括:(1)高端制造:机械自动化、电力设备(储能>;光伏)和新能源汽车(整车、电池、能源金属);(2)既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向:计算机(金融/电力/交通相关信创)、半导体(设备&;材料)、医药生物、军工。(二)券商布局正当时:“赔率”受益于流动性扩张周期,“胜率”静待基本面“反转”。(三)受益于消费场景放开,布局:美容护理、社会服务、互联网电商及家电。

  内容目录

  1、 策略观点及投资建议

  1.1、 本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性

  2、 市场表现回顾

  2.1、 市场回顾:兔年首周市场震荡调整,主要指数涨跌互现

  2.2、 市场估值:A股主要指数估值水平走势分化

  3、 中观景气度回顾与关注

  4、 市场流动性回顾

  4.1、 对“价”的跟踪:银行间市场流动性回升,海内外风险偏好回升

  4.2、 对“量”的跟踪:整体内外资交易情绪上升

  5、 下周经济数据及重要事件展望

  6、 附录:海内外市场主要指标全景图

  6.1、 A股市场主要指标跟踪

  6.2、 海外市场主要指标跟踪

  7、风险提示

  1、策略观点及投资建议

  1.1、本轮“躁动反攻”行情或具备较长的持续性

  历届持续性较长的“春季躁动”共性特征。比较过去二十年“春季躁动”行情,持续期超过50个交易日(约3个月)的年份包括:2006年、2009年、2015年、2016年和2019年。其中,剔除2015年“水牛”行情外,其余年份均是处于国内经济上行周期。因此,我们针对上述年份“春季躁动”行情的共性分析或能对2023年“躁动”行情判断提供更多前瞻性指引。

  我们归纳上述拥有较长“躁动行情”的年份,其在上涨阶段或具备以下五个方面特征:(一)国内经济趋于改善。无论PMI、中长期企业贷款还是工业用电均趋于上行。二)市场剩余流动性充裕,亦呈现趋势性改善。除了“M2-社融”增速趋于扩张外,M1亦呈现趋势性改善,即年初“宽货币叠加宽信用”带来市场剩余流动性扩张。(三)ERP处于阶段性高点,并向均值趋于收敛。风险偏好均处于阶段性底部,比如2019年,中美贸易摩擦“拐点”出现,情绪面底部回升。(四)通胀尚未明显上涨,贴现率尚处于较低水平。10年期国债大多处于3%以下或处于阶段性低点,甚至仍处于下行通道。(五)估值合理甚至偏低水平。大部分估值分位数均处于历史1/3以内水平。——上述共性背后的逻辑:一方面,A股市场基本面在国内经济复苏的大环境下,试图提前兑现该年一季度(Q1)向好的财报预期;另一方面,估值在低通胀、低利率环境下,借风险偏好及剩余流动性回升之力,亦呈现出底部向上扩张的态势。

  “春季躁动”行情的终结因子。“躁动行情”如何被“打断”,又将何时结束?参考2021年,躁动行情持续到该年2月结束。原因如下:(1)国内经济复苏动力减弱。工业用电、PMI及中长期企业贷款等经济指标均高位回落;(2)市场剩余流动性冲高回落。M1由1月14%“峰值”呈现趋势下降;(3)ERP已降至较低水平。2021年2月ERP已经降至1倍标准差下限,风险偏好已经处于较高水平;(4)通胀升温迹象明显,贴现率抬升。2021年3月PPI已升至4.4%,并呈现出趋势性抬升,导致10年期国债收益率升至3.2%以上的阶段性高点;(5)估值分位数升至较高水平。创业板指估值分位数已升至90%以上分位数水平。——即终结“躁动行情”的逻辑:盈利预期下修及估值驱动力明显减弱,甚至是估值下挫。

  2023年站在当下,无论是国内经济、市场剩余流动性、风险偏好,还是估值水平均处于“底部向上”的态势,且通胀尚未升温,贴现率依然维持在较低水平,即经济复苏周期下,既没有估值约束,亦没有信用约束,完全满足上述年份的同性特征。故我们预判2023年或有望走出持续性较长的“躁动反攻”行情,甚至有望承接上2023Q1财报行情。

  表1:2003年至今“春季躁动”涨幅及持续时间

  【开源策略】2023年何以走出持续性较长的“躁动反攻”行情?——正反面案例比较解读

  数据来源:Wind、开源证券研究所

  图1:“躁动行情”上涨阶段国内经济趋于改善

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  图2:“躁动行情”上涨阶段企业中长期贷款趋于改善

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  图3:“躁动行情”上涨阶段流动性趋于扩张

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  图4:“躁动行情”上涨阶段ERP趋于从高位下行

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  图5:“躁动行情”上涨阶段贴现率处于较低水平

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  图6:“躁动行情”上涨阶段通胀水平较低

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  表2:2003年至今“春季躁动”估值变动及估值分位数

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  配置建议:(一)成长风格具备基本面支撑,且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线,包括:(1)高端制造:机械自动化、电力设备(储能>;光伏)和新能源汽车(整车、电池、能源金属);(2)既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向:计算机(金融/电力/交通相关信创)、半导体(设备&;材料)、医药生物、军工。(二)券商布局正当时:“赔率”受益于流动性扩张周期,“胜率”静待基本面“反转”。(三)受益于消费场景放开,布局:美容护理、社会服务、互联网电商及家电。

  2、市场表现回顾

  2.1、市场回顾:兔年首周市场震荡调整,主要指数涨跌互现

  A股方面,本周(1.30-2.3)市场主要指数涨跌互现。宽基指数中,中证1000(2.8%)、中证500(1.5%)等领涨,上证50(-2.2%)、沪深300(-1.0%)等领跌;风格指数中,小盘成长(2.1%)、小盘价值(0.5%)等领涨,大盘价值(-2.4%)、茅指数(-0.4%)等领跌。指数本周走势分化的主要原因:节前大幅上涨后本周震荡调整,而北向资金在周五结束了连续17个交易日的持续净买入,反映市场观望态度。

  行业方面,本周(1.30-2.3)一级行业涨跌互现。汽车(5.7%)、计算机(4.8%)等行业领涨;银行(-2.7%)、非银金融(-2.3%)等行业领跌。领涨行业的主要原因:(1)汽车,春节后首次国常会提到加力扩消费,其中强调“促进汽车等大宗消费政策全面落地”,叠加当前疫情冲击逐渐减弱,汽车消费有望复苏;(2)计算机,政策持续加码,政策落地预期叠加经济复苏在望推动信创概念持续走强。领跌行业的主要原因:(1)银行、非银金融,受资金净流出板块轮动影响调整。

  海外权益市场方面,本周(1.30-2.3)全球主要经济体权益指数涨多跌少,其中纳斯达克(3.3%)、德国DAX(2.1%)等指数领涨;恒生国企指数(-5.0%)、恒生指数(-4.5%)等指数领跌。海外领涨权益指数的主要原因:(1)纳斯达克,美联储2月议息会议进一步放缓加息力度至25BP,市场鸽派解读美联储利率决议,纳斯达克更是一度创下1975年以来最佳开局;(2)德国DAX,欧央行本周加息50BP,符合市场预期,靴子落地刺激欧洲股市上涨。海外领跌权益指数的主要原因:(1)港股,前期连续数周表现强劲,本周南向资金流出额为2021年8月以来新高,市场呈现调整态势。

  大宗商品方面,本周(1.30-2.3)大宗商品价格跌多涨少,CZCE白糖(4.5%)、CBOT大豆(1.5%)等大宗商品价格领涨;NYMEX天然气(-16.3%)、波罗的海干散货指数(-8.1%)等大宗商品领跌。领涨大宗商品的主要原因:(1)CZCE白糖,受印度减产刺激外盘糖价大涨带动;(2)CBOT大豆,受美国农业部发布的强劲销售数据推动出口乐观情绪刺激。领跌大宗商品的主要原因:(1)NYMEX天然气,欧洲暖冬天气导致此前市场担忧的天然气供应中断预期未能兑现;(2)波罗的海干散货指数,受多船型需求疲软影响。

  表3:本周(1.30-2.3)国内权益市场主要指数涨跌互现,海外权益市场涨多跌少

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  表4:本周(1.30-2.3)一级行业涨跌互现,汽车、计算机等领涨

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  2.2、市场估值:A股主要指数估值水平走势分化

  A股方面,本周(1.30-2.3)主要指数估值水平走势分化,ERP水平回落,风险偏好上升。从PE(TTM)历史分位数来看,宽基指数中证1000、中证500仍处于较低历史分位数水平,且二者的估值水平均仅略高于“1倍标准差下限”;风格指数中大盘价值、小盘成长仍处于较低历史分位数水平。近一周万得全A的 ERP水平小幅回落,反映市场风险偏好持续回升。海外方面,本周海外市场主要指数估值同样走势分化,以纳斯达克和标普500上行幅度最大,英国富时和恒生国企指数下行幅度最大。

  行业方面,本周(1.30-2.3)各行业估值多数上行。从PE-ttm来看,传媒、计算机、基础化工等行业上行幅度较大;银行、食品饮料、家用电器等行业下行幅度较大。

  表5:本周(1.30-2.3)A股主要指数估值走势分化

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  图7:万得全A ERP高于均值

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  图8:沪深300 ERP水平高于均值

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  表6:本周(1.30-2.3)行业估值多数上行,传媒、计算机等行业上行幅度最大

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  3、中观景气度回顾与关注

  表7:本周(1.30-2.3)中观行业核心观点和重要信息一览

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  4、市场流动性回顾

  4.1、对“价”的跟踪:银行间市场流动性回升,海内外风险偏好回升

  国内银行间市场流动性回升,海外市场流动性小幅收紧。货币市场方面,本周(1.30-2.3)R007较春节当周下行9BP,DR007较春节当周下行16BP,银行间流动性趋松;海外市场方面,本周(1.30-2.3)3个月美元LIBOR利率较上周下升了3BP,隔夜LIBOR利率较上周下行了1BP,海外流动性小幅放松。债券市场方面,本周(1.30-2.3)短期国债利率较春节当周下行1BP,长期国债较春节当周下行4BP;10Y与2Y国债期限利差较春节当周收窄3BP,企业债与国开债信用利差均有所收窄,反映风险偏好上限。汇率方面,本周(1.30-2.3)美元兑人民币汇率下行3BP,人民币趋于升值。流动性风险方面,本周(1.30-2.3)CBOE波动率(VIX)下行64BP,海外市场风险偏好有所回升。

  表8:本周(1.30-2.3)国内信用利差收窄,国内外风险偏好上升

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  4.2、对“量”的跟踪:整体内外资交易情绪上升

  资金方面,本周(1.30-2.3)内外资交易情绪整体上升,主要表现为:(1)内资方面,两融周度净流入389.31亿元,环比上周上升了632.25亿元;场内基金周度累计值净流出45.06亿元。内资交易情绪上升;(2)外资方面,陆股通资金周度累计值净流入341.79亿元,环比回落143.36亿元;近30日资金净流入为1639.68亿元,环比上升412.24亿元,外资交易情绪仍处高位。

  表9:本周(1.30-2.3)整体内外资交易情绪上升

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  数据来源:Wind、开源证券研究所(注:融资融券余额、场内基金与陆股通近30日数据为当前最新值,两融交易金额与融资交易金额为日均值,其余数据为累计值)

  图9:本周(1.30-2.3)融资占成交量比重走高

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  图10:本周(1.30-2.3)陆股通近30日合计处于净流入状态

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  图13:本周(1.30-2.3)场内基金近30日滚动净流入额为正

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  5、下周经济数据及重要事件展望

  表10:下周全球主要国家核心经济数据一览

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  数据来源:Wind、开源证券研究所

  表13:下周全球主要国家重要事件一览

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  数据来源:金投网、开源证券研究所

  6、附录:海内外市场主要指标全景图

  6.1、A股市场主要指标跟踪

  图12:上证指数PE低于均值

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  图13:上证指数ERP水平低于“1倍标准差上限”

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  图14:深证成指PE高于均值

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  图15:深证成指ERP水平在低于均值

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  图16:上证50 PE低于均值

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  图17:上证50 ERP水平低于“1倍标准差上限”

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  图18:沪深300 PE低于均值

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  图19:沪深300 ERP水平低于“1倍标准差上限”

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  图20:中证500 PE高于“1倍标准差下限”

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  图21:中证500 ERP水平高于“1倍标准差上限”

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  图22:中证1000 PE高于“1倍标准差下限”

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  图23:中证1000 ERP水平高于“1倍标准差上限”

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  图24:科创50 PE高于“1倍标准差下限”

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  图25:科创50 ERP水平高于“1倍标准差上限”

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  图26:创业板指PE高于“1倍标准差下限”

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  图27:创业板指ERP水平高于“1倍标准差上限”

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  6.2、海外市场主要指标跟踪

  图28:SPX500指数PE高于均值

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  图29:纳斯达克指数PE高于历史均值

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  图30:恒生指数PE高于均值

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  图31:恒生指数ERP水平低于均值

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  图32:AH溢价指数低于“1倍标准差上限”

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  图33:美股市场恐慌情绪整体有所回落

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  表12:本周(1.30-2.3)美股行业涨多跌少

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  表13:本周(1.30-2.3)港股行业多数下跌

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  表16:本周(1.30-2.3)美股行业估值系数上升

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  表17:本周(1.30-2.3)港股行业估值多数下行

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  7:风险提示

  (1)国内经济复苏不及预期;(2)美国超预期加息;(3)工业用电未见明显扭转。

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